受通脹預(yù)期影響，本周債市收益率呈現(xiàn)“跳躍”式上揚(yáng)，一級(jí)市場(chǎng)利率帶動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)收益率續(xù)漲，關(guān)鍵期限品種國(guó)債、政策性金融債收益率上行均在20BP左右，并且利率債收益率曲線進(jìn)一步平坦化。
分析人士指出，在未來一段時(shí)間內(nèi)，市場(chǎng)的焦點(diǎn)將重新回歸到國(guó)內(nèi)資金面因素上，9月末國(guó)內(nèi)資金市場(chǎng)的波動(dòng)始終是難以避免的一個(gè)“坎”，在央行不斷以逆回購(gòu)方式投放資金的背景下，雖然整體資金緊張程度不會(huì)顯著加劇，但是資金的結(jié)構(gòu)性波動(dòng)料難以避免。
債券市場(chǎng)多空交織
中債提供的數(shù)據(jù)顯示，截至9月19日收盤，銀行間債券市場(chǎng)延續(xù)了趨弱的氛圍，整體收益率中短端以上行為主，長(zhǎng)端微幅調(diào)整。
無疑，美聯(lián)儲(chǔ)QE3的推出一舉將中國(guó)利率推向了年內(nèi)高位，市場(chǎng)多頭信心潰敗，利率曲線也一舉逆轉(zhuǎn)了7月份以來的“熊市變平”，在上周轉(zhuǎn)為“熊市增陡”態(tài)勢(shì)。
多數(shù)業(yè)內(nèi)人士判斷，在年內(nèi)剩余時(shí)間內(nèi)，債券市場(chǎng)所面臨的環(huán)境利空因素將略多于利多。
首先，伴隨利率的加速調(diào)整，預(yù)計(jì)海外QE因素對(duì)于國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)的負(fù)面沖擊最大峰值已經(jīng)度過，但是QE因素所引發(fā)的未來一系列問題將長(zhǎng)期沖擊國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)，這是在短期內(nèi)無法消弭的。目前來看，QE對(duì)于國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的顯性影響沖擊有兩方面，一是將通過推高國(guó)際通貨膨脹壓力的方式造成投資者對(duì)于輸入性通貨膨脹的擔(dān)憂；二是將在很大程度上抑制我國(guó)貨幣當(dāng)局對(duì)于政策的放松調(diào)節(jié)。前者主要影響長(zhǎng)期利率，后者則對(duì)于短期利率的回落產(chǎn)生顯著的障礙。
其次，通脹水平在年內(nèi)再創(chuàng)新低的可能性不大。隨著季節(jié)更替，物價(jià)將在短暫下降后大幅反彈，雖然其中超越季節(jié)性的非預(yù)期通脹壓力不會(huì)加大，但數(shù)據(jù)上的回升仍然對(duì)債券利率走勢(shì)形成干擾，即通脹走勢(shì)在年內(nèi)剩余時(shí)間內(nèi)也難以對(duì)市場(chǎng)形成有力支撐�！�
再者，目前資金利率的中樞水平已經(jīng)被系統(tǒng)性抬升，債券利率體系被重新定價(jià)的可能性非常大。
來自招商銀行的研究觀點(diǎn)亦指出，受歐洲央行推出OMT計(jì)劃以及美聯(lián)儲(chǔ)QE3出臺(tái)的影響，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)回升，盡管經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍然低迷，但市場(chǎng)選擇性忽視導(dǎo)致調(diào)整依舊。加上國(guó)內(nèi)近期頒布一系列財(cái)政刺激政策，股債蹺蹺板效應(yīng)成為打壓當(dāng)前債市的首要原因。
顯然，從年內(nèi)剩余時(shí)間來看，經(jīng)濟(jì)基本面的同步數(shù)據(jù)未必能敵得過現(xiàn)券重新定價(jià)的壓力。
寬松政策仍可期待
再就銀行間資金面而言，人民銀行于9月20日上午以利率招標(biāo)方式開展了550億元7天期和1050億元28天期逆回購(gòu)操作，中標(biāo)利率分別持平于3.35%及3.60%。
鑒于本周公開市場(chǎng)逆回購(gòu)到期規(guī)模為1400億元，減去央票及正回購(gòu)到期60億元，以及2350億元的逆回購(gòu)?fù)斗帕�，則本周央行實(shí)現(xiàn)資金凈投放1010億元。
“28天逆回購(gòu)的到期日在跨季、雙節(jié)后，央行加大該期限品種操作，一方面可以穩(wěn)定市場(chǎng)對(duì)跨季資金利率的預(yù)期，另一方面也表明9月降準(zhǔn)的可能性進(jìn)一步下降，同時(shí)可以完善短期資金利率曲線。”一位參與招標(biāo)的商行交易員向記者表示，“管理層之所以選擇加大28天品種的投放力度，旨在避免資金于小長(zhǎng)假后大量到期，并對(duì)流動(dòng)性形成較大沖擊�！�
華龍證券固定收益研究員牟治陽亦表示，“由于外匯占款減少，19日開始貨幣市場(chǎng)資金緊張，利率跳漲，周四央行加大逆回購(gòu)操作是市場(chǎng)預(yù)期之中的，即使如此，貨幣市場(chǎng)利率現(xiàn)在還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于央行逆回購(gòu)利率的，所以下周還會(huì)大量逆回購(gòu)，降準(zhǔn)的可能性較小，但是也不是沒有可能�！�
毋庸置疑，央行的逆回購(gòu)操作能夠較好地平滑貨幣市場(chǎng)利率，規(guī)避關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)和事件對(duì)資金面的沖擊，不至于出現(xiàn)流動(dòng)性顯著趨緊的極端情況。但在未來貨幣政策的判斷上，28天期逆回購(gòu)重啟也并不意味著存準(zhǔn)兌現(xiàn)的可能性完全消失。
僅從公開市場(chǎng)操作的體量分析，由于央票到期量減少而央行短期逆回購(gòu)滾動(dòng)進(jìn)行，因此自7月以來公開市場(chǎng)每個(gè)月的到期量均在5500億元左右，未來要實(shí)現(xiàn)更大規(guī)模的凈投放則意味著央行公開市場(chǎng)操作的體量還需進(jìn)一步擴(kuò)大，這在實(shí)際操作中顯然壓力不小。
有業(yè)內(nèi)專家表示，鑒于外匯占款流動(dòng)趨勢(shì)當(dāng)前并沒有發(fā)生根本性改觀，所以央行依然存在通過存準(zhǔn)下調(diào)補(bǔ)充市場(chǎng)資金供給的必要性，盡管難以確定降準(zhǔn)時(shí)間窗口，但可預(yù)計(jì)未來依然會(huì)有1-2次以上的降準(zhǔn)空間。
短期不宜加長(zhǎng)杠桿
回到債券市場(chǎng)，就操作策略分析，短期仍建議以防御為主。
雖然逆回購(gòu)不斷加碼，28天逆回購(gòu)重啟，7天回購(gòu)利率降到了3%左右，但貨幣政策的預(yù)期不甚明朗，市場(chǎng)對(duì)資金面仍有較大顧慮。
供給壓力有所增加，城投債和地方政府債發(fā)行不斷。東方證券提供的數(shù)據(jù)顯示，2010、2011、2012年1-8月企業(yè)債券融資規(guī)模分別為7892億元、7908億元和13315億元，今年前8個(gè)月較去年累計(jì)增速達(dá)68%。分品種看，短融、中票、企業(yè)債和公司債凈發(fā)行規(guī)模比去年同期分別增加1494億元、796.5億元、3141億元和626億元。
再?gòu)母髟掳l(fā)行節(jié)奏考量，今年前4個(gè)月短融和中票的發(fā)行規(guī)模與去年同期相比并沒有增加；5月份以后，凈融資規(guī)模才有明顯上升�！�
多位接受記者采訪的券商研究員均認(rèn)為，在利率市場(chǎng)化的大背景下，大力發(fā)展直接融資以及近期基建投資發(fā)力，中長(zhǎng)期融資需求的上升，都將導(dǎo)致信用債供給持續(xù)放量，這構(gòu)成債市的不利因素。但考慮到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速尚未明顯低于潛在增速，政策力度和經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力不強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)增速的可持續(xù)回升狀態(tài)仍需等待，則中期來看預(yù)計(jì)債市仍有不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)。
此外，影響債市的風(fēng)險(xiǎn)因素還包括：經(jīng)濟(jì)短期有走穩(wěn)的趨勢(shì)，通脹預(yù)期有所提高；上半年獲利盤過多，無業(yè)績(jī)排名壓力機(jī)構(gòu)急于鎖定利潤(rùn)去杠桿；股市超跌后在經(jīng)濟(jì)短期筑底和外需刺激下有所反彈；上市公司中報(bào)業(yè)績(jī)差強(qiáng)人意提高信用風(fēng)險(xiǎn)�！�
總體來看，基于當(dāng)前QE3對(duì)我國(guó)通脹的影響還不能確定，預(yù)計(jì)這也將延長(zhǎng)債市調(diào)整時(shí)間，同時(shí)我國(guó)央行調(diào)控政策將相對(duì)謹(jǐn)慎，短期內(nèi)還看不到任何推動(dòng)債市上漲的觸發(fā)因素，建議投資者繼續(xù)持謹(jǐn)慎態(tài)度，不宜加長(zhǎng)杠桿和久期。
另外，10月份資金面可能有所趨緊，債市調(diào)整或橫盤的情況會(huì)持續(xù)，部分券商建議待10月資金面緊張時(shí)點(diǎn)過后，重新考慮配置時(shí)點(diǎn)的選擇。