進(jìn)入三季度后，盡管宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)出階段企穩(wěn)的信號(hào)，但股市始終難以擺脫圍繞2000點(diǎn)震蕩的低迷格局。分析人士認(rèn)為，從市場(chǎng)運(yùn)行的主要矛盾看，由流動(dòng)性緊張、結(jié)構(gòu)性高估和長(zhǎng)期預(yù)期不佳引發(fā)的估值制約，已經(jīng)上升為當(dāng)前市場(chǎng)的主要壓力。由于化解上述不利因素的條件尚不具備，預(yù)計(jì)短期市場(chǎng)很難改變?nèi)鮿?shì)震蕩格局。
大盤走勢(shì)“昏昏欲睡”
上周的5個(gè)交易日，滬綜指最高收盤價(jià)為2085點(diǎn)，最低收盤價(jià)為2057點(diǎn)，落差不過28點(diǎn)，指數(shù)基本呈現(xiàn)一字橫盤的運(yùn)行格局。實(shí)際上，這種窄幅震蕩的走勢(shì)并不是在上周才開始出現(xiàn)的，如果不考慮8月16日的盤中異動(dòng)，進(jìn)入三季度后，滬綜指其實(shí)一直處于圍繞2000點(diǎn)窄幅震蕩的運(yùn)行格局中，低迷的行情走勢(shì)給人以強(qiáng)烈的“昏昏欲睡”的印象。
但是從基本面看，A股市場(chǎng)其實(shí)還是出現(xiàn)了一些積極因素。7月份官方PMI達(dá)到50.3%，較6月份的50.1%回升0.2個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)，最新公布的匯豐8月PMI預(yù)覽值也改變了7月份繼續(xù)滑落的態(tài)勢(shì)，報(bào)50.1%，重新回到榮枯分界線上方。此外，從鋼鐵、水泥等一系列產(chǎn)品價(jià)格看，也大多出現(xiàn)了觸底回升的態(tài)勢(shì)。由此看，在階段補(bǔ)庫存、政策小幅刺激等因素作用下，已經(jīng)可以初步確定，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在7-8月實(shí)現(xiàn)了階段企穩(wěn)。
與此同時(shí)，在與外圍股市走勢(shì)的比較中，A股也體現(xiàn)出了更堅(jiān)實(shí)的底部支撐。QE退出時(shí)間窗口漸行漸近，熱錢流出預(yù)期提升，使得近期不少新興經(jīng)濟(jì)體股市出現(xiàn)明顯下跌。比如，印尼雅加達(dá)指數(shù)上周下跌8.60%，印度、韓國(guó)等國(guó)股市也呈現(xiàn)向下破位跡象。與之相比，A股明顯抗跌。有市場(chǎng)人士甚至認(rèn)為，資金從新興市場(chǎng)流出后，不一定回流美國(guó)，有可能逐漸流入估值低企的A股。
但很顯然，從A股大盤實(shí)際走勢(shì)看，上述積極預(yù)期只能給市場(chǎng)帶來支撐，并未提供足夠的上漲動(dòng)力。既然經(jīng)濟(jì)階段向好預(yù)期已經(jīng)形成，那么一定還有別的因素在抑制市場(chǎng)的向上空間。
三因素制造估值壓力
從市場(chǎng)運(yùn)行的邏輯看，在經(jīng)濟(jì)基本面階段向好的背景下，股市仍然持續(xù)不振的原因大概率指向了估值壓力。事實(shí)上，從當(dāng)前影響A股估值的因素看，確實(shí)存在向下壓力大于向上動(dòng)力的情況。
首先，資金利率中樞保持高位。6月份出現(xiàn)的“錢荒”，充分說明了實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿開啟后，流動(dòng)性環(huán)境存在不易化解的脆弱性特征。目前看，盡管錢荒已經(jīng)遠(yuǎn)去，但市場(chǎng)資金利率仍然保持高位，這一方面說明當(dāng)前流動(dòng)性環(huán)境并不寬松，另一方面則意味著資金面未來再度因?yàn)槟承┡及l(fā)因素而吃緊的概率仍然不小。14天國(guó)債逆回購(gòu)利率和3個(gè)月SHIBOR是最被投資者看重的利率指標(biāo)。從上周五看，14天國(guó)債逆回購(gòu)利率收?qǐng)?bào)4.065%，一段時(shí)間以來持續(xù)運(yùn)行在4%以上的高位；而3個(gè)月SHIBOR上周五報(bào)4.662%，盡管較6月底明顯回落，但其中樞仍運(yùn)行在今年高位。上述兩大利率的持續(xù)高企令人難以對(duì)未來的資金面保持樂觀，而資金利率的預(yù)期又恰恰是股市估值的最重要決定因素之一。
其次，結(jié)構(gòu)性高估壓力未化解。A股估值很難出現(xiàn)系統(tǒng)性提升的另一個(gè)主要原因在于，今年以來的結(jié)構(gòu)性行情使得結(jié)構(gòu)性估值差異顯著，進(jìn)而意味著市場(chǎng)整體估值處于明顯的“亞健康”狀態(tài)中。上周五，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)再創(chuàng)階段反彈新高1225.89點(diǎn)，與1239.60點(diǎn)歷史高點(diǎn)只有一步之遙。今年以來，創(chuàng)業(yè)板股票的大幅逆勢(shì)走強(qiáng)，導(dǎo)致A股估值結(jié)構(gòu)出現(xiàn)畸形情況。統(tǒng)計(jì)顯示，當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板股票整體市盈率(TTM)相對(duì)于滬深300的估值溢價(jià)倍數(shù)高達(dá)5.97倍，處于歷史最高水平，并且估值溢價(jià)倍數(shù)已經(jīng)大幅超越了小盤股泡沫比較嚴(yán)重的2010年(當(dāng)年最高溢價(jià)倍數(shù)為4.85倍)。
最后，中長(zhǎng)期擔(dān)憂抑制短期估值提升空間。從決定估值的因素看，除了資金利率外，另一個(gè)較為重要的因素就是市場(chǎng)情緒。目前看，宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型大幕剛剛開啟，未來國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在著諸多不確定性，這些不確定性的存在又會(huì)導(dǎo)致投資者的悲觀情緒，進(jìn)而給予當(dāng)前A股相應(yīng)的估值折價(jià)，這一點(diǎn)在那些產(chǎn)能過剩的周期性行業(yè)中體現(xiàn)的更為明顯。統(tǒng)計(jì)顯示，7月份以來，滬深股市有36只個(gè)股曾經(jīng)創(chuàng)出股價(jià)歷史新低，而在這36只個(gè)股中，僅有7只個(gè)股為紡織服裝、農(nóng)林牧漁等非周期行業(yè)股票，其余則均為化工、機(jī)械設(shè)備等典型周期股。值得注意的是，三季度以來的整體市場(chǎng)企穩(wěn)是由經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期造就的，但理應(yīng)在此階段表現(xiàn)強(qiáng)勁的周期股反而大量創(chuàng)出歷史新低，充分說明中長(zhǎng)期的擔(dān)憂情緒，已經(jīng)使得投資者開始忽視相關(guān)品種的短期積極變化。
展望未來，上述三個(gè)抑制市場(chǎng)估值提升的因素很難在短期被化解，這也意味著盡管經(jīng)濟(jì)已經(jīng)階段企穩(wěn)，但市場(chǎng)上行空間仍將有限。對(duì)于具體品種配置來說，基于估值瓶頸，那些短期走勢(shì)不受估值制約的題材股，或許仍將是未來一段時(shí)間主要的市場(chǎng)熱點(diǎn)。