贖回如潮 “三觀”顛覆
7月以來(lái)債市的接連調(diào)整已經(jīng)令債基收益率慘不忍睹，近兩周債市的急轉(zhuǎn)直下又讓業(yè)內(nèi)人士始料不及，更令人郁悶的是，債券研究的傳統(tǒng)價(jià)值判斷方法幾乎失效，價(jià)值修復(fù)行情就如等不來(lái)的戈多一樣遲遲未現(xiàn)，令人不禁感嘆，這“毀三觀”的債市！
“非標(biāo)”抽水 贖回如潮
融資難，賣券也難，贖回卻在后面追趕。過(guò)去的兩周在一些固收交易員和基金經(jīng)理眼中，仿佛一場(chǎng)醒不過(guò)來(lái)的噩夢(mèng)。
“煎熬”的直接原因是開(kāi)放式債基的巨額贖回。前兩周，業(yè)內(nèi)紛紛傳聞一些保險(xiǎn)在贖回，某一些債基快撐不住了。例如一些剛剛打開(kāi)的次新債基，贖回率甚至達(dá)到90%。然而，“這還不是最慘的”。在債券基金經(jīng)理的觀察中，陸續(xù)有同行“淪陷”——交易所債券的收益率迅速上升，緊接著國(guó)債收益率甚至升到數(shù)年內(nèi)新高，集體無(wú)意識(shí)的行為造就了一場(chǎng)債券暴跌。
急劇變化的債券市場(chǎng)，令試圖預(yù)測(cè)的人們即便猜中了開(kāi)頭，也難以猜中結(jié)尾。“五月底債券收益率比較低，這讓我比較警惕，當(dāng)時(shí)就不再新增債券投資了。但當(dāng)時(shí)認(rèn)為錢荒過(guò)后銀行‘非標(biāo)’發(fā)展的速度會(huì)有所收斂，但事實(shí)卻不是這樣的�！冰i華基金固定收益部總經(jīng)理初冬告訴中國(guó)證券報(bào)記者。正是“非標(biāo)”的急劇膨脹，逐漸“吸”走了本該流入債市的資金，這才是債市一直萎靡不振的內(nèi)在原因。
初冬認(rèn)為，事實(shí)上，6月“錢荒”以后，央行對(duì)流動(dòng)性的掌控一直沒(méi)有大動(dòng)作，資金面并不緊，但債市跌跌不休，這種情況以前沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)。
初冬提出一系列數(shù)據(jù)作為佐證，今年上半年債券發(fā)行并沒(méi)有太大問(wèn)題，但到了下半年難度明顯加大，現(xiàn)在的情況是除了國(guó)債還能發(fā)，其他債券都很難。整體來(lái)看，債券的融資規(guī)模較去年增長(zhǎng)不大，債券市場(chǎng)今年1-9月發(fā)行規(guī)模為2.34萬(wàn)億，與去年全年2.8萬(wàn)億差不多�！暗侨鐣�(huì)的融資中‘非標(biāo)’占比上升非常快，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，‘非標(biāo)’在前9個(gè)月已經(jīng)做到4萬(wàn)億，預(yù)計(jì)表內(nèi)加表外有近20萬(wàn)億的余額，增速有30%左右�！背醵f(shuō)。
錢荒之后，銀行資金意識(shí)到央行調(diào)控的盲點(diǎn)，變本加厲的發(fā)展“非標(biāo)”，“除了興業(yè)、民生這些最早大力推廣‘非標(biāo)’的銀行，原來(lái)保守的招商銀行也在下半年大干快上，明年計(jì)劃要翻番，農(nóng)行也把金融理財(cái)部獨(dú)立出來(lái)，準(zhǔn)備增加‘非標(biāo)’規(guī)模�！鄙钲谝晃换饦I(yè)高管告訴中國(guó)證券報(bào)記者。
初冬解釋，“小銀行‘非標(biāo)’增長(zhǎng)迅速，給出的理財(cái)產(chǎn)品利率較高，吸引資金迅速流到小銀行，大行存款流失，就缺少資金用于債券投資。債券屬于資金配置鏈條上被擠壓的對(duì)象，所以我們看到債券在7月份以后一直萎靡不振，沒(méi)有行情。”
“人家5%、6%發(fā)的理財(cái)產(chǎn)品，怎么可能買國(guó)債、信用債？8號(hào)文出臺(tái)的時(shí)候，大家預(yù)計(jì)資金回流債市而歡欣鼓舞，現(xiàn)在回想，太幼稚！”深圳一位債券基金經(jīng)理告訴中國(guó)證券報(bào)記者。
初冬算了一筆賬——銀行在前端發(fā)行收益率不到6%的理財(cái)產(chǎn)品，轉(zhuǎn)手配置“非標(biāo)”資產(chǎn)可以做到10%左右，利差可能有4個(gè)點(diǎn)，這比貸款利潤(rùn)還好，令銀行欲罷不能�！拔覀兞私獾�，銀行正常貸款額度一般每個(gè)月前5天就用完了，市場(chǎng)客戶的融資需求仍在，加上較大的利差誘惑，令銀行信貸部門(mén)傾向于說(shuō)服客戶接受‘非標(biāo)’，造成后期銀行又快速擴(kuò)張理財(cái)規(guī)模，傳統(tǒng)上的資金流動(dòng)格局發(fā)生了很大變化：銀行傳統(tǒng)的存款增長(zhǎng)有限，導(dǎo)致傳統(tǒng)貸款額度趨緊，無(wú)形中，拉高了全社會(huì)資金的收益率要求，債市就一直沒(méi)有起色�！�
值得注意的是，自去年年底放開(kāi)保險(xiǎn)資管“非標(biāo)”投資之后，增速迅猛，今年年中有保險(xiǎn)公司稱，計(jì)劃將“非標(biāo)”業(yè)務(wù)占總資產(chǎn)的比例增至50%，業(yè)內(nèi)的平均水平約為30%，而新增的資金以往恰恰是用來(lái)買債的。
多因素疊加 風(fēng)波加劇
“池子變淺了，一點(diǎn)點(diǎn)的風(fēng)吹草動(dòng)就會(huì)令風(fēng)波變得很大�！毙O，深圳一位債券基金經(jīng)理如此描述他對(duì)近期債市最直觀的感受。2005年入行的小孫，也經(jīng)歷了數(shù)個(gè)債市牛熊轉(zhuǎn)換。
業(yè)內(nèi)分析近期債市大跌的幾個(gè)直接原因：股票漲了，資金賣債買股；保險(xiǎn)、銀行猜測(cè)9號(hào)文即將出臺(tái)，準(zhǔn)備資金最后做一把同業(yè)；央行遲遲不放逆回購(gòu)。實(shí)際上，這幾個(gè)因素每一個(gè)都不足以致命，疊加起來(lái)卻威力巨大。
“以往幾次的熊市，給我的感覺(jué)是非常劇烈地猛沖式下跌，但這一次是逐漸下行的，雖然某個(gè)時(shí)點(diǎn)沖擊不大，但持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，也比較難受�！毙O告訴中國(guó)證券報(bào)記者，近兩周，資金面較6月底稍松一點(diǎn)，6月底時(shí)不管多少利率都很難借到錢�，F(xiàn)在在銀行間市場(chǎng)借錢，能借到，但要費(fèi)大半天時(shí)間。在交易員的群里，有著諸多對(duì)借錢的成語(yǔ)新編：“朝九晚五——早上求爺爺告奶奶借了9個(gè)，到了下午發(fā)現(xiàn)，還差5個(gè)！”“朝三暮四——早上聽(tīng)說(shuō)國(guó)債收益率4.3%，下午已經(jīng)變成4.4%了”………“6月錢荒狠狠地教育了大家，現(xiàn)在大家非常審慎地對(duì)待流動(dòng)性的問(wèn)題。”小孫說(shuō)，本來(lái)早上應(yīng)該劃出的錢，硬要拖到下午發(fā)，本來(lái)應(yīng)該做債市投資的資金，為了安全投了協(xié)議存款，這樣的心理令資金成本急速上升，國(guó)債收益率一路飆升。在過(guò)去幾周，一級(jí)市場(chǎng)利率低迷，帶動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)收益率上行，導(dǎo)致整個(gè)債券市場(chǎng)越來(lái)越低迷。
今年，債券從業(yè)人員一直面臨去杠桿的問(wèn)題，小孫告訴中國(guó)證券報(bào)記者，“一些開(kāi)放式債基總體在贖回，杠桿被動(dòng)地增加，比起以往，其杠桿不一定很高，但也不見(jiàn)得低到哪里去�！辈簧俟痉从常恍├匣鹦枰蹈軛U，就非常頭疼。
“現(xiàn)在做債的比較悲催，7月初，市場(chǎng)變好卻買不到債，申購(gòu)又來(lái)了；市場(chǎng)不好的時(shí)候賣不掉債，贖回又來(lái)了，流動(dòng)性問(wèn)題很大�！鄙钲谝晃粋瘜艚�(jīng)理如此感嘆。
實(shí)際上，為了保證流動(dòng)性，基金經(jīng)理的首選不是賣債，而是借錢，借不到錢，只能賣債，令市場(chǎng)出現(xiàn)很多極端行為，從交易所債市可以看到，基金經(jīng)理為了變現(xiàn)，不惜將一些流動(dòng)性差的“剁”出去�！霸覂糁稻褪菫榱俗儸F(xiàn)，不管多低都會(huì)變，都是為了保流動(dòng)性，某種角度也是合理的。這種流動(dòng)性不高的，持有在手里也不好。賣掉流動(dòng)性不好的，可以換成流動(dòng)性好的品種�！庇谢鸾�(jīng)理稱。
另?yè)?jù)了解，剛剛推出的國(guó)債期貨對(duì)債基的緩沖作用微乎其微。“期貨因?yàn)橛懈軛U，即使看對(duì)了趨勢(shì)，中間的一個(gè)小的波動(dòng)，可能會(huì)把你消滅掉，可能會(huì)爆倉(cāng)。有可能你走開(kāi)喝口水，組合已經(jīng)爆倉(cāng)。我覺(jué)得如果看好債市，沒(méi)必要買一堆債，然后買期貨做對(duì)沖。若不看好債市，你可以做存款、回購(gòu)，可以用其它的方式來(lái)做，也沒(méi)必要參與國(guó)債期貨。另外，期貨交割，你還要找債平倉(cāng)，也比較麻煩。”深圳一位固定收益總監(jiān)如此看待國(guó)債期貨。而這樣的看法代表了相當(dāng)多的公募基金的心態(tài)，目前來(lái)看，公募基金中具備國(guó)債期貨投資資格的就在少數(shù)，其中已開(kāi)戶的更是微乎其微，大多集中在專戶中，而近兩周實(shí)際參與交易的更是鳳毛麟角，僅有少數(shù)債券專戶參與了國(guó)債期貨套利，基本上，國(guó)債期貨仍然難以達(dá)到對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的目的。
傳統(tǒng)“價(jià)值觀”顛覆
與收益率超預(yù)期波動(dòng)相對(duì)應(yīng)的是，債市傳統(tǒng)的價(jià)值判斷方法被顛覆了。自7月以來(lái)，在“超調(diào)”后博反彈的動(dòng)機(jī)驅(qū)使下，交易性資金反復(fù)陷入“介入—被套—止損”的怪圈，修正行情不斷落空。殘酷的現(xiàn)實(shí)教育了債券基金經(jīng)理，據(jù)了解，現(xiàn)在基本上沒(méi)有債券基金經(jīng)理敢于做左側(cè)交易，相反，即便手上有現(xiàn)金，也首先保證流動(dòng)性，大部分資金用來(lái)放回購(gòu)、做協(xié)議存款，等待市場(chǎng)局勢(shì)明朗之后再作右側(cè)投資。
有基金經(jīng)理反映，形勢(shì)的發(fā)展令大家有點(diǎn)迷茫�！笆昶趪�(guó)債能飆升到4.6%，金融債能飆升到5.6%，這在以往都是沒(méi)法想象的�？赡苷麄�(gè)債券市場(chǎng)發(fā)生變化，是大家沒(méi)有想到的�，F(xiàn)在會(huì)重新審視這個(gè)問(wèn)題，新的均衡收益率在什么位置？”
大家普遍認(rèn)為，收益率處在高位一定會(huì)回落，但最大的可能是收益率曲線鈍化，資金想要入場(chǎng)抄底，短期獲得正收益，難度也很大，沒(méi)有見(jiàn)到明顯的拐點(diǎn)，大家傾向于等待。
而初冬則認(rèn)為，現(xiàn)階段，債券收益率基本達(dá)到歷史最高水平，風(fēng)險(xiǎn)有限，而且債券有票息保護(hù)，“我們計(jì)算過(guò)，在目前收益率水平上，絕大多數(shù)品種，即使收益率再上升50BP，持有半年發(fā)生虧損的風(fēng)險(xiǎn)也極小�！彼J(rèn)為，今年年底到明年年初，債券投資或有喘息之機(jī)，但11月、12月，財(cái)政存款投放可能多一些，資金壓力沒(méi)那么大，同時(shí)很多債券推遲或減少發(fā)行，也有助于減輕市場(chǎng)壓力，理論上會(huì)有喘息之機(jī)，預(yù)計(jì)收益率曲線可能會(huì)持平或略有下降。另外，明年一季度債券發(fā)行沒(méi)有那么多，也能緩解一下資金之困。
“非標(biāo)”不滅，債券不興，在采訪中，幾乎每一位基金經(jīng)理都向中國(guó)證券報(bào)記者闡釋了這一觀點(diǎn)。銀監(jiān)會(huì)“8號(hào)文”出臺(tái)并沒(méi)有令“非標(biāo)”的狂奔降速，市場(chǎng)又在熱議即將出臺(tái)的銀監(jiān)會(huì)“9號(hào)文”能否扛起規(guī)范監(jiān)管“非標(biāo)”的大旗。但是，據(jù)中國(guó)證券報(bào)記者了解到，“非標(biāo)”的偽裝術(shù)相當(dāng)高明，未來(lái)不排除又有很多新的手法規(guī)避監(jiān)管。初冬表示，“僅就目前市場(chǎng)傳言來(lái)說(shuō)，可能會(huì)有一定效果，但如果不是一刀切式的整治，規(guī)避的方式有很多，我覺(jué)得實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資金的需求仍在，銀行做‘非標(biāo)’的熱情也是難以抑制的。另外，如果一刀切，企業(yè)破產(chǎn)情況可能會(huì)出現(xiàn)，銀行壞賬上升，我們是否能夠接受這樣一種結(jié)果，也需要考慮。”而更加悲觀的看法是，在銀監(jiān)會(huì)“9號(hào)文”正式實(shí)施前，不排除銀行會(huì)追逐最后的瘋狂，變本加厲地做“非標(biāo)”，“抽水機(jī)”的作用更不利于債市。
社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的巨大變化，令傳統(tǒng)債券投資思路不再奏效，“現(xiàn)在的思路主要看供求，如資金的供給、信貸的增長(zhǎng)、外匯占款，另外也要看‘非標(biāo)’、新發(fā)債的規(guī)模。短期著眼于供求來(lái)做投資，長(zhǎng)期看經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)和政策的變化。”一位固定收益總監(jiān)告訴記者，“緊盯供求”是最重要的思路，大量的資金都做最保守的處理，“保住流動(dòng)性，這是最最重要的�！�