盡管人民幣匯率中間價(jià)上周五有所回升，但當(dāng)日人民幣對(duì)美元仍然繼續(xù)跌勢(shì)，并以0.9%的跌幅創(chuàng)下2005年匯改以來(lái)最大單日跌幅。
上周人民幣在岸匯率貶值0.88%，最近兩周累計(jì)貶值1.13%。截至上周五收盤，人民幣對(duì)美元匯率已經(jīng)創(chuàng)出9個(gè)月新低。但同時(shí)，人民幣掉期點(diǎn)逆轉(zhuǎn)為負(fù)，顯示人民幣遠(yuǎn)期已從貼水轉(zhuǎn)變?yōu)樯?/P>
人民幣繼續(xù)大貶
上周五，人民幣對(duì)美元開盤后立即大幅下行，日內(nèi)跌幅一度逼近1%波幅的下限，盤中最高觸及6.1808，跌幅達(dá)0.9%，最終以6.1450收盤，使得上周累計(jì)跌幅達(dá)到1.2%。
不過(guò)與前幾天央行中間價(jià)主動(dòng)下行相比，上周五的中間價(jià)為6.1214，比上一交易日上調(diào)10個(gè)基點(diǎn)。
銀河期貨首席宏觀經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)付鵬對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》表示：“上周五的人民幣大幅貶值并非央行主導(dǎo)，中間價(jià)上調(diào)表明央行已經(jīng)暫時(shí)停止干預(yù)匯市，但市場(chǎng)恐慌情緒導(dǎo)致即期匯率惡性平倉(cāng)，未結(jié)匯的頭寸尤其是貿(mào)易套利的人民幣頭寸大量買入美元平倉(cāng)，集中購(gòu)匯推升美元市場(chǎng)價(jià)格�！�
但招商銀行分析師劉東亮則認(rèn)為上周五人民幣大貶是央行繼續(xù)擠壓套利資金而主動(dòng)干預(yù)匯市所為。
外匯管理局日前在其答記者問(wèn)中強(qiáng)調(diào)，本輪人民幣貶值是市場(chǎng)調(diào)整頭寸所致。但市場(chǎng)普遍認(rèn)為，本輪調(diào)整主因在于監(jiān)管部門通過(guò)人民幣貶值阻擊套利資金流入。
去年12月份，套利資金逐漸流入，而一般的套利規(guī)則是通過(guò)3個(gè)月的遠(yuǎn)期結(jié)匯合約實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)期匯率套利，今年2月底的時(shí)間點(diǎn)恰為大量遠(yuǎn)期頭寸結(jié)匯時(shí)間。“在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)上，給這些套利資金一點(diǎn)顏色，顯示央行的行為是非常聰明的�！备儿i對(duì)本報(bào)記者評(píng)論稱。
日前，有消息稱，外管局已經(jīng)派出多個(gè)調(diào)研小組赴廣東、上海等沿海省市調(diào)查人民幣貶值對(duì)企業(yè)和個(gè)人客戶結(jié)售匯情況產(chǎn)生的影響。
“貶值+低利率”非穩(wěn)態(tài)
與人民幣匯率急貶相連的是國(guó)內(nèi)利率水平的持續(xù)寬松。自春節(jié)過(guò)后，在央行連續(xù)正回購(gòu)回籠資金的情況下，反映銀行間市場(chǎng)資金面情況的關(guān)鍵指標(biāo)普遍創(chuàng)下新低，顯示流動(dòng)性的異常寬松情況，隔夜拆借利率連續(xù)兩周徘徊在2%以下的水平。
即便對(duì)于債市多頭而言，當(dāng)前的寬松局面也已經(jīng)“暖得有點(diǎn)過(guò)”。但上周央行通過(guò)新華社稱“當(dāng)前流動(dòng)性適度”。一時(shí)間市場(chǎng)迷惑情緒上行：一邊是多頭洋洋自得，一邊是空頭抓耳撓腮不敢相信。
市場(chǎng)將當(dāng)前的流動(dòng)性寬松局面歸因于大量的外匯占款，其中很大一部分是持續(xù)的套利資金流入。外管局日前公布的數(shù)據(jù)顯示，1月銀行外匯結(jié)匯順差達(dá)到763億美元（折合4730億元人民幣）的新高。
有市場(chǎng)人士將當(dāng)前這種一邊引導(dǎo)人民幣貶值一邊認(rèn)可當(dāng)前低利率的政策概括為“貶值+低利率”政策組合，這與2013年“高利率+強(qiáng)貨幣”的情況正好相反，后一種情況為套利資金提供了很好的匯差和利差回報(bào)。
從擠出套利資金的角度來(lái)看，當(dāng)前“貶值+低利率”是非常有效的。但中國(guó)社科院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任劉煜輝認(rèn)為“這種政策組合并非穩(wěn)態(tài)”，也有多名債市空頭向《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》表示，即便央行當(dāng)前采納了“貶值+低利率”的政策組合，但長(zhǎng)期利率上行趨勢(shì)難免。
“匯率貶值會(huì)形成自我強(qiáng)化的趨勢(shì)，簡(jiǎn)單講，也就是一旦上路，不用央行再推，雪球也可以自己滾動(dòng)（平倉(cāng)盤或者人民幣的空頭盤）。如果貶值被激發(fā)成自我強(qiáng)化的因素時(shí)（雪球自我滾動(dòng)加快），即離岸匯率（CNH）持續(xù)地對(duì)在岸匯率（CNY）出現(xiàn)某種程度的折讓，資本外流會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)生緊縮效應(yīng)。”劉煜輝表示。
考慮到當(dāng)前央行維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定底線的定位以及日前對(duì)流動(dòng)性認(rèn)可的表態(tài)，央行有可能選擇比較“糾結(jié)”的路徑，即開閘放水，通過(guò)降息、釋放準(zhǔn)備金予以對(duì)沖。
劉煜輝認(rèn)為，這種政策可能在取得短暫效應(yīng)后，會(huì)加深貶值預(yù)期，惡化經(jīng)常賬，刺激更大規(guī)模的資本外流，利率飆升。
而另一種做法是央行適時(shí)入市進(jìn)而穩(wěn)定人民幣匯率，通過(guò)提高中間價(jià)或者入市拋售美元等。劉煜輝認(rèn)為“這種做法會(huì)導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)利率出現(xiàn)緊縮性上升，其實(shí)某種程度又會(huì)回歸之前的狀態(tài)：高利率+強(qiáng)匯率”。
佑瑞持投資宏觀策略分析師李奇霖則從套利資金的角度分析稱：“2013年人民幣大幅升值減緩了QE減退預(yù)期對(duì)利率的向上牽引力，但也透支了未來(lái)的升值空間。”2013年人民幣累計(jì)升值2.9%，是自匯改以來(lái)累計(jì)升幅最高的年份。
“盡管中美兩國(guó)目前的短端套利空間較大，但對(duì)套利的保護(hù)程度并非想象中的那么高。一旦美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹升勢(shì)的趨勢(shì)基本確立，假設(shè)美元能保持每年2%以上的升值幅度，再考慮到美國(guó)加息，中美兩國(guó)套利空間將被大幅收縮，而中國(guó)更為開放的資本賬戶更是降低了兩國(guó)套利的成本。央行面對(duì)資本流出的壓力，要么選擇本幣升值，要么選擇抬高利率�？紤]到中國(guó)目前的匯率水平，未來(lái)央行選擇提高利率以換取匯率穩(wěn)定的概率較高�！崩钇媪乇硎�。
對(duì)于“高利率+強(qiáng)匯率”的可能回歸，劉煜輝稱：“我不是說(shuō)這種狀態(tài)好，但我估計(jì)它會(huì)‘活’得更久一點(diǎn)�！�