本周的中觀跟蹤仍然是“憂大于喜”。一方面，“喜”的是6月中旬的發(fā)電量增速為7.5%，出現(xiàn)了明顯反彈，雖然中間仍有端午節(jié)造成的工作日擾動(dòng)；另一方面，“憂”的仍然是地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的全線“潰敗”，從年初到本周，重點(diǎn)城市商品房累計(jì)成交面積同比下滑18.5%，相比上周的同比下滑18%，降幅進(jìn)一步擴(kuò)大；中游來看，水泥、螺紋鋼價(jià)格的跌幅也在進(jìn)一步擴(kuò)大，顯示投資仍在惡化；上游來看，鐵礦石和煤價(jià)也仍在慣性下跌通道中。
但是就近期市場(chǎng)表現(xiàn)來看，投資者似乎更關(guān)心“結(jié)果”，而不在乎這個(gè)“過程”。政策已明確轉(zhuǎn)向放松，因此盡管中觀數(shù)據(jù)還在下滑，但最終的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升只是時(shí)間問題了。只要宏觀經(jīng)濟(jì)能保持平穩(wěn)，就和去年一樣是成長(zhǎng)股的“結(jié)構(gòu)性行情”，因此最近創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)了明顯的反彈。市場(chǎng)邏輯在于只要經(jīng)濟(jì)下行就是“大小通殺”，只要經(jīng)濟(jì)走平就是“大盤搭臺(tái)，成長(zhǎng)唱戲”，而大盤藍(lán)籌的機(jī)會(huì)只有能到經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇的時(shí)候，而這個(gè)短期是看不到的。目前創(chuàng)業(yè)板相對(duì)滬深300的相對(duì)PB也已經(jīng)達(dá)到了今年年初的歷史最高點(diǎn)。
但今年并不是去年的翻版，宏觀環(huán)境和政策環(huán)境與去年有很大的不同。從宏觀環(huán)境來看，去年制造業(yè)投資的下滑和地產(chǎn)投資的上行相互抵消是“存量經(jīng)濟(jì)”得以維持的根本原因，而今年面臨制造業(yè)投資和地產(chǎn)投資同時(shí)下行，“存量經(jīng)濟(jì)”面臨向下打破的局面；從政策環(huán)境來看，雖然政策面比去年寬松了不少，但政策的累積效應(yīng)是需要時(shí)間等待的。
此外，創(chuàng)業(yè)板上漲的板塊結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)邏輯也在發(fā)生著明顯的變化。雖然創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和去年一樣再次出現(xiàn)了明顯反彈，但從板塊結(jié)構(gòu)來看，去年創(chuàng)業(yè)板持續(xù)上漲的動(dòng)力來自于傳媒、醫(yī)療、電子等創(chuàng)業(yè)板權(quán)重板塊的強(qiáng)勢(shì)，因此當(dāng)時(shí)市場(chǎng)流行一種邏輯是“創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)最好、市值最大的優(yōu)質(zhì)公司帶動(dòng)了創(chuàng)業(yè)板整體上漲”。但今年年初和最近一個(gè)月創(chuàng)業(yè)板的兩波反彈，領(lǐng)漲的卻是一些小市值的細(xì)分板塊，因此現(xiàn)在的流行邏輯是“小而美最好，小市值的公司容易受到資金追捧，且未來成長(zhǎng)空間大”。而所謂的業(yè)績(jī)好的創(chuàng)業(yè)板權(quán)重板塊和“白馬股”都不幸淪為了小市值、概念主題板塊的“提款機(jī)”。而且現(xiàn)在的熱點(diǎn)輪動(dòng)得非�？�，上周領(lǐng)漲的公司很可能下周就領(lǐng)跌，因此雖然創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在反彈，但大家賺錢卻并不容易。在我們看來，這并不能說是一種“結(jié)構(gòu)性行情”，而更像是一場(chǎng)“躁動(dòng)行情”。
值得注意的是，不能放松對(duì)“黑天鵝”的警惕，現(xiàn)在仍是在“推土機(jī)前撿錢”。今年最可能出現(xiàn)的“黑天鵝”就是房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的持續(xù)下行，可能會(huì)引爆持續(xù)嚴(yán)重化的“三角債”問題。目前來看，由于房地產(chǎn)的銷售和投資下行的趨勢(shì)還在進(jìn)一步加大，因此這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的警報(bào)并未解除。但最近隨著政策的持續(xù)放松、部分宏觀數(shù)據(jù)的轉(zhuǎn)好，以及美國(guó)股市的持續(xù)創(chuàng)新高，投資者明顯已經(jīng)放松了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的警惕，憧憬著“吃飯行情”的持續(xù)。當(dāng)前的情況“似曾相識(shí)”，2010年10月份突如其來的股市上漲，當(dāng)時(shí)受美國(guó)QE2預(yù)期升溫的鼓動(dòng)，海外的股市和大宗商品都在上漲，最終國(guó)內(nèi)股市也在有色、煤炭的帶領(lǐng)下出現(xiàn)大幅反彈。在股市上漲趨勢(shì)的蠱惑下，市場(chǎng)普遍預(yù)期海外流動(dòng)性的不斷放松能帶來國(guó)內(nèi)股市的持續(xù)上漲，而絲毫沒有對(duì)當(dāng)時(shí)以同樣速度上行的通脹水平產(chǎn)生警惕，由此引發(fā)了“推土機(jī)前撿錢”的局面。而到了11月，當(dāng)CPI首次突破5%以后，觸發(fā)了央行貨幣政策的持續(xù)緊縮，A股市場(chǎng)也從此一蹶不振，“推土機(jī)”最終無情地“碾”過了“埋頭撿錢”的人。
因此，在地產(chǎn)銷售出現(xiàn)轉(zhuǎn)好跡象之前，應(yīng)繼續(xù)對(duì)市場(chǎng)保持謹(jǐn)慎。在制造業(yè)投資和地產(chǎn)投資同時(shí)下行的環(huán)境下，政策放松的效果值得懷疑，而“三角債”這個(gè)“黑天鵝”也將隨時(shí)出現(xiàn)。至少要在制造業(yè)投資和地產(chǎn)投資中有一項(xiàng)開始改善時(shí)，才有望真正保持住“存量經(jīng)濟(jì)”不破。這個(gè)希望主要寄托在房地產(chǎn)投資上，而由于地產(chǎn)投資的先行指標(biāo)是銷售，因此至少要看到地產(chǎn)銷售出現(xiàn)回升之后，才能有樂觀的理由。目前對(duì)地產(chǎn)銷售企穩(wěn)回升的時(shí)間判斷是在三、四季度之交的時(shí)點(diǎn)，因此對(duì)股市的操作策略建議是“三季度繼續(xù)防御，四季度等待轉(zhuǎn)機(jī)”。在行業(yè)配置上，三季度防御階段首選穩(wěn)定增長(zhǎng)的必須消費(fèi)品，即食品加工、白酒、服裝家紡等，四季度若市場(chǎng)形成基本面企穩(wěn)預(yù)期，則“大盤搭臺(tái)，成長(zhǎng)唱戲”，屆時(shí)建議配置順應(yīng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的消費(fèi)型服務(wù)業(yè)，如傳媒、醫(yī)療服務(wù)、旅游等。