主持人：
上海新望聞達(dá)律師事務(wù)所副主任
宋一欣
本期嘉賓：
申萬(wàn)證券研究所市場(chǎng)研究總監(jiān)
桂浩明
上海交大凱原法學(xué)院副教授 許多奇
本期《證券時(shí)報(bào)》與“證券時(shí)報(bào)網(wǎng)”舉辦的投資者法律保護(hù)論壇，是本論壇第11期，在上海舉行。這期的主要話題是從黃光裕案終審判決看內(nèi)幕交易民事賠償問(wèn)題的可行性。
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如何發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易線索？ |
宋一欣：大家都知道，黃光裕三罪（非法經(jīng)營(yíng)罪、內(nèi)幕交易罪、單位行賄罪）并罰，被判處14年有期徒刑，罰沒人民幣8億元。我們這里今天討論的主要是內(nèi)幕交易問(wèn)題，主要討論黃光裕涉及內(nèi)幕交易以后，我們?cè)趺纯�？包括證監(jiān)會(huì)在內(nèi)很多關(guān)于內(nèi)幕交易問(wèn)題的法律規(guī)制。同時(shí)，我們也想討論一下海外證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易制度的法律借鑒，內(nèi)幕交易民事賠償?shù)姆蓡?wèn)題以及內(nèi)幕交易證券投資學(xué)現(xiàn)象分析。
在證券市場(chǎng)違法案例當(dāng)中有三大環(huán)節(jié)：第一個(gè)是虛假陳述、第二個(gè)是內(nèi)幕交易、第三個(gè)是操縱股價(jià)。從現(xiàn)象的角度來(lái)說(shuō)，虛假陳述和操縱股價(jià)比較容易發(fā)現(xiàn)，相對(duì)來(lái)說(shuō)內(nèi)幕交易發(fā)現(xiàn)的難度較大，因?yàn)樗际莾?nèi)幕人的內(nèi)幕行為。在這種情況下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所也采取了一系列措施來(lái)強(qiáng)化對(duì)內(nèi)幕交易的法律規(guī)制和對(duì)內(nèi)幕交易行為的打擊，包括法院、證監(jiān)會(huì)都進(jìn)行了很多處罰，內(nèi)幕交易的司法判決也不少。
但是在市場(chǎng)向好的情況下，內(nèi)幕交易仍然是很普遍的行為。下面，我們先請(qǐng)桂浩明先生談一談內(nèi)幕交易在證券投資學(xué)當(dāng)中的現(xiàn)象分析，作為投資者怎么樣才能發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易的線索？
桂浩明：關(guān)于內(nèi)幕交易問(wèn)題確實(shí)一直非常受人關(guān)注，這幾年證監(jiān)會(huì)也加大了對(duì)內(nèi)幕交易的打擊力度。最近黃光裕案的三大罪名當(dāng)中也涉及到內(nèi)幕交易罪。我們現(xiàn)在界定內(nèi)幕交易，是指上市公司的當(dāng)事人或者重要的管理人員、關(guān)聯(lián)人士，這些人士利用得到的有關(guān)對(duì)上市公司可能會(huì)產(chǎn)生重大影響的事件信息，這些事件尚未被披露，還屬于內(nèi)幕交易狀態(tài)，他們預(yù)先就開始進(jìn)行有利于自己利益的買賣行為�；蛘咚X得這個(gè)消息一旦披露，股價(jià)會(huì)大幅上漲，他會(huì)買入；或者其預(yù)期股價(jià)會(huì)下跌，他會(huì)事先賣出，我們現(xiàn)在把它斷定為內(nèi)幕交易。它直接違反了證券市場(chǎng)當(dāng)中的“三公原則”。上市公司的信息應(yīng)該在第一時(shí)間讓每個(gè)投資者都能公平得到，但內(nèi)幕交易現(xiàn)在違背了這個(gè)規(guī)律，會(huì)對(duì)投資者利益造成非常大的侵害。所以，內(nèi)幕交易無(wú)論是在中國(guó)也好、海外也好，都是證券市場(chǎng)重點(diǎn)打擊的對(duì)象。
現(xiàn)在很多投資者在實(shí)踐當(dāng)中可能會(huì)產(chǎn)生這樣的問(wèn)題，第一、什么樣的行為算是內(nèi)幕交易？我了解到這個(gè)信息，這個(gè)信息算不算重大？對(duì)于資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)到底會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？這可能到目前為止還是比較難以準(zhǔn)確作出界定的事情�，F(xiàn)在我們斷定是一個(gè)重大事件，什么算重大事件？有些他可能只是提到了一下，屬于結(jié)算公司的事情，和上市公司到底有多大的關(guān)聯(lián)？對(duì)此一直存在爭(zhēng)議。此外，內(nèi)幕交易過(guò)程當(dāng)中什么樣的行為夠得上處罰？過(guò)去我們?cè)谶@方面的政策比較粗糙，現(xiàn)在正逐漸加以研究，比如證監(jiān)會(huì)規(guī)定如果參與內(nèi)幕交易的交易額達(dá)到50萬(wàn)元就可以認(rèn)定為參與內(nèi)幕交易，這就比較嚴(yán)厲了，而且對(duì)于重大信息也會(huì)有越來(lái)越準(zhǔn)確或精確的判斷。但是從實(shí)踐當(dāng)中來(lái)看，畢竟有些還屬于定性的東西，比較難以判斷。
很多投資者希望從炒股軟件提供的信息快遞當(dāng)中發(fā)現(xiàn)線索，但我理解炒股軟件一般來(lái)說(shuō)存在兩種狀況：一種是根據(jù)技術(shù)走勢(shì)來(lái)判斷，這很明顯不屬于內(nèi)幕交易；另外一種是它說(shuō)某某公司將會(huì)發(fā)生怎樣的事件，如果這個(gè)事件最后被證實(shí)是確實(shí)有的，對(duì)了解事件的人士、發(fā)布這個(gè)信息應(yīng)該要承擔(dān)法律責(zé)任，也就是說(shuō)他違規(guī)發(fā)布了信息。因?yàn)樾畔l(fā)布有規(guī)定的平臺(tái)、規(guī)定的時(shí)間，交易時(shí)間是不能發(fā)布的，必須在交易時(shí)間以后，重大信息必須在證監(jiān)會(huì)指定的媒體發(fā)布。另外，如果這個(gè)消息在公告于其他受眾之前，已經(jīng)在內(nèi)部事先傳播了，并且已經(jīng)有交易行為了，這至少有涉及到內(nèi)幕交易之嫌疑，這個(gè)問(wèn)題需要仔細(xì)判斷。一般來(lái)說(shuō)，我們會(huì)提醒投資者在交易軟件上提供的信息只能作為參考，最重要的權(quán)威信息還是應(yīng)該以上市公司在指定媒體當(dāng)中披露的信息為主，如果你以其他信息作為投資依據(jù)可能會(huì)存在比較大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
宋一欣：按照桂先生的講法，就是比較難以從炒股軟件或者網(wǎng)上發(fā)布的信息當(dāng)中發(fā)現(xiàn)線索？
桂浩明：從炒股軟件或者網(wǎng)上發(fā)布的信息中發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕信息，一是消息真假有問(wèn)題，有些投資者看到了會(huì)詢問(wèn)，我們一般給他的建議是以三大報(bào)指定媒體為主。從現(xiàn)在的情況來(lái)看，大多數(shù)消息不是很可靠，或者偏離很大，如果你按照這種信息投資股票，本來(lái)以為是得到了內(nèi)幕交易，實(shí)際上很可能是掉入了陷阱。
宋一欣：這也是投資者應(yīng)當(dāng)引以為戒的。
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海外市場(chǎng)如何監(jiān)管內(nèi)幕交易？ |
許多奇：剛才桂總談到內(nèi)幕人、內(nèi)幕信息以及什么叫內(nèi)幕交易，然后又談了談我們國(guó)家的情況。我想從國(guó)外法律的發(fā)展來(lái)談一談對(duì)內(nèi)幕交易的看法，從法學(xué)的角度，一是從立法、二是從行政、三是從司法三個(gè)角度來(lái)對(duì)它進(jìn)行分析。
從立法上來(lái)看，加拿大和荷蘭是從《公司法》對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行追訴。從《公司法》來(lái)追訴有一個(gè)問(wèn)題，就是對(duì)內(nèi)幕人的追訴會(huì)比較窄，主要是董事對(duì)上市公司負(fù)有怎樣的誠(chéng)信義務(wù)，所以比較窄。另外一個(gè)是從英國(guó)來(lái)看，英國(guó)以前是自律的金融監(jiān)管、證券監(jiān)管模式，發(fā)展到后來(lái)發(fā)現(xiàn)光靠自律或只靠法院系統(tǒng)，對(duì)內(nèi)幕交易的打擊不夠嚴(yán)厲。英國(guó)大概是從1988、1989年金融危機(jī)以后，就開始從刑法定內(nèi)幕交易罪。到2000年以后《金融服務(wù)與市場(chǎng)法》出現(xiàn)了以后，就開始從民法、行政法、刑法三者相結(jié)合對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管。
第三種模式是美國(guó)。美國(guó)主要是從《證券法》這個(gè)角度，我們國(guó)家香港地區(qū)也是這個(gè)模式。我去年到美國(guó)紐約大學(xué)做訪問(wèn)期間，發(fā)現(xiàn)美國(guó)主要是通過(guò)信息監(jiān)管，他們也叫“證監(jiān)會(huì)”，但跟我們的證監(jiān)會(huì)不太一樣，他們的證監(jiān)會(huì)比我們的證監(jiān)會(huì)權(quán)力大很多，因?yàn)樗菄?guó)會(huì)授權(quán)的，還有準(zhǔn)司法權(quán)。我們的證監(jiān)會(huì)有調(diào)查權(quán)，但這個(gè)調(diào)查只限于現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查，而美國(guó)證監(jiān)會(huì)的調(diào)查權(quán)除了一般的調(diào)查以外，還可以直接向銀行或金融機(jī)構(gòu)發(fā)起“凍結(jié)令”、“搜查令”，只要他觀察到有一些銀行賬戶的異動(dòng)變化，他認(rèn)為這就是信息監(jiān)管，馬上就會(huì)引起證監(jiān)會(huì)的警惕。強(qiáng)調(diào)行政監(jiān)管的迅捷，司法監(jiān)管強(qiáng)調(diào)相互制約、相互合作，因?yàn)槊绹?guó)在這方面發(fā)展的比較早，比我們國(guó)家早幾十年，有些地方值得我們學(xué)習(xí)。
宋一欣：我們國(guó)家現(xiàn)在對(duì)內(nèi)幕交易的處理手段，一是行政處罰，二是刑事處罰，現(xiàn)在民事賠償也可以進(jìn)行。請(qǐng)問(wèn)許教授，海外對(duì)內(nèi)幕交易處理的手段一般有哪些？
許多奇：各個(gè)國(guó)家各有特點(diǎn)，如果是以美國(guó)為例的話，它主要是證監(jiān)會(huì)的一些法規(guī)，最主要的是判例，判例不斷的變化，每一個(gè)判例下來(lái)會(huì)形成一些選擇。
剛才桂總也談到取證的問(wèn)題，內(nèi)幕交易是非常難取證的，而且內(nèi)幕交易是非常難規(guī)制的，它考量一個(gè)國(guó)家資本市場(chǎng)的發(fā)達(dá)水平和法律監(jiān)管水平。美國(guó)是以判例為主，所以原則也會(huì)不斷變化，一開始是一定要對(duì)前面一個(gè)人負(fù)有信義義務(wù)，這個(gè)時(shí)候我才承擔(dān)內(nèi)幕交易的責(zé)任。后來(lái)發(fā)展到推到幾個(gè)層級(jí)，第六層的人對(duì)第一層的人沒有信義責(zé)任，以及剛開始的時(shí)候，它的原則是市場(chǎng)上每一個(gè)平等的人，他認(rèn)為每一個(gè)投資者都應(yīng)該對(duì)信息有同等接觸權(quán)利。發(fā)展到后來(lái)發(fā)現(xiàn)這樣也不是特別合適，有些情況不是為了個(gè)人的私利，你公布這個(gè)信息，利用了這個(gè)信息，我沒有這個(gè)義務(wù)，也可以運(yùn)用這個(gè)信息，也不叫內(nèi)幕交易，不是違規(guī)或犯罪的行為。
按照美國(guó)的法律，一是其證監(jiān)會(huì)會(huì)出臺(tái)很多規(guī)章、制度，二是有一定的成文法，美國(guó)是判例法的國(guó)家，在內(nèi)幕交易上有成文法，同時(shí)靠判例，非常靈活，不強(qiáng)調(diào)完全按照嚴(yán)格的理論或規(guī)則來(lái)辦事，而是強(qiáng)調(diào)按照怎樣適用法律。
剛才還提到一個(gè)問(wèn)題，就是投資者自我保護(hù)的意識(shí)問(wèn)題。美國(guó)上世紀(jì)60年代以前在內(nèi)幕交易到底要不要法律制裁的問(wèn)題上有很多爭(zhēng)議，甚至大經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯認(rèn)為，這就像我們玩一個(gè)游戲，就像擊鼓傳花或者是占位游戲，投資者自己愿意坐上去，那投資者自己承擔(dān)責(zé)任好了。還有一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為這就是對(duì)企業(yè)高管的補(bǔ)償，而且內(nèi)幕交易收集證據(jù)這么難，何必去花這么大的人力、物力、財(cái)力呢？那么怎么辦？是不是就不查了？后來(lái)美國(guó)證券法知名學(xué)者LOSS教授說(shuō)，這就像我們玩牌一樣，如果有人在牌上做記號(hào)，你不管，那么還有誰(shuí)玩這個(gè)游戲呢？
我們國(guó)家走到現(xiàn)在，像黃光裕這個(gè)案子，在刑法上內(nèi)幕交易已經(jīng)接近于上限了，黃光裕是數(shù)罪并罰，14年。宋律師現(xiàn)在做的內(nèi)幕交易民事賠償、私人救濟(jì)，美國(guó)在這兩項(xiàng)上是并行不悖的。我在考慮，是不是將來(lái)發(fā)展到一定的程度，老百姓保護(hù)自己的利益，自己要學(xué)會(huì)自我救濟(jì)、自我防范、自我保護(hù)，另外在公立救濟(jì)這一塊有一些律師的幫助，發(fā)揮公立救濟(jì)和私人救濟(jì)相互配合的作用。
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國(guó)內(nèi)內(nèi)幕交易民事賠償存在問(wèn)題 |
宋一欣：許教授提到內(nèi)幕交易民事賠償，我說(shuō)幾句，內(nèi)幕交易民事賠償目前為止有過(guò)兩三起案件，但都不太成功。雖然《證券法》2005年修改了以后，明確可以內(nèi)幕交易民事賠償了，但相應(yīng)的細(xì)則沒有出。
我現(xiàn)在主張前置條件應(yīng)該擴(kuò)大一些，現(xiàn)在的太窄了，管轄?wèi)?yīng)該沒有什么問(wèn)題，時(shí)效也沒什么問(wèn)題，難的就是哪些人可以作為內(nèi)幕交易的原告。我們現(xiàn)在是根據(jù)法院的判決，黃光裕案件中現(xiàn)在確定2007年4月27日到2008年5月27日為內(nèi)幕交易實(shí)施日，這個(gè)時(shí)期是北京市第二中級(jí)人民法院判決書中規(guī)定的日期，這段時(shí)間他們有內(nèi)幕交易的實(shí)施過(guò)程，北京高院也確認(rèn)這一點(diǎn)，所以我覺得這是比較好的，符合條件的原告應(yīng)該在這個(gè)范圍之內(nèi)有買賣才行。
接下來(lái)沒有解決的是什么問(wèn)題呢？我跟其他幾個(gè)律師也探討過(guò)，現(xiàn)在很多律師在網(wǎng)上征集中關(guān)村案件，這樣的話就碰到一個(gè)問(wèn)題，這個(gè)期間里面是單向的買入還是雙向的買和賣？是同向的交易，就是黃光裕買進(jìn)你也買進(jìn)，還是黃光裕賣出你也賣出？或者是黃光裕買賣你也買賣，這個(gè)問(wèn)題沒有解決。我看了一下，美國(guó)內(nèi)幕交易民事賠償是適用于同時(shí)交易理論，也就是說(shuō)只要黃光裕在這段時(shí)間買賣的，你也買賣了，那么你就可以計(jì)算損失。
問(wèn)題又來(lái)了，我在實(shí)施日之前買入的，延續(xù)到這個(gè)時(shí)候的算不算？到實(shí)施日結(jié)束了，還沒有賣出，應(yīng)該怎么算？這就需要最高人民法院的司法解釋。
接下來(lái)又碰到一個(gè)問(wèn)題，起訴了以后法院怎么送達(dá)傳票呢？黃光裕關(guān)在里面，杜鵑是放出來(lái)了，判了緩刑，按照我們國(guó)家規(guī)定，判了緩刑的也是要監(jiān)視，每個(gè)禮拜或者每隔幾天要匯報(bào)，公安機(jī)關(guān)要抽查你在哪里，是有管制的，那么杜鵑在哪里？黃光裕關(guān)在哪里？除了內(nèi)部幾個(gè)人知道以外，誰(shuí)也不知道，我給北京市司法局和北京市監(jiān)獄局寫了一個(gè)申請(qǐng)，要求信息公開，涉及到投資者利益的問(wèn)題，你要告訴我黃光裕在哪個(gè)監(jiān)獄服刑。
還有一個(gè)問(wèn)題現(xiàn)在沒碰到，哪一天碰到不知道。現(xiàn)在黃光裕是有錢的，有些內(nèi)幕交易案件罰了以后是沒錢的，有些罰款收了，人也找不到了，如果起訴的話怎么辦？《證券法》當(dāng)中有一個(gè)條款，民事賠償、行政罰款和行政罰金如果相矛盾的話，民事賠償優(yōu)先。假如說(shuō)黃光裕我們找不到了，他也沒錢了或者破產(chǎn)了，他的罰款都交了，那么投資者怎么辦？現(xiàn)在案子還沒打起來(lái)，事情已經(jīng)有一大堆了。這個(gè)確實(shí)是一個(gè)很大的問(wèn)題，對(duì)此兩位有什么見解？
許多奇：黃光裕是國(guó)美的大股東，他可能有30%的股權(quán)，他有辦法賠，但是有很多被告或者內(nèi)幕交易人沒有辦法賠，那么怎么辦？到底是罰金、罰款都收歸國(guó)庫(kù)還是怎么樣？美國(guó)有這樣一個(gè)做法，《證券交易法》有三種措施，一是罰款，二是沒收違法所得，還有一個(gè)是刑事罰金。罰金與罰款是不能動(dòng)的，但是沒收違法所得，原告受到多少損失是無(wú)法計(jì)算的，但被告獲得多少違法所得是可以計(jì)算的，比如黃光裕獲利1個(gè)億，那么就在證監(jiān)會(huì)立一個(gè)賬戶，這個(gè)賬戶叫做證券賠償基金，等民事訴訟打完了以后，雖然它有懲罰性條款，比如賠償3倍，我賠不了你那么多，那么我就以這個(gè)賬戶為限。美國(guó)這個(gè)立法的宗旨是內(nèi)幕交易雙軌并行，另外一方面對(duì)投資者來(lái)講也有一個(gè)限度，你對(duì)自己的行為要負(fù)責(zé)任，有一個(gè)賠償?shù)南薅取?/P>
宋一欣：目前來(lái)說(shuō)，中國(guó)證券民事賠償當(dāng)中，因?yàn)榘炎C券侵權(quán)案件定為特殊的侵權(quán)，特殊的侵權(quán)執(zhí)行舉證責(zé)任倒置，原告只要提供基本信息和損失情況，如果說(shuō)被告不同意的話，那就由被告來(lái)舉證，這一點(diǎn)還是有優(yōu)勢(shì)的，我想今后的內(nèi)幕交易民事賠償也應(yīng)該適用于這樣一個(gè)規(guī)定。
中國(guó)現(xiàn)在的問(wèn)題在什么地方呢？中國(guó)現(xiàn)在是你起訴了法院才能立案，就是所謂的單獨(dú)訴訟，最多是共同訴訟，最大的前提是你訴了才行，不訴不行。和美國(guó)最大的區(qū)別就是美國(guó)是集團(tuán)訴訟，一個(gè)人訴了，凡是等同條件的人都等于訴了。
因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在的制度是你告了才行，投資者覺得：第一、不知道；第二、知道了不合算，就與我們現(xiàn)行的制度有關(guān)，告了要花成本，他就寧可選擇不告。我統(tǒng)計(jì)過(guò)，持股人數(shù)和起訴人數(shù)比例，從來(lái)就沒有超過(guò)0.5%的，投資者起訴的比例相當(dāng)小。
桂浩明：大多數(shù)人選擇放棄。
宋一欣：對(duì)，要么不知道，要么選擇放棄。我做了那么多年，我覺得再推進(jìn)，推進(jìn)的力度都不大。對(duì)于違法違規(guī)者來(lái)說(shuō)，他永遠(yuǎn)是違法成本低于違法收益，違法所得遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于違法支出，實(shí)際上對(duì)于投資者保護(hù)力度還是很有限，就像法院判了違法者，判了刑以后，一般來(lái)說(shuō)服了50%以上的刑就可以出來(lái)了。證監(jiān)會(huì)的行政處罰，沒收、罰30萬(wàn)、50萬(wàn)、100萬(wàn)，對(duì)于一個(gè)很大的違法者來(lái)說(shuō)，這真不算什么，最多我不做市場(chǎng)了，找一個(gè)替身來(lái)做。
對(duì)內(nèi)幕交易的打擊，除了桂總剛才講的作為投資者自己眼睛要睜大以外，實(shí)際上光靠司法部門、監(jiān)管部門來(lái)處理還是非常有限的，美國(guó)有一項(xiàng)制度是舉報(bào)獎(jiǎng)勵(lì)制度，現(xiàn)在據(jù)說(shuō)獎(jiǎng)勵(lì)到10%，這個(gè)制度聽起來(lái)還是很美的，許教授你覺得這個(gè)制度在中國(guó)推行有沒有難度？
許多奇：實(shí)際上很多內(nèi)幕交易案子的起因，包括黃光裕的案子，剛開始是單位行賄罪，然后把內(nèi)幕交易罪引出來(lái)的，美國(guó)也是發(fā)現(xiàn)，如果沒有知情人舉報(bào)的話，有時(shí)候你很難發(fā)現(xiàn)，就是剛才宋律師所講到的，他的違法成本非常低，另一邊利益又非常大，他肯定選擇違法。美國(guó)想了這樣的一個(gè)獎(jiǎng)勵(lì)制度，重金之下必有勇夫，你得到所有賠償?shù)?0%，在這種情況下是不是能真正對(duì)內(nèi)幕交易產(chǎn)生遏制作用？
宋一欣：今天的節(jié)目時(shí)間已接近尾聲了，按照慣例，最后請(qǐng)兩位嘉賓總結(jié)一下。
桂浩明：打擊內(nèi)幕交易是監(jiān)管層的責(zé)任，而防范內(nèi)幕交易是每個(gè)投資者的責(zé)任。
許多奇：防范內(nèi)幕交易和保護(hù)投資者權(quán)益，從各個(gè)國(guó)家的歷史來(lái)看都有很長(zhǎng)的路要走。我們國(guó)家目前的立法、司法、行政都在努力做，在現(xiàn)有的情況下，有些地方做的比較好，但有些地方還有待進(jìn)一步努力，這需要公法的救濟(jì)和司法救濟(jì)同時(shí)努力。