全球資本的肆意泛濫正對越來越多的國家，特別是新興市場國家構(gòu)成嚴(yán)重沖擊，新興市場國家紛紛重新祭出了資本控制措施。這些控制措施確實改變了流入資本的期限結(jié)構(gòu)和資本構(gòu)成，但未能阻止流入國貨幣的大幅升值。新興市場國家應(yīng)在G20框架內(nèi)積極推動全球資本監(jiān)管。
當(dāng)前，全球資本的肆意泛濫正對越來越多的國家，特別是新興市場國家構(gòu)成嚴(yán)重沖擊，催生出資產(chǎn)價格泡沫、通貨膨脹壓力、外匯儲備激增，以及本幣被動大幅升值等一系列消極后果。
統(tǒng)計表明，2010年全球新增資本凈流入主要發(fā)生在新興市場國家最為集中的亞洲、中東歐、拉美、非洲及中東五個地區(qū)，而亞洲又是其中的重災(zāi)區(qū)。僅今年4-10月間，流入新興市場的1160億美元新增私人資本中，約有920億美元是以短期股票和債券投資形式進入。也就是說，將近有80%符合人們通常理解的“熱錢”概念。
上世紀(jì)90年代，亞洲、拉美、東歐許多新興市場國家都曾有過因外資先流入、再流出（即所謂的“剪羊毛”）從而引發(fā)貨幣危機的慘痛經(jīng)歷。鑒于此，在面對本輪洶涌流入的熱錢時，新興市場國家表現(xiàn)出濃厚防范心理和積極應(yīng)對姿態(tài)，紛紛重新祭出了資本控制措施。
研究表明，新興市場國家實行資本控制主要有四個目的：（1）降低資本流入規(guī)模，或改變資本構(gòu)成以鼓勵長期投資；（2）減輕名義和實際匯率波動程度，抑制由于資本流入推動的本幣升值幅度；（3）保持貨幣主權(quán)以確保實施更獨立的貨幣政策；（4）阻止金融危機爆發(fā)或任何金融不穩(wěn)定的發(fā)生。
新興經(jīng)濟體加強資本控制的實際效果如何呢？從上世紀(jì)90年代到2010年，新興市場國家曾經(jīng)經(jīng)歷過三次嚴(yán)重的熱錢流入沖擊。就20世紀(jì)90年代和2006年兩次沖擊的經(jīng)驗來看，我們發(fā)現(xiàn)，新興市場國家對流入資本控制的效果遠(yuǎn)沒有想象中那般理想。
其一，可以肯定的是，這些措施最終未能阻止流入國貨幣的大幅升值。盡管對流入資本實行了各種嚴(yán)格的控制措施，但在20世紀(jì)90年代的多數(shù)年份，智利比索的實際有效匯率平均每年仍然升值4%，而巴西雷亞爾的實際有效匯率平均每年升值更達(dá)到5%。
其二，在“是否減少了資本凈流入量”這個關(guān)鍵問題上，一些國外研究給出了肯定結(jié)論，而另一些研究則完全持否定態(tài)度。
但盡管如此，這些控制措施確實改變了流入資本的期限結(jié)構(gòu)和資本構(gòu)成。例如，1991年至1998年資本控制期間，流入智利的短期債務(wù)占總債務(wù)比例持續(xù)下降，而FDI的存量占比從34%提高到53%。同樣，在哥倫比亞的全部私人外債中，中長期債務(wù)存量的占比從1993年的40%提高到1996年的70%。換言之，盡管資本還在不斷流入，但隨著各種控制措施的生效，以短期逐利為目的的熱錢最終變成了相對穩(wěn)定的中長期資本。就此意義上說，對熱錢進行資本控制依然達(dá)到了一個重要的預(yù)期目標(biāo)，減少了金融危機爆發(fā)的可能。
作為全球最大的新興經(jīng)濟體，中國無疑是熱錢攻擊的重中之重，央行上月公布的數(shù)據(jù)顯示，三季度外匯儲備大幅增長1940億美元，遠(yuǎn)超過一季度479億美元、二季度811億美元的增幅。其中，僅9月份一個月外匯儲備就激增1005億美元，創(chuàng)下今年以來最高單月增幅。這種異乎尋常的增長，顯然無法簡單用貿(mào)易盈余來解釋。不僅如此，9月份中國外匯占款增加2896億元，表明除外匯儲備之外，還有大量新流入的外匯滯留在銀行體系內(nèi)部。大量熱錢涌入中國，對中國當(dāng)前本已蓄勢待發(fā)的CPI指數(shù)、資產(chǎn)泡沫，無異于火上澆油。
周小川行長不久前曾提出要建立一個“池子”，將流入熱錢圈住，然后在適當(dāng)時機再放熱錢出去。關(guān)于這個池子，目前有各種各樣的猜測，有人猜測是樓市和股市，也有人相信是無息準(zhǔn)備金。
從我們的研究來看：首先，它不可能包含樓市和股市，因為這不符合對流入資本控制的初衷。從過去兩次新興市場國家應(yīng)對熱錢沖擊的經(jīng)驗看，做得比較成功的國家，大多是遵循控制數(shù)量和提高交易成本兩條思路嚴(yán)格卡住熱錢流入，而不是引導(dǎo)熱錢投向本國資產(chǎn)，進一步去推升泡沫。事實上，多數(shù)國家采取的是相反的作法，即鼓勵本國投資者走出去投資海外資產(chǎn)。
其次，無息準(zhǔn)備金已被20世紀(jì)90年代巴西、智利的實踐證明是一個卓有成效的辦法，值得中國效仿。但僅此還不夠，要構(gòu)建這個“池子”，還應(yīng)積極引入其他成功經(jīng)驗，包括放松對資本流出的管制，規(guī)定流入資本最短停留期限，對外國投資者投資本國房地產(chǎn)、股票和債券的資本利得及利息收入征繳預(yù)扣稅等。
最后，也是最重要的一點，從新興市場國家的角度看，當(dāng)前治理熱錢流入一個明顯誤區(qū)就是“各掃門前雪”。即便新興市場國家真的能“御敵于國門之外”，也不過是暫時現(xiàn)象。因為只要熱錢的根子未被斬斷，它總會陰魂不散，在新興市場國家門前徘徊，伺機而動，令人防不勝防。
因此，新興市場國家應(yīng)在G20框架內(nèi)積極推動全球資本監(jiān)管，特別是要求發(fā)達(dá)國家奉行更謹(jǐn)慎的貨幣政策，管好對沖基金、共同基金等金融機構(gòu)的投機行為，比照打擊國內(nèi)資本市場和大宗商品市場的投機力度，對這些機構(gòu)的海外投資行為有所約束。這才是雙管齊下和釜底抽薪的解決之道。