在1月份CPI低于預期且控制新增貨幣和信貸增速初見成效情況下，市場部分人士預測短期貨幣政策不會再有大的動作，但令他們意外的是，央行決定從2011年2月24日起，再次上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。這是央行去年11月以來連續(xù)第5次提高存款準備金率，存款準備金率水平也因此再創(chuàng)歷史新高。我們認為，這一舉動表明，央行預防春節(jié)后銀行產生放貸沖動，抑制貨幣增速過快增長態(tài)度堅決，而這將有利于政策效果的實現(xiàn)。
雖然1
月份新增信貸低于市場預期，但從媒體報道數(shù)家銀行2月信貸額度在兩天內用完，可見當前信貸增長壓力依舊很大，這也使得央行不敢放松對于銀行的流動性控制。
節(jié)后隨著大規(guī)模資金返回銀行，銀行間市場重歸流動性充裕，其中具有代表性的Shibor1周市場利率從8.0%以上的高位回落至2.79%左右，接近歷史平均水平。按照央行歷年春節(jié)后的公開市場操作慣例，應該回籠這些貨幣，即便是央行實施適度寬松貨幣政策的2009年也不例外，該年春節(jié)后第一周央行就回籠了1040億元。但今年央行公開市場操作過程卻遇到了一個“麻煩”，使得回籠貨幣的目標難以實現(xiàn)，那就是央票一級市場收益率和二級收益率差距過大，如即便央行節(jié)后逐漸提高了央票發(fā)行利率，但3月和1年期央票收益率仍與二級市場收益率差30和47個基點。在此情況下，央行很難不顧成本地大規(guī)模發(fā)行票據(jù)以回籠貨幣，這樣產生的后果就是節(jié)后回籠目標難以實現(xiàn)，如節(jié)后兩周出現(xiàn)了凈投放1330億元，而未來央行還面臨更大的回籠貨幣壓力，如2、3月份央行凈投放規(guī)模達到3630億元和6870億元。
這種壓力使得央行不得不再次提高存款準備金率，這樣一方面成本較低，另一方面也可以對沖2月份形成的3630億元市場凈投放，達到減弱銀行放貸沖動的目的。
而央行提高存款準備金率除了縮減銀行間市場資金流動性，抑制銀行放貸沖動外，我們認為，還有減弱貨幣增速的意圖。從當前來看，雖然1月M2增速同比增長17.2%，比上年末低2.5個百分點。但是仍與央行年初確定的16%目標有一定距離，央行未來仍面臨較大的貨幣控制壓力。由于社會通脹預期水平較高，今年1月份現(xiàn)金新增量達到驚人的13472億元，現(xiàn)金存量同比增加42.5%，這就意味著包含了現(xiàn)金范疇的基礎貨幣增速也面臨較大的上行壓力。央行為了控制貨幣增速，就不得不抑制貨幣乘數(shù)，而提高存款準備金率則是控制貨幣乘數(shù)比較好的手段。
我們認為，由于存款準備金率水平越來越高，其政策邊際效果將會比以前更加明顯。2009年12月銀行系統(tǒng)超儲率高達3.13%，而去年12月超儲率只有2%，其中大型銀行超儲率已經回落到2000年以來最低水平0.9%，在超儲率大幅下降的情況下，央行1月份提高存款準備金率動作就觸發(fā)了銀行間市場較大的波動，如一些1月份放貸較猛的銀行由于對流動性壓力估計不足，最后只能通過匆忙賣出債券等方式獲得資金以上交存款準備金，由此造成1月中下旬銀行間市場利率飆升。
目前這次上調存款準備金率不至于產生1月份那樣大的震動，因為銀行春節(jié)后通常會釋放出的大約0.5%水平的超儲率有助于銀行應付這次存款準備金率上調，且2月份外匯占款增量增加有助改善銀行的流動性，但不容忽視的是，對央行再次提高存款準備金率的預期會促使銀行謹慎運用資產，這在熱錢流出新興市場的情況下，有可能會推升銀行間市場利率逐步上行，而當貨幣市場利率提高之后，銀行就不得不提高貸款上浮程度，從而起到抑制信貸需求的作用。我們認為，這樣的邊際作用點正逐漸來臨，如當前對貸款具有一定指導意義的Shibor1年期利率已達到4.45%，與2008年政策緊縮期的最高點4.7%已經相距不遠了，這意味著央行未來只需連續(xù)提高存款準備金率1-2次，或再配合加息1-2次，就可以比較有效地實現(xiàn)抑制銀行信貸增速的目的，這個時期大概會出現(xiàn)在今年4月份左右，而在信貸整體增速得到逐步控制后，央行對所有銀行提高存款準備金率的頻率就會隨之大大下降，而可以采取針對那些信貸增長仍然較快的銀行實施差別存款準備金率。