2002年以來，央行總資產(chǎn)中增加最快的是“外匯占款”，也就是企業(yè)和個人結(jié)算給商業(yè)銀行的外匯，又被央行用基礎(chǔ)貨幣買入、最后成為國家外匯儲備的那一大塊。央行不斷發(fā)央票要對沖的流動性，原來正是央行自己購匯發(fā)出去的基礎(chǔ)貨幣。
央行何苦這么兩頭忙？因為還要顧及人民幣對美元的匯率穩(wěn)定。可過量的基礎(chǔ)貨幣放出去，有導(dǎo)致流動性泛濫的危險。于是，再發(fā)央票回收流動性。
可央票并沒有做到百分之百回收超發(fā)的基礎(chǔ)貨幣。我的理解，困難來自央行的多目標——其他目標包括保增長、保就業(yè)、保財政，甚至保商業(yè)銀行的生意等，均可能構(gòu)成央行決策的約束。惟有看得見的通脹壓力，才能抵抗幾乎全社會“松貨幣”的持久沖動�？上�，通脹信息通常滯后很久。
即便做到總量完全相等，央行干預(yù)外匯的基礎(chǔ)貨幣也還有可能發(fā)生某種“泄漏”。央行每天動用基礎(chǔ)貨幣購匯，但并沒有——一般也不可能——每天發(fā)行等量央票回收商業(yè)銀行由此新增的流動性。這就是說，有部分基礎(chǔ)貨幣已從央行之手，經(jīng)由購匯環(huán)節(jié)先落到了商業(yè)銀行手里，然后經(jīng)過一段或長或短的時間，才被央行發(fā)出的央票非百分之百地收回。
恰在這段時滯當中，貨幣運動的第二個圈圈加速轉(zhuǎn)動！商業(yè)銀行今天把一筆外匯賣給央行，今天就得到央行付出的一筆基礎(chǔ)貨幣——央行則增加了相應(yīng)國家外匯儲備——并今天就可以增加信貸投放。而在央行日后發(fā)央票回收這部分貨幣之前，商業(yè)銀行“創(chuàng)造貨幣”的程序早就啟動，并創(chuàng)造出了實實在在的貨幣增量。規(guī)律是：央行從增發(fā)基礎(chǔ)貨幣到發(fā)央票回收的時間間隔越長，“泄漏”到商業(yè)銀行的“過路貨幣”越多，新創(chuàng)造的貨幣量就越多。時間就是金錢——這是理解近年我國基礎(chǔ)貨幣增加較快、但廣義貨幣增加更快的一條基本線索。
商業(yè)銀行要增加貸款放發(fā)，就要求借款人增加抵押的資產(chǎn)。在資產(chǎn)形成方面，中國特色異常耀眼，其中最亮點就是條條塊塊政府連同掌控的公司，都可動用征地權(quán)把原本屬于農(nóng)民的集體土地直接變成國有資產(chǎn)，并以此滿足增加向銀行貸款的抵押條件。這是“供地融資”的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，也是貨幣創(chuàng)造方面的中國特色的關(guān)鍵所在。
這樣，我們就可理解為什么“數(shù)量型調(diào)控工具”——直接提高法定存款準備金率——成為中國貨幣調(diào)控的一件主打武器�，F(xiàn)在我想通的原理如下：在中國特色的資產(chǎn)形成、抵押和信貸發(fā)生過程中，由于政府主導(dǎo)的貨幣創(chuàng)造直接依托于行政權(quán)力、行政命令和行政審批——都是數(shù)量型手段，所以中國的貨幣調(diào)控手段也必須以數(shù)量型為主才比較對路。否則，在物價之火上了房的緊急情況下，用價格型工具調(diào)控本質(zhì)上靠數(shù)量型手段加速創(chuàng)造出來的貨幣，不免有遠水不解近渴之慮。行政長官一聲令下形成的土地資產(chǎn)和由此增發(fā)的信貸流量，非央行官員一聲令下提高法定準備金率來收緊，才比較對路和管用。講到底，在“價格不管用的市場經(jīng)濟”里，向?qū)r格不敏感的主體揮舞價格工具，不過是對牛彈琴。
值得我們關(guān)注的，不僅是所有貨幣運動和調(diào)控中共性的問題，而且是獨具中國特色的那些環(huán)節(jié)。依重要性排列，我以為是：央行的多政策目標，用基礎(chǔ)貨幣干預(yù)匯市匯率，以總量有缺口、回收有時滯的央票對沖，政府主導(dǎo)的貨幣創(chuàng)造以及數(shù)量型工具為主的貨幣調(diào)控。對這些環(huán)節(jié)多做些功課，有助于我們理解中國的貨幣運動和貨幣政策。（本文摘編自作者博客）