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　　若以1996年至2010年的歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)來(lái)預(yù)測(cè)，今年流入新興市場(chǎng)國(guó)家的熱錢(qián)規(guī)模將高達(dá)3600億美元左右，大大超出2004年至2007年期間的熱錢(qián)流入規(guī)模。而據(jù)最新統(tǒng)計(jì)，3月第二周，流入新興市場(chǎng)的資金已由負(fù)轉(zhuǎn)正。但抑制熱錢(qián)流入，僅靠新興市場(chǎng)國(guó)家的單方面控制遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。作為熱錢(qián)泛濫的始作俑者，發(fā)達(dá)國(guó)家特別是美國(guó)理應(yīng)積極配合。
　　今年以來(lái)，隨著新興市場(chǎng)國(guó)家通脹壓力逐步加大，以及歐美經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)復(fù)蘇超預(yù)期、歐債危機(jī)暫告一段落等因素影響，在全球股票市場(chǎng)上，被認(rèn)為是“沉沒(méi)市場(chǎng)”的歐美發(fā)達(dá)國(guó)家股市穩(wěn)步上揚(yáng)，而新興市場(chǎng)國(guó)家股市卻陷入持續(xù)調(diào)整之中。這一現(xiàn)象引發(fā)了有關(guān)去年下半年以來(lái)在新興市場(chǎng)肆意泛濫的國(guó)際熱錢(qián)是否“回流”發(fā)達(dá)市場(chǎng)的激烈討論。而三個(gè)星期前日本大地震、大海嘯的突然爆發(fā)，以及短期內(nèi)日元資金在全球范圍內(nèi)的急速收縮似乎進(jìn)一步強(qiáng)化了這種判斷。
　　但筆者認(rèn)為，從今年全年的國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)面來(lái)看，激勵(lì)熱錢(qián)流向新興市場(chǎng)國(guó)家的中期驅(qū)動(dòng)力并未改變。
　　首先，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不同步是熱錢(qián)向新興市場(chǎng)國(guó)家流動(dòng)的深刻背景。在今年過(guò)去的三個(gè)月內(nèi)，美國(guó)和歐洲等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇前景仍不甚明朗，國(guó)內(nèi)投資和消費(fèi)需求不振，工業(yè)產(chǎn)出持續(xù)低迷，失業(yè)率更是居高不下。與之相反，新興市場(chǎng)國(guó)家則由于受危機(jī)影響較輕，比發(fā)達(dá)國(guó)家更早實(shí)現(xiàn)了復(fù)蘇，伴隨著經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)和需求反彈，資產(chǎn)投資回報(bào)率預(yù)期不斷上漲。不錯(cuò)，通脹或許是新興市場(chǎng)國(guó)家今年面臨的一道坎，但至少在中國(guó)，通脹的上升勢(shì)頭已經(jīng)開(kāi)始放緩，很可能在年中觸及峰值后回落。
　　其次，各國(guó)貨幣政策調(diào)整不同步是熱錢(qián)加速流入新興市場(chǎng)國(guó)家的直接驅(qū)動(dòng)力。一方面，發(fā)達(dá)國(guó)家，特別是美國(guó)目前仍在實(shí)行寬松貨幣政策。去年11月美聯(lián)儲(chǔ)宣布啟動(dòng)第二輪量化寬松貨幣政策（QE2）的同時(shí)，決定將聯(lián)邦基金利率維持在0—0.25%的水平不變；另一方面，新興市場(chǎng)國(guó)家卻在為應(yīng)對(duì)日益嚴(yán)重的資產(chǎn)價(jià)格泡沫和通脹壓力而不斷收緊貨幣政策。利差的拉大，加上2010年美元的整體弱勢(shì)，為美元套利交易（Carry Trade）的盛行鋪平了道路。境外熱錢(qián)大舉流入新興市場(chǎng)國(guó)家，并非僅為了賺取利差，而是沖著房地產(chǎn)、股票、債券、金融衍生品等高風(fēng)險(xiǎn)和高收益的資產(chǎn)而來(lái)的。
　　其三，匯率升值預(yù)期本身也是吸引熱錢(qián)流入的重要?jiǎng)訖C(jī)。部分新興市場(chǎng)國(guó)家匯率在內(nèi)外經(jīng)濟(jì)和政治因素影響下，存在較強(qiáng)升值預(yù)期，特別是在尚未實(shí)行完全浮動(dòng)匯率制度的國(guó)家，由于官方名義匯率調(diào)節(jié)遲緩，其升值幅度落后于各種基于市場(chǎng)預(yù)期的“影子匯率”。因此，套利資本會(huì)提前流入布局，兌換成流入國(guó)貨幣；而當(dāng)流入國(guó)貨幣達(dá)到階段性升值目標(biāo)后，資本會(huì)重新兌換成美元流出，賺取豐厚的匯價(jià)差額。顯然，目前升值預(yù)期強(qiáng)烈的人民幣正是國(guó)際投資者的主要目標(biāo)之一。
　　其四，流入資本與風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào)率之間還構(gòu)成了一種“自我強(qiáng)化循環(huán)”。國(guó)際貨幣經(jīng)濟(jì)組織基于2003年1月到2010年6月的研究發(fā)現(xiàn)，流入新興市場(chǎng)國(guó)家和部分發(fā)達(dá)國(guó)家的資本會(huì)創(chuàng)造“高回報(bào)率”和“回報(bào)率低波動(dòng)”；同時(shí)，這種高回報(bào)率和回報(bào)率低波動(dòng)的組合又會(huì)吸引更多的資本流入。相反，當(dāng)流動(dòng)資本突然出現(xiàn)方向逆轉(zhuǎn)時(shí)（熱錢(qián)不再流入，轉(zhuǎn)為流出），也會(huì)引發(fā)一個(gè)反向的“自我強(qiáng)化循環(huán)”，即一旦資本外流和新興市場(chǎng)國(guó)家資本低回報(bào)率相互作用，便會(huì)引發(fā)這些國(guó)家掀起資產(chǎn)和貨幣拋售狂潮，從而陷入危機(jī)。
　　特別要提醒的是，由于新興市場(chǎng)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融體系內(nèi)在的脆弱性，不但屢屢容易遭受短期資本流入的沖擊，并且這種外部沖擊帶來(lái)的后果往往也較為嚴(yán)重。
　　據(jù)筆者的統(tǒng)計(jì)，在次貸危機(jī)爆發(fā)前的2004年至2007年期間，流入新興市場(chǎng)國(guó)家的熱錢(qián)形成了一波高潮；但2008年新興市場(chǎng)國(guó)家卻出現(xiàn)了短暫的熱錢(qián)凈流出現(xiàn)象，這主要是因?yàn)?008年9月雷曼兄弟倒閉后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)急劇惡化，為緩解國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性不足及“去杠桿化”的需要，美國(guó)企業(yè)從新興市場(chǎng)大舉回抽資金所導(dǎo)致的結(jié)果——類似現(xiàn)象，在2001年美國(guó)“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”危機(jī)中也曾發(fā)生過(guò)。
　　隨著危機(jī)陰霾的逐漸消散，去年流向新興市場(chǎng)國(guó)家的熱錢(qián)總額重又達(dá)到3780億美元的高峰。從流向地區(qū)進(jìn)一步分析，去年熱錢(qián)流入主要發(fā)生在新興市場(chǎng)國(guó)家最為集中的亞洲、中東歐、拉美、非洲及中東四個(gè)地區(qū)。而亞洲占了其中的最大部分——超過(guò)60%的熱錢(qián)流入了亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)，依次為拉美（20%）、非洲及中東（17%）、東歐（3%）等地。
　　若以1996年至2010年熱錢(qián)規(guī)模的歷史數(shù)據(jù)作為預(yù)測(cè)基礎(chǔ)，則借助統(tǒng)計(jì)方法就可形成一個(gè)純技術(shù)預(yù)測(cè)。結(jié)果是，今年流入新興市場(chǎng)國(guó)家的熱錢(qián)規(guī)模仍將高達(dá)3600億美元左右。這一個(gè)數(shù)值雖比2010年的3780億美元略有回落，但依然大大超出2004年至2007年期間的熱錢(qián)流入規(guī)模，這足以表明今年新興市場(chǎng)國(guó)家仍將繼續(xù)承受較大的熱錢(qián)流入壓力。不過(guò)，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，熱錢(qián)流入在趨勢(shì)上有可能是上半年偏低、下半年偏高。
　　此外，追蹤全球資本流向的調(diào)查機(jī)構(gòu)ERRP近期發(fā)布的報(bào)告，同樣駁斥了“2011年熱錢(qián)將大規(guī)模流出新興市場(chǎng)國(guó)家”的論調(diào)：3月第二周，流入新興市場(chǎng)的資金已由負(fù)轉(zhuǎn)正，一舉扭轉(zhuǎn)了此前連續(xù)6周凈流出的局面。許多國(guó)際投資機(jī)構(gòu)都判斷，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的拋售，亞洲新興市場(chǎng)股市目前已跌至偏低水平；而中國(guó)、巴西等國(guó)通脹情況逐步改善也是吸引資金再次流入新興市場(chǎng)的另一個(gè)重要原因。
　　因此，對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家來(lái)說(shuō)，今年對(duì)熱錢(qián)的大規(guī)模流入絕不可掉以輕心。只是，抑制熱錢(qián)流入，僅靠新興市場(chǎng)國(guó)家的單方面控制是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。作為熱錢(qián)泛濫的始作俑者，發(fā)達(dá)國(guó)家，特別是美國(guó)也理應(yīng)積極配合，從源頭上收緊閘門(mén)。這不僅要求美、歐實(shí)行更謹(jǐn)慎、更為負(fù)責(zé)任的貨幣政策；也要求他們管好本國(guó)的對(duì)沖基金、共同基金等金融機(jī)構(gòu)的投機(jī)行為，比照打擊其國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)和大宗商品市場(chǎng)投機(jī)行為的力度，約束這些機(jī)構(gòu)的海外投資行為。唯有如此，2011年世界經(jīng)濟(jì)才會(huì)在平穩(wěn)中走向全面復(fù)蘇。