發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹率似乎會成為“蝴蝶的翅膀”。
正如金融市場預(yù)期，歐元區(qū)于4月7日啟動了危機(jī)后的首次加息。歐盟統(tǒng)計(jì)局3月31日公布的初步數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)按環(huán)比年率計(jì)算的通貨膨脹率3月份攀升至2.6%，這是歐元區(qū)連續(xù)4個(gè)月通脹率超過2％（這是過去的西方宏觀經(jīng)濟(jì)政策的通脹核心目標(biāo)）。
這是否意味著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體持續(xù)兩年的“量寬”走到了盡頭？金融市場的下一個(gè)預(yù)期將是，美國今年6月份第2輪“量寬”計(jì)劃執(zhí)行完畢后，不會再有第3輪“量寬”。
情勢真會如此敞亮？英國的通脹率已經(jīng)達(dá)到了4％的水平，但英格蘭銀行宣布維持0.5%的利率不變，美國通脹率也已經(jīng)達(dá)到2％，但伯南克認(rèn)為最近的通脹不會持續(xù)。
美元最近走勢異常的弱，甚至連短期避險(xiǎn)的功能也在喪失，這是個(gè)危險(xiǎn)的信號。最近一段時(shí)間能激發(fā)避險(xiǎn)需求的事件非常多。比如，評級機(jī)構(gòu)繼續(xù)下調(diào)希臘與葡萄牙的債務(wù)評級，埃及、利比亞局勢動蕩和日本地震。
但美元指數(shù)走得很弱，76一線似乎都站不住，這要是在2009年，避險(xiǎn)盤或能將美元指數(shù)推升10％。這反映出市場對于美聯(lián)儲信譽(yù)的質(zhì)疑越來越深。
這種質(zhì)疑的本質(zhì)是美國政府債務(wù)的激增，以政府部門的“杠桿化”抵消私人部門“去杠桿化”的反危機(jī)過程，使得美國政府債務(wù)率自危機(jī)以來上升了近20個(gè)百分點(diǎn)，隨時(shí)可能突破國會規(guī)定的近14.29萬億美元的上限。白宮預(yù)計(jì)，2011年美國財(cái)政赤字將高達(dá)1.65萬億美元，占GDP比率將創(chuàng)下11%的二戰(zhàn)以來最高水平﹔由于嬰兒潮一代人的退休將于今年正式啟動，政府的醫(yī)保和退休金計(jì)劃開支預(yù)計(jì)進(jìn)入大幅上升期。由此產(chǎn)生的未撥備的隱性負(fù)債或高達(dá)50萬億美元。到2025年，美國的稅收將只夠支付利息（預(yù)計(jì)將從目前的每年2000億美元飆升至逾1萬億美元）和福利計(jì)劃，沒有余力去做其它任何事情。
而另一方面，中國、日本和石油國家貿(mào)易出超大幅收縮，使得海外為美國提供的債務(wù)融資出現(xiàn)了巨大缺口。因此市場會對美聯(lián)儲保持獨(dú)立性并確保長期財(cái)政償付能力產(chǎn)生越來越大的懷疑。當(dāng)蓋特納要借錢時(shí)，不太獨(dú)立的美聯(lián)儲或?qū)⒅荒鼙黄荣徺I公共債務(wù)。這便是“量寬”的全部邏輯。
“量寬”實(shí)現(xiàn)的途徑，一則聯(lián)儲直接購買公債，二則金融機(jī)構(gòu)從聯(lián)儲獲得大量的短期流動性配到長期公債上。危機(jī)后，美國商業(yè)銀行無意放貸，持有的國債金額卻持續(xù)上升，當(dāng)下美國金融機(jī)構(gòu)的國債購買量已經(jīng)超過海外，成為美國國債的最大買家，長端利率因此被大幅壓低。銀行從聯(lián)儲借入資金成本近乎零，購入10年期國債孳息率為3.4%�，F(xiàn)在的美國銀行就靠這個(gè)賺錢。聯(lián)儲基本上是睜一只眼閉一只眼，它關(guān)心的是長端利率。
但是當(dāng)增長預(yù)期、通脹預(yù)期上升時(shí)，美國國債市場便可能孕育麻煩，甚至動蕩。由于幾乎所有銀行、保險(xiǎn)公司均在投資組合中大量持有國債，國債一旦出事，便可能產(chǎn)生數(shù)倍于雷曼倒閉時(shí)的震撼。美元因此可能會重挫，長期利率可能會飆升，經(jīng)濟(jì)會重新掉入“硬著陸”的深淵。
這是一個(gè)尷尬的經(jīng)濟(jì)邏輯。為了壓制長端利率，需要不斷拓展量寬規(guī)模；而這又可能加深市場疑慮，促使投資者加快逃離美元，最后利率再度升高，需要更大規(guī)模“量寬”來壓制。中國有個(gè)成語叫“飲鴆止渴”。美國在找到靠經(jīng)濟(jì)增長的正向效果來沖銷債務(wù)的方式前，說老實(shí)話，恐怕也沒有什么可以選擇的，從這個(gè)意義上講，“量寬”沒有盡頭。
伯南克的QE2原本是希望壓低美債收益率，但從去年11月到現(xiàn)在，美國長端國債收益率卻不降反升，10年期從2.4％上升至當(dāng)前3.4％，30年期從3.9%上漲到4.5%左右。這是個(gè)令伯南克和蓋特納都緊張的信息。從1981年到現(xiàn)在，美債30年的牛市或已經(jīng)結(jié)束（這個(gè)市場在美聯(lián)儲2004年中期啟動的長達(dá)17次的加息周期中都未曾撼動過），未來需要更小心地應(yīng)對市場的情緒。
為了使得這一悖論邏輯延續(xù)的時(shí)間盡可能長一些。需要外部條件配合，同時(shí)也需要美國的“軟實(shí)力”發(fā)揮作用，使得市場不至于出現(xiàn)崩潰。
這些外部條件我以為主要有三個(gè)。
一是新興國家繼續(xù)忍受通脹（不愿意全局性的主動緊縮）。這或是牙買加貨幣體系的宿命，使用了一個(gè)國家的貨幣(美元)作為全球貨幣。隨著美國經(jīng)常賬戶赤字日漸增長，可能導(dǎo)致全球波動。就為增長創(chuàng)造足夠的全球流動性而言，這些赤字是必要的，但它們也會造成過度的負(fù)債而貨幣貶值甚至危機(jī)。不過沒有誰愿意輕易從這一鏈條上掉下來。
二是石油價(jià)格不失控。因?yàn)橛蛢r(jià)失控有可能導(dǎo)致美聯(lián)儲提前收緊流動性，對于油價(jià)的調(diào)控，美國人的相對手段還是很多（包括政治手段）。
三是歐洲債務(wù)危機(jī)的綿綿無期。特別是美元羸弱之時(shí)，沒有什么比弱歐元更直接的支撐了。歐元欲振乏力，美元就垮不了，每逢關(guān)鍵時(shí)刻，美國人的運(yùn)氣相當(dāng)不錯。
歐債的窘迫總會是在美元最需要的時(shí)候出現(xiàn)。西班牙（這個(gè)歐盟第四大經(jīng)濟(jì)體，其經(jīng)濟(jì)總量占?xì)W盟的12％）4月、7月和9月都將面臨償債高峰，每月償付額高達(dá)160億歐元，而作為逆差國的西班牙目前的官方儲備只有280億歐元，屆時(shí)需要向歐盟的穩(wěn)定基金尋求幫助。
美國的三大評級公司的降級報(bào)告將會如期而至，歐元區(qū)銀行和金融市場的神經(jīng)就得被敲打一下。因?yàn)闅W元區(qū)中持續(xù)多年的套利活動（低息的西歐銀行都喜歡把大量的資金貸到高息的南歐），使得德、法、英國的銀行體系中集聚了大量的南歐國家的債權(quán)（根據(jù)IMF的統(tǒng)計(jì)，公共債務(wù)為1800億歐元，私人部門債務(wù)高達(dá)3萬億歐元）。評級下調(diào)則意味著資產(chǎn)的重估。沒完沒了地敲打，使得歐洲的銀行體系不時(shí)地收縮，中長端利率的高企，投資和消費(fèi)很難進(jìn)入持續(xù)復(fù)蘇的軌道。
歐洲央行加息的決定很難，因?yàn)槟蠚W的債務(wù)就像一張黑幕做成的巨大風(fēng)箏飄蕩在歐洲的上空，只不過這只風(fēng)箏的線端拽在美國人手里。
有心者可以留心回顧一下，關(guān)于美國債務(wù)前景的預(yù)測在危機(jī)發(fā)生時(shí)就是清晰而明確的，并非某個(gè)時(shí)間點(diǎn)突然出現(xiàn)的超預(yù)期的結(jié)果，但依然走上了“量寬”路徑。只有一種可能，赤字、債務(wù)與通脹是美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的威脅，但卻不是需要優(yōu)先考慮的問題。
從長期來看，改革美國昂貴而又效率低下的醫(yī)療保健體系，幾乎是美國政府重建財(cái)政平衡的唯一希望。當(dāng)前美國國民醫(yī)療總開支占到其國民收入的17%（而在醫(yī)療總開支中，公共部門的投入，即由美國聯(lián)邦政府、州政府和地方政府投入的經(jīng)費(fèi)，占到46%。假如把美國各級政府為醫(yī)療保障提供的稅收減免也考慮進(jìn)去，則公共投入所占的比重會超過60%。），這幾乎是其他發(fā)達(dá)國家的兩倍。人口老齡化的加劇，意味著社保、醫(yī)保的上漲成本將由越來越少的勞動人口所承擔(dān)，美國醫(yī)療保障和社會保障體系的財(cái)務(wù)狀況會急劇惡化。
但我們似乎看不出美國人的慌亂。奧巴馬說“社會保險(xiǎn)要覆蓋全民，社保預(yù)算決不能削減”；“孩子是美國的未來，教育經(jīng)費(fèi)一分錢也不能少”；“綠色能源項(xiàng)目將是美國經(jīng)濟(jì)的下一個(gè)增長點(diǎn)……”等等，奧巴馬提出了個(gè)寬松的減赤目標(biāo)——“在未來十年把赤字削減1萬億”，但終究還是赤字，這十年中債務(wù)存量還將上升多少呢？美國人是不會節(jié)衣縮食來“再平衡”的。
再聽聽美國經(jīng)濟(jì)理論界的主流聲音。IMF的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Blanchard早在2010年年初的一篇題為《再思宏觀經(jīng)濟(jì)政策》（Rethinking
macroeconomic
policy）的文章，就在為后危機(jī)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架奠基。過往以通貨膨脹目標(biāo)制為中心的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的框架受到質(zhì)疑，容忍更高的通貨膨脹以及更多的目標(biāo)參考等等思維早已滲透在美國整個(gè)宏觀政策思維當(dāng)中。
我個(gè)人感覺，未來盛宴的終結(jié)以新興經(jīng)濟(jì)體因通脹而“硬著陸”的可能性還是要顯著大于美債崩潰的危機(jī)。
或與市場想象的場景相左，我不認(rèn)為日本地震后的重建會成為改變?nèi)蛄鲃有愿窬值囊粋�(gè)刺激因素。因?yàn)槿毡緩膩頉]有執(zhí)行過真正意義的“量寬”。日本過去二十年一直是靠其高儲蓄存量頂著政府債務(wù)的膨脹（日本的儲蓄存量還有1400萬億日元，理論上還能頂上5～10年），盡管其政府債務(wù)率已經(jīng)高達(dá)200％。大規(guī)模拋售海外資產(chǎn)依然不是日本政府優(yōu)先選擇，那樣日元升值將威脅日本經(jīng)濟(jì)的核心競爭力，日本的債務(wù)融資如果不是靠日本央行購買，將不會帶來新的流動性增加。