要解決我們這個新興加轉(zhuǎn)軌市場的問題，從根本上說，還是必須完善制度設(shè)計(jì)，推進(jìn)制度改革的深化。在新股發(fā)行制度的進(jìn)一步改革當(dāng)中，我個人有幾點(diǎn)建議：
第一，新股發(fā)行審查要重視前景和未來而不是主要死扣過去。
我們講動態(tài)，主要是未來，就是預(yù)測的市盈率，預(yù)測的市凈率，預(yù)測這個企業(yè)今后的業(yè)績表現(xiàn)，應(yīng)該成為新股估值定價的主要內(nèi)容和主要依據(jù)。因?yàn)榧热毁I企業(yè)是買企業(yè)的未來，你說了一大堆它的歷史，證明了它的歷史清白無瑕，但歷史僅僅是一個參照而已。對投資者來說，更重要或最重要的，是這個企業(yè)今后的發(fā)展和業(yè)績。我覺得我們的招股說明書，包括我們的審查工作，不能老是在歷史審查上下工夫。當(dāng)然不是說不要考察歷史，但是我覺得這個重心需要有所改變。這就體現(xiàn)在什么方面呢？體現(xiàn)在我們現(xiàn)在整個審查過程當(dāng)中。比如我們現(xiàn)在說的超募，一年前在上海開會討論新股發(fā)行問題的時候我講過，我說超募是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的概念。在市場募集的情況下，是沒有超募的。因?yàn)樗o出的只是估值的區(qū)間，能夠募集多少，主要是取決于市場對價格的認(rèn)可程度。這個觀念監(jiān)管機(jī)構(gòu)在原則上也已經(jīng)普遍接受了，而且由于引進(jìn)市場化發(fā)行，募集資金多少實(shí)際上也已經(jīng)控制不住了。但是我們的轉(zhuǎn)變并不前后一致。在招股說明書，在主承銷商的報告，在主管部門的審批當(dāng)中，募集多少資金仍然是一個最主要的指標(biāo)。募集多少資金應(yīng)當(dāng)是一個區(qū)間。企業(yè)的情況千變?nèi)f化，今天覺得需要募集的資金等到半年、一年以后，企業(yè)上市的時候，真正來了資金的時候，市場情況變化了。你給它規(guī)定那么死沒有用。所以，我覺得這個指標(biāo)可以淡化和取消，最多是給出區(qū)間來。這也符合國際慣例。國際市場上因?yàn)槎际鞘袌龌l(fā)行，只有估值區(qū)間的概念，沒有募集資金的指標(biāo)。但要強(qiáng)化的是預(yù)測的業(yè)績表現(xiàn)，預(yù)測的市盈率，這是定價的基礎(chǔ) 。應(yīng)當(dāng)說詢價這一塊我們這幾年學(xué)習(xí)進(jìn)步很快，也還存在一些問題，如承銷商打招呼要報價低的機(jī)構(gòu)撤回報價，這個需要規(guī)范也不難規(guī)范。但是我認(rèn)為詢價不是關(guān)鍵。在這個方面我覺得可以稍微看淡一些。因?yàn)檫@個事情，我剛才說了這是一個世界性的、一般性的難題。你說應(yīng)當(dāng)如何誠實(shí)守信，如何勤勉盡責(zé)，領(lǐng)導(dǎo)可以這么強(qiáng)調(diào)，但是回去以后大家怎么做，我估計(jì)屁股決定腦袋，變化不會太大。要改變行為，關(guān)鍵是要去改變制度設(shè)計(jì)。
第二，在強(qiáng)調(diào)了預(yù)測、動態(tài)這個基礎(chǔ)上，要有必要的懲罰性制度配套。
歷史從來證明，要求和教育100條，不如有1條懲罰措施，更能夠刺激人的靈魂。所以，如果我們的招股說明書，如果我們審批上市，重點(diǎn)都強(qiáng)調(diào)對企業(yè)未來盈利能力和它的真正價值區(qū)間的評估，如果出了差錯，我認(rèn)為可以引進(jìn)股權(quán)分置改革時候大股東那種承諾條款。我們現(xiàn)在最害怕的不就是變臉嗎？一旦變臉、一旦預(yù)測沒有兌現(xiàn)，這個時候可以像股改一樣，觸發(fā)進(jìn)一步送股的條款。因?yàn)槟氵^度包裝了，包括主承銷商過度包裝發(fā)行人以后，把他說的比實(shí)際好，導(dǎo)致我們投資人當(dāng)初對你高估值，現(xiàn)在大股東就應(yīng)當(dāng)拿出股來，追加送給社會公眾股東。諸如此類的這樣一些懲罰性的條款，我認(rèn)為比我們教育100次、1000次更管用。包括主承銷商、包括保薦人，都要進(jìn)入這個參與賠償?shù)南盗�。因�(yàn)檫@是你的主要工作。你拿那么高的工資，有那么好的待遇，不就是因?yàn)槟銈儗ζ髽I(yè)估值、對未來有判斷力嗎？歷史誰不明白呢，還要你們專家去嗎？專家的能耐就是對未來有判斷，如果你判斷錯了，你的估值區(qū)間不對，那對不起，你拿你的承銷費(fèi)，甚至若干倍數(shù)的承銷費(fèi)來做補(bǔ)償和賠償。當(dāng)然主要是大股東，他們應(yīng)該要負(fù)責(zé)任。當(dāng)時股改的時候，我覺得非常有用的就是這一條。最后你的承諾不能兌現(xiàn)，你就追加送股。如果有了這一條，我想我們的大股東，包括主承銷商、保薦人，他們就會非常慎重，他就不會過度包裝、過度美化。所以，相應(yīng)的懲罰條款不可避免。真有這樣一些案例，那么對于我們解決新股過度包裝和高估值的問題，就會有非常正面的作用。我們到西方國家去看一看就知道了。西方的法制，以至我們的香港法制，不是從娘胎里面帶出來的。香港海邊的欄桿有個小門一推就開了，但是上面寫了一行字：“擅自進(jìn)入罰款1000港幣”。美國對上市公司不誠信和夸大其辭的集體訴訟制度都是這樣的制約措施。它是靠一整套的制度最后把法制觀念樹立出來的，不是像我們這樣只是整天說道理，只說你應(yīng)該如何如何，但就是沒有不如何的制度制約辦法。所以，我們在這方面，對于不守信用和過度包裝的發(fā)行人、主承銷商和中介機(jī)構(gòu)，采取必要懲罰措施，我認(rèn)為必不可少。
第三，關(guān)于發(fā)行定價過程當(dāng)中的程序公正。
客觀地說，我覺得我們資本市場和證監(jiān)會的工作，如果就程序公正而言，在各個部委當(dāng)中，在我們國家市場建設(shè)的各個領(lǐng)域當(dāng)中應(yīng)該說是走在最前面的，透明性最高的，已經(jīng)設(shè)置了重重關(guān)卡。這一點(diǎn)應(yīng)當(dāng)承認(rèn)。但是，因?yàn)樽C券行業(yè)涉及到巨大的利益，所以這個地方把關(guān)卡設(shè)的更牢靠一些，把制度設(shè)計(jì)的更科學(xué)一些，仍然是必要的和緊迫的任務(wù)。比如我曾經(jīng)提過，保薦加直投的方式，我認(rèn)為應(yīng)該廢止。自己成了股東，就成了利益關(guān)聯(lián)方，中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和公正性就沒有了保障。因此，明顯有利益關(guān)聯(lián)的東西為什么要給他留下通道呢？所以，我認(rèn)為應(yīng)該立即叫停保薦加直投。
再如發(fā)行上市的利益巨大，企業(yè)為了能上市不遺余力，個別的也不擇手段。我們有些不規(guī)矩的中介機(jī)構(gòu)也趁機(jī)在里面造謠生事，撈取好處。據(jù)我所知，一些券商或其從業(yè)人員，就主動向發(fā)行人即擬上市公司耳提面命，說企業(yè)上市不私下花個幾百萬、上千萬的公關(guān)費(fèi)用肯定不行。他們以行內(nèi)人士自居，主動請纓幫忙，趁機(jī)中飽私囊。擬上市的企業(yè)因命運(yùn)交關(guān)，寧可信其有，不敢信其無。這樣，既造成惡劣的社會影響，也容易造成發(fā)審隊(duì)伍中的意志薄弱者中箭落馬。應(yīng)當(dāng)充分肯定，證監(jiān)會自我約束，邀請了一批社會專業(yè)人士組成發(fā)審委，對企業(yè)發(fā)行上市擁有最后生殺大權(quán)。但由于利益太大、主動和被動的公關(guān)太多，我覺得發(fā)審委制度還要進(jìn)一步的嚴(yán)密�，F(xiàn)在上會企業(yè)材料初審?fù)ㄟ^后，便提前通知相關(guān)發(fā)審小組成員，寄去企業(yè)材料，讓發(fā)審組成員閱讀。由于發(fā)審組成員多為兼職，這時給的時間再多，他們也無法靜下心來看材料，同時也無法與發(fā)審組其他成員就可能的問題交流討論。但此時消息廣泛走漏，反而給公關(guān)尋租者留下了時間和空間。因此，一個企業(yè)最終進(jìn)入上會發(fā)審階段，應(yīng)隨機(jī)抽簽發(fā)審組。而一旦抽定發(fā)審組，發(fā)審組成員應(yīng)立即全部封閉，像高考閱卷一樣，通知一到就進(jìn)入封閉狀態(tài)，才告訴審哪家企業(yè)。這時候集中閱讀申報材料，討論其中的疑點(diǎn)和不詳之處，并進(jìn)行表決。這樣既保證了程序的公正性和制度的嚴(yán)密性，也保護(hù)了發(fā)審組成員。
同時，對發(fā)審委成員也要有激勵制度，主要是榮譽(yù)上的。對把關(guān)準(zhǔn)確、投票失誤率低的發(fā)審委委員可以連選連任，沒有任期約束。使每個發(fā)審委委員都有高度的榮譽(yù)感、責(zé)任感和使命感。因?yàn)槟愕馁澇善币埠�，反對票也好，�?shí)踐會很快作出檢驗(yàn)。這樣有一個公平、公正和嚴(yán)密的制度，新股發(fā)行的質(zhì)量才會有保證。這和民主制度一樣，不在于它能保證每次都一定選出最好的人，而是在于它程序的公正和無爭議。我建議，發(fā)審委小組首先數(shù)量要足夠多。中國專業(yè)人才濟(jì)濟(jì)，愿意做這個工作的盡職而且合格的委員人數(shù)很多，可以擴(kuò)大范圍。
