中國目前的金融結(jié)構(gòu)已進(jìn)入實(shí)質(zhì)性的拐點(diǎn)。據(jù)初步統(tǒng)計(jì)，2010年新增人民幣貸款以外融資6.33萬億元，為同期新增人民幣貸款（7.95萬億元）的79.7%。體系外信用供給的增加使得2010年度社會(huì)融資總量高達(dá)14.27萬億元。
盡管目前企業(yè)債（短期融資券和中期票據(jù)）的相當(dāng)部分還是由商業(yè)銀行所持有，但由銀行體系外提供的信用已經(jīng)占到全社會(huì)信用供給規(guī)模的30%以上。
以信貸總規(guī)模占GDP的比例衡量，中國傳統(tǒng)銀行的信貸供給無疑已經(jīng)走到了頂點(diǎn)（高達(dá)130%），因?yàn)榘l(fā)達(dá)國家的金融發(fā)展歷程中，從來沒有哪個(gè)國家達(dá)到過這個(gè)高度。但以總信用供給規(guī)模占GDP的比例衡量，中國卻顯著落后于美歐諸國，這意味著傳統(tǒng)信用供給方式的增長速度大大超出經(jīng)濟(jì)總量增速的時(shí)代已經(jīng)過去，未來十年發(fā)展的空間無疑是留給金融市場的。
這是金融深化自然演進(jìn)的過程，是一種進(jìn)步。
我們在肯定社會(huì)融資總量這一統(tǒng)計(jì)口徑的重大意義的同時(shí)，也要認(rèn)識(shí)到，這個(gè)指標(biāo)目前仍只具備參考價(jià)值。這是因?yàn)樯鐣?huì)融資總量與貨幣量的穩(wěn)定的數(shù)量關(guān)系尚未建立。貸款投放可以創(chuàng)造新的存款，增加貨幣供應(yīng)總量，提高貨幣乘數(shù)。但其他各種體系外信用供給方式，對于存款的派生能力存在差異，而且各種信用供給方式的結(jié)構(gòu)每年波動(dòng)較大。
不過，中國經(jīng)濟(jì)總量的增長與信用供給的總規(guī)模一直保持著穩(wěn)定的數(shù)量關(guān)系，意味著有多高的速度，就有多大的信用需求。統(tǒng)計(jì)表明，自2002年以來，兩者的相關(guān)性高達(dá)0.85。我個(gè)人感覺這個(gè)規(guī)律比貨幣量增速的經(jīng)驗(yàn)規(guī)則更為實(shí)用。
中國要保持10%的經(jīng)濟(jì)增長速度，在當(dāng)下中國經(jīng)濟(jì)模式中大致需要14萬億甚至以上的人民幣信用規(guī)模。這意味著體系內(nèi)壓縮的規(guī)模一定會(huì)從體系外對沖回來。除非，宏觀管理者已經(jīng)做好了接受一個(gè)低于9%的GDP增速的心理準(zhǔn)備。
中國的金融結(jié)構(gòu)拐點(diǎn)的出現(xiàn)，也意味著貨幣政策的范式悄然改變。
過去中央銀行一直主要通過數(shù)量管制和微觀管理（窗口指導(dǎo)）來控制信貸增長。它對于約束銀行擴(kuò)張有立竿見影的功效，但對于資金逃離銀行，它顯得意義全無。
中國抑制通貨膨脹的關(guān)鍵在于改變資金的流向，即希望資金能自主地向銀行回歸，央行用準(zhǔn)備金“硬鎖”顯然不見得有效。為保證商業(yè)銀行正常流動(dòng)性需求，央行被迫還得向公開市場逆回購放出凍結(jié)的貨幣。從去年11月16日央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率算起，在過去的五個(gè)多月時(shí)間內(nèi)，全部金融機(jī)構(gòu)存款增加1.7萬億，這期間央行上調(diào)準(zhǔn)備金率6次，共計(jì)300個(gè)bp，凍結(jié)銀行流動(dòng)性2.1萬億元，意味著這段時(shí)間金融機(jī)構(gòu)增加的存款全部被凍結(jié)還不夠，而銀行還要發(fā)放貸款1.6萬億元，最后央行公開市場操作的結(jié)果是凈投放頭寸高達(dá)1.1萬億元。這等于將收繳的準(zhǔn)備金的一半變相又歸還了銀行。
所以說，解決問題的癥結(jié)在于抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)的旺盛需求，同時(shí)銀行體系要能吸引資金回流銀行，而不是逼著大量資金從體系內(nèi)出走。
稍通經(jīng)濟(jì)分析的人都能看清楚，當(dāng)下之情形惟有加利息率，其他更剛性的行政手段都已無濟(jì)于事。從理論上講，加息就好比給貨幣老虎多喂塊肉，讓它乖乖趴在籠子里別出來亂晃悠。在邏輯上，只要加息足夠，再兇的貨幣老虎也會(huì)趴下的（周其仁語）。
要控制全社會(huì)融資規(guī)模，數(shù)量控制不可能替代價(jià)格調(diào)控，而且越到后面負(fù)向作用越來越大，直至抵消掉收緊貨幣的最終效果。因?yàn)橹虚L期利率大幅度長時(shí)間地低于實(shí)際通貨膨脹的水平，將催升資產(chǎn)泡沫膨脹，在中國按照抵押品多少來分配信貸資源的金融體制下，對于私人部門擠壓是顯而易見的。從這個(gè)意義上講，控制全社會(huì)融資總量的關(guān)鍵在于約束地方政府投資和財(cái)政需求。