一年多來，中國(guó)人民銀行在運(yùn)用貨幣政策工具上的偏好已經(jīng)完全顯現(xiàn)出來。在央行的貨幣政策工具箱里，動(dòng)用存款準(zhǔn)備金率最為常見，而慎用利率和匯率工具。這當(dāng)然讓學(xué)術(shù)界不解，因?yàn)閺奈鞣降呢泿耪呃碚摵蛯?shí)踐看，一般是采用市場(chǎng)化的價(jià)格工具，除非陷入“流動(dòng)性陷阱”才采用數(shù)量化手段。當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)是，如果說美國(guó)實(shí)行的是量化寬松（QE），那么中國(guó)實(shí)行的就是量化收縮（QT）。
對(duì)于中國(guó)的數(shù)量化貨幣工具的使用，學(xué)術(shù)界的爭(zhēng)議很多。為何多次使用上調(diào)存款準(zhǔn)備金率？為何在多次提高存款準(zhǔn)備金率的情況下市場(chǎng)利率沒有顯著走高？我認(rèn)為，理解這些問題的關(guān)鍵是正確把握國(guó)際資本流動(dòng)及其對(duì)我國(guó)的影響。
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新視角：銀行代客結(jié)售匯數(shù)據(jù) |
目前，市場(chǎng)上觀察國(guó)際資金流動(dòng)的主要指標(biāo)是外匯儲(chǔ)備和外匯占款。但我們認(rèn)為國(guó)家外匯管理局從2010年1月開始公布的銀行代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)在衡量國(guó)際資本流動(dòng)方面有獨(dú)特的優(yōu)點(diǎn)。
銀行代客結(jié)售匯是指外匯指定銀行為客戶辦理的結(jié)匯和售匯業(yè)務(wù)，結(jié)匯是指客戶將外匯賣給外匯指定銀行，客戶得到等值人民幣；售匯是指外匯指定銀行將外匯賣給客戶，客戶支付等值人民幣；結(jié)售匯順差是指一段時(shí)間內(nèi)客戶凈賣給銀行的外匯或凈得到的等值人民幣。目前在人民幣升值的預(yù)期之下，人們持有外匯的意愿低，所以從境外流入的資本基本都凈結(jié)匯給銀行，體現(xiàn)為銀行的代客結(jié)售匯順差。所以，銀行代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)是監(jiān)測(cè)國(guó)際資本流動(dòng)的重要指標(biāo)。
銀行代客結(jié)售匯指標(biāo)較外匯儲(chǔ)備指標(biāo)有其獨(dú)特的優(yōu)點(diǎn)。銀行得到客戶凈結(jié)的外匯后出售給央行，從央行得到人民幣。銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)在衡量國(guó)際資本流動(dòng)方面之所以優(yōu)于外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)是因?yàn)椋貉胄泄嫉耐鈪R儲(chǔ)備數(shù)據(jù)是存量，而因?yàn)槲覈?guó)的外匯儲(chǔ)備以美元記值，規(guī)模已超過3萬億美元，且其中非美元外匯儲(chǔ)備占比已超過35%，所以非美元外匯儲(chǔ)備特別是歐元儲(chǔ)備的匯率波動(dòng)可能對(duì)當(dāng)月外匯儲(chǔ)備余額產(chǎn)生較大干擾。比如，受歐洲債務(wù)危機(jī)中歐元匯率貶值影響，2010年上半年央行公布外匯儲(chǔ)備余額24542億美元，較上年末的23991億美元僅增加551億美元。而根據(jù)《國(guó)際收支平衡表》統(tǒng)計(jì)，2010年上半年我國(guó)外匯儲(chǔ)備的交易額（剔除匯率波動(dòng)）1780億美元，這明顯高于儲(chǔ)備余額變動(dòng)額。而同期的銀行代客結(jié)售匯順差為1592億美元，與國(guó)際收支平衡表統(tǒng)計(jì)的國(guó)際資本流入規(guī)模更為接近。
銀行代客結(jié)售匯指標(biāo)較外匯占款指標(biāo)有其獨(dú)特的優(yōu)點(diǎn)。在正常情況下，外匯占款和銀行結(jié)售匯是國(guó)際資本流入的不同表現(xiàn)形式。因此，從2010年以來的比較看，銀行代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)與外匯占款變動(dòng)數(shù)之間走勢(shì)基本一致。但銀行代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)較之外匯占款有兩個(gè)優(yōu)點(diǎn)，一是在歷史上外匯占款可能受異常值的干擾，如2007年12月。二是比較銀行代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)和同期的銀行代客收付匯數(shù)據(jù)可以更好地觀察經(jīng)濟(jì)主體持有外匯的意愿。當(dāng)然，銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)也有不足，那就是它是從去年才開始公布的，可追溯的數(shù)據(jù)還不夠多。但這個(gè)新數(shù)據(jù)應(yīng)該得到更多的關(guān)注。
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影響：對(duì)國(guó)內(nèi)股市債市影響增強(qiáng) |
在全球化背景下，資本的跨境流動(dòng)更為快速和便捷。從銀行代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)觀察，2010年以來，中國(guó)股票市場(chǎng)的走勢(shì)與國(guó)際資本流入的走勢(shì)基本一致。2010年4月中旬，在歐洲債務(wù)危機(jī)的沖擊下，國(guó)際資本流入中國(guó)的規(guī)模從月均2500億元人民幣，下降到月均1200億元人民幣，縮水50%。同期，A股市場(chǎng)出現(xiàn)明顯調(diào)整。與此形成鮮明對(duì)比，2010年10月美聯(lián)儲(chǔ)宣布實(shí)行第二輪量化寬松貨幣政策（QE2），當(dāng)月國(guó)際資本流入規(guī)模超過5000億元人民幣，較正常月份擴(kuò)大一倍。在資金和樂觀情緒的推動(dòng)下，A股市場(chǎng)出現(xiàn)小陽春，兩個(gè)月時(shí)間累計(jì)升幅超過20%。
同樣，國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的影響力也在增加。觀察2010年以來債券市場(chǎng)狀況可以看出，國(guó)內(nèi)銀行間債券指數(shù)與國(guó)際資本流動(dòng)的關(guān)系也有比較密切的關(guān)系，銀行結(jié)售匯順差與國(guó)內(nèi)債券指數(shù)走勢(shì)相反，表明資本流動(dòng)對(duì)債市的影響力也不容忽視。
觀察以上事實(shí)，可見國(guó)際資本流動(dòng)因素對(duì)國(guó)內(nèi)股票和債券市場(chǎng)的影響力在增強(qiáng)，忽視國(guó)際資本流動(dòng)因素?zé)o疑會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的一些波動(dòng)感到困惑。
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路徑：改變銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性 |
國(guó)際資本流動(dòng)影響國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)是改變銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性狀況。我們認(rèn)為，國(guó)際資本流入之所以同時(shí)對(duì)國(guó)內(nèi)股票和債券市場(chǎng)產(chǎn)生顯著影響，其關(guān)鍵環(huán)節(jié)就是資本流動(dòng)的變化會(huì)明顯改變銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況和短期利率水平，而這一點(diǎn)在信貸規(guī)模控制的情況下，表現(xiàn)得更為充分。
我們可以將銀行間資金比作蓄水池，兩個(gè)最重要的入“水龍頭”分別是新增信貸和外匯占款。以2010年為例，“大水龍頭”信貸投放7.95萬億，考慮信托貸款和票據(jù)融資，共近10萬億�！靶∷堫^”外匯占款新增近3萬億。在國(guó)內(nèi)信貸均衡投放的前提下，“大水龍頭”的流量受到控制，“小水龍頭”流量的變化成為影響國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)流動(dòng)性狀況的重要邊際因素。資本流入狀況在多數(shù)情況下與票據(jù)貼現(xiàn)利率走勢(shì)相反，說明在一般情況下，外部國(guó)際資本流入越多，銀行間流動(dòng)性越充裕，相應(yīng)地市場(chǎng)利率下行。
我們回到央行的數(shù)量型貨幣政策之上，國(guó)際資本的流動(dòng)對(duì)市場(chǎng)的影響與央行的政策意圖常常相沖突。央行如果加息，會(huì)擴(kuò)大國(guó)際利率與國(guó)內(nèi)利率的利差，只會(huì)進(jìn)一步增加短期國(guó)際資本流入國(guó)內(nèi)進(jìn)行套利的壓力。到頭來央行還是要加大對(duì)沖外匯占款的力度，還是要?jiǎng)佑靡怨_市場(chǎng)操作和存款準(zhǔn)備金為主的數(shù)量型貨幣政策。這就說明，在應(yīng)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)上，首先失效的政策工具恰恰就是利率工具，而起作用的是數(shù)量型貨幣工具。事實(shí)上，去年底今年初，雖然信貸增速不慢，國(guó)際資本流入規(guī)模較高，但由于央行祭出差別準(zhǔn)備金利器真正管住了信貸，同時(shí)通過兩次提高存款準(zhǔn)備金鎖住了7000億存款，成功控制了流動(dòng)性，使得短期利率高企，壓低了股票市場(chǎng)，使得那個(gè)A股市場(chǎng)的“小陽春”變成了“倒春寒”了。
我們的基本結(jié)論是：在信貸規(guī)�？刂频那闆r下，國(guó)際資本流入是影響國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的不可忽視的重要因素，在央行通過公開市場(chǎng)操作和提高準(zhǔn)備金率對(duì)沖流動(dòng)性之前，資本流入通過壓低利率影響資本市場(chǎng)走勢(shì)，采取簡(jiǎn)單加息手段功效存疑。這也許可以幫助我們更準(zhǔn)確把握數(shù)量型貨幣政策的用意吧。