國(guó)際板的模樣究竟是怎樣的？上交所一直沒有披露過(guò)具體方案或細(xì)節(jié)，這讓人浮想聯(lián)翩。在此，筆者試圖對(duì)國(guó)際板設(shè)計(jì)架構(gòu)的某些細(xì)節(jié)作一些猜想。
| |
推出時(shí)機(jī)——境內(nèi)外藍(lán)籌股在市場(chǎng)低位更易于對(duì)接定價(jià) |
在目前A股低迷的弱市狀態(tài)下，大多數(shù)大盤股、藍(lán)籌股的市盈率已回歸至20倍以下，其中以工農(nóng)中建四大國(guó)有銀行為代表的、許多大盤藍(lán)籌股的市盈率更是低至10倍以下，如果此時(shí)推出國(guó)際板，大型跨國(guó)公司來(lái)此掛牌的低估值將對(duì)中國(guó)投資者更有利。以國(guó)際板首批掛牌呼聲最高的匯豐控股為例，它目前在香港交易所的市盈率大約為14倍，遠(yuǎn)高于大陸四大國(guó)有銀行的市盈率，如果它此時(shí)來(lái)國(guó)際板發(fā)行上市，則發(fā)行市盈率應(yīng)該在10倍以下，試問(wèn)：這時(shí)的國(guó)際板還能“高價(jià)發(fā)行”或“高價(jià)圈錢”嗎？
事實(shí)上，中國(guó)大陸不少中小投資者對(duì)大市值股或大盤藍(lán)籌股比較淡漠，因此除了大牛市之外的任何其他時(shí)段，A股市場(chǎng)的大盤藍(lán)籌股的市盈率與發(fā)達(dá)市場(chǎng)基本一致，或是更低。也就是說(shuō)，除了大牛市，其他時(shí)間任何時(shí)點(diǎn)推出國(guó)際板，都有利于國(guó)際板掛牌公司與境內(nèi)大盤藍(lán)籌股對(duì)接定價(jià)。
在討論國(guó)際板之前，我們首先應(yīng)該搞清楚的問(wèn)題是：國(guó)際板究竟以什么樣的方式掛牌？掛牌的品種都有哪些？因?yàn)檫@是投資者最關(guān)心的。既然國(guó)際板是為滿足投資者跨境投資以及多市場(chǎng)投資的需要而設(shè)計(jì)的，那么，國(guó)際板將會(huì)為投資者提供一些什么樣的投資品種，正是我們首先要明確的問(wèn)題。
根據(jù)世界各國(guó)股市開放的經(jīng)驗(yàn)和做法，我們對(duì)國(guó)際板的掛牌方式及掛牌品種的設(shè)計(jì)可以更加包容、更加多樣化，不必局限于某種形式。概括地講，只要讓投資者達(dá)到跨境投資及多市場(chǎng)投資境外股票的目的，國(guó)際板掛牌的系列投資品種，可以包括境外股票、股票存托憑證（CDR或CDS）及交易所交易基金（ETF）等。在這三大系列掛牌品種中，每個(gè)大類品種又可以區(qū)分為“融資性掛牌”與“非融資性掛牌”兩種情形。因此，國(guó)際板掛牌并不一定全是“融資性掛牌”。
什么樣的境外股票與股票存托憑證，有資格在國(guó)際板掛牌，這一標(biāo)準(zhǔn)十分重要，它不僅決定了國(guó)際板的屬性或性質(zhì)，同時(shí)也決定了國(guó)際板的品質(zhì)和質(zhì)量。既然上交所的國(guó)際板定位是“大市值板”和“藍(lán)籌板”，那么，國(guó)際板掛牌的上市公司就應(yīng)該是世界一流的跨國(guó)公司，因此，國(guó)際板絕不應(yīng)該給“紅籌股”放水，紅籌股回歸可以有其他途徑，不能因?yàn)榧t籌股回歸而降低了國(guó)際板的上市標(biāo)準(zhǔn)。這也是對(duì)境內(nèi)投資者權(quán)益的保護(hù)。
什么樣的公司才是世界一流的跨國(guó)公司？什么樣的跨國(guó)公司才能在國(guó)際板掛牌？筆者認(rèn)為，最重要的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)有兩個(gè)：一是公司規(guī)模足夠大，至少應(yīng)該進(jìn)入世界500強(qiáng)；二是公司盈利能力足夠強(qiáng)，并在近三年一直對(duì)股東實(shí)施高水平的“按季分紅”。這是國(guó)際板上市公司對(duì)中國(guó)投資者高水平回報(bào)的物質(zhì)基礎(chǔ)和根本保證。
貨幣具有“排他性”。一個(gè)國(guó)家或地區(qū)只能采用一種貨幣來(lái)報(bào)價(jià)、交易或結(jié)算。今天的B股市場(chǎng)已無(wú)存在價(jià)值，它的關(guān)閉與清盤只是一個(gè)簡(jiǎn)單的技術(shù)問(wèn)題、遲早的事情。
不過(guò)，國(guó)際板的推出，與B股市場(chǎng)毫無(wú)關(guān)聯(lián)。當(dāng)然，國(guó)際板更不可能成為第二個(gè)B股市場(chǎng) 。人民幣標(biāo)價(jià)的國(guó)際板，不涉及直接的外匯兌換，但它為境內(nèi)投資者提供了便利的跨境投資的機(jī)會(huì)，這是變相的放松資本管制，也是人民幣走向資本項(xiàng)目可兌換的一種試驗(yàn)。
國(guó)際板應(yīng)該與A股市場(chǎng)設(shè)定相同的交易時(shí)間，這符合中國(guó)投資者的作息習(xí)慣，并且也能節(jié)約國(guó)際板運(yùn)行成本。在證券交收期限上，美國(guó)股市的交收期限是T+3，而我國(guó)香港股市的交收期限則是T+2。為了便利境內(nèi)投資者的交收習(xí)慣，國(guó)際板的證券交收期限可以與A股市場(chǎng)一樣，設(shè)定為T+1，這有利于提升國(guó)際板的成交人氣和活躍程度。
由于國(guó)際板掛牌公司的股價(jià)以人民幣標(biāo)價(jià)一般較高，因此，國(guó)際板買賣單位不宜過(guò)大。A股市場(chǎng)現(xiàn)行的最小買賣單位是每手統(tǒng)一規(guī)定為100股，筆者建議，將來(lái)國(guó)際板最小買賣單位可以確定為每手10股，這樣便于中小投資者的廣泛參與。
做市商的主要功能應(yīng)該是通過(guò)“雙報(bào)價(jià)”并與對(duì)手成交來(lái)進(jìn)行造市。國(guó)際板引入做市商制度，主要基于以下三點(diǎn)考慮：其一，“非融資掛牌”是一種純粹的掛牌報(bào)價(jià)服務(wù)，它需要有上海證券中央登記結(jié)算公司所有有關(guān)結(jié)算、交收、托管商及代理人服務(wù)，做市商的介入可以完成多種角色轉(zhuǎn)換。其二，國(guó)際板的交易時(shí)間及交收期限與境外市場(chǎng)不一致，可能帶來(lái)時(shí)間差價(jià)及匯率差價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，做市商可以部分地對(duì)沖或承擔(dān)這類風(fēng)險(xiǎn)。其三，國(guó)際板采用人民幣計(jì)價(jià)，與境外掛牌地股價(jià)比照，可能涉及匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，引入做市商可以有效管理或降低匯率風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)于國(guó)際板而言，做市商制度可能更優(yōu)于交易所集中拍賣的競(jìng)價(jià)機(jī)制。
借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，國(guó)際板交易稅費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該遵從國(guó)內(nèi)A股規(guī)則。不過(guò)，對(duì)于“非融資性掛牌”，如何支付境外存管信托公司收取的費(fèi)用及中央結(jié)算系統(tǒng)的運(yùn)作成本，則需另外設(shè)計(jì)。
| |
信披制度——同時(shí)滿足境內(nèi)外雙重披露標(biāo)準(zhǔn) |
上市公司信息披露制度應(yīng)以保護(hù)投資者利益為其核心原則，具體規(guī)范必須遵循主動(dòng)披露、實(shí)時(shí)披露、公平披露、完全披露原則。事實(shí)上，發(fā)達(dá)股市對(duì)上市公司信息披露要求更高、更嚴(yán)格，比方，美國(guó)SEC強(qiáng)制要求上市公司年度報(bào)告中應(yīng)包括內(nèi)部控制報(bào)告及其評(píng)價(jià)，并要求會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)公司管理層做出的評(píng)價(jià)出具鑒定報(bào)告，同時(shí)要求上市公司披露對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況具有重大影響的所有重要的表外交易和關(guān)系。
國(guó)際板的掛牌公司一般都是來(lái)自發(fā)達(dá)市場(chǎng)的上市公司，其信息披露應(yīng)該能夠滿足中國(guó)股市對(duì)上市公司信息披露的要求，不過(guò)，國(guó)際板公司在遵循境外信息披露制度的同時(shí)，也應(yīng)該同時(shí)遵循A股市場(chǎng)信息披露制度的要求。此外，為了便于中國(guó)境內(nèi)投資者及時(shí)全面了解國(guó)際板掛牌公司動(dòng)態(tài)，它們必須在中國(guó)權(quán)威紙質(zhì)媒體及相關(guān)網(wǎng)站同時(shí)發(fā)布“中文版”的相關(guān)信息，包括財(cái)務(wù)報(bào)告信息與非財(cái)務(wù)報(bào)告信息，其電子文本內(nèi)容必須保持與紙質(zhì)文本內(nèi)容完全一致。
| |
監(jiān)管規(guī)則——同時(shí)滿足境內(nèi)外雙重監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn) |
相對(duì)于其他國(guó)內(nèi)子板而言，國(guó)際板將更加傾向于對(duì)上市公司行為規(guī)范加大監(jiān)管力度，其中，信息披露制度是國(guó)際板監(jiān)管的核心內(nèi)容、重中之重。國(guó)際板的信息披露制度包括一切與信息披露相關(guān)的法律法規(guī)和準(zhǔn)則，包括公司法、證券法、信息披露內(nèi)容與格式要求、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、審計(jì)準(zhǔn)則及內(nèi)控準(zhǔn)則等。應(yīng)該承認(rèn)，發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)的監(jiān)管一般較為嚴(yán)厲，其監(jiān)管水平和效率應(yīng)該高于A股市場(chǎng)，因此，國(guó)際板掛牌公司在滿足境外監(jiān)管規(guī)則的同時(shí)，還必須同時(shí)滿足A股市場(chǎng)的監(jiān)管規(guī)則要求，這樣，有利于節(jié)省上交所國(guó)際板的監(jiān)管成本。不過(guò)，在國(guó)際板監(jiān)管規(guī)則上，我們也應(yīng)向發(fā)達(dá)市場(chǎng)學(xué)習(xí)，比方，引入“提供虛假信息”和“隱瞞重大事實(shí)”的集體訴訟機(jī)制，以保護(hù)中國(guó)境內(nèi)投資者利益。