國(guó)務(wù)院經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議即將召開(kāi)，“超調(diào)”之聲頓起，市場(chǎng)很希望政策的“鐘擺”效應(yīng)再次出現(xiàn)，重心再次從“控通脹”轉(zhuǎn)向“保增長(zhǎng)”。
但是如果沒(méi)有進(jìn)一步收緊貨幣的預(yù)期，CPI未見(jiàn)得會(huì)有實(shí)質(zhì)性的回落。目前經(jīng)濟(jì)下行是投入型經(jīng)濟(jì)模式的客觀(guān)規(guī)律，在這種情況下再次放松貨幣條件，對(duì)于產(chǎn)出的改善毫無(wú)意義。
下半年貨幣政策的微調(diào)，我以為主要是緊縮調(diào)控方式的結(jié)構(gòu)調(diào)整，而不是如市場(chǎng)所預(yù)期再次放松貨幣。
進(jìn)入5月，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行漸進(jìn)明確，現(xiàn)行指標(biāo)PMI創(chuàng)了28個(gè)月的低點(diǎn)，5月份工業(yè)增加值增長(zhǎng)率也已經(jīng)掉到了2009年中期以來(lái)的最低點(diǎn)，5月的社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)僅為16.9%，扣除5.5%的通脹率后，實(shí)際增長(zhǎng)11.4%，創(chuàng)危機(jī)以來(lái)新低。
國(guó)務(wù)院經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議即將召開(kāi)，“超調(diào)”之聲頓起，市場(chǎng)很希望政策的“鐘擺”效應(yīng)再次出現(xiàn)，重心再次從“控通脹”轉(zhuǎn)向“保增長(zhǎng)”。
這里有兩個(gè)問(wèn)題需要作出判斷。
一是貨幣環(huán)境是否真緊。1-5月信貸增速17.1%，比去年掉了1.6個(gè)百分點(diǎn)，但體系外融資增長(zhǎng)非常猛，全社會(huì)融資總量并未出現(xiàn)收縮；貨幣量（M2）雖然從危機(jī)期間的超常水平(2009年增長(zhǎng)近28%)回落至現(xiàn)在的15%，但它已經(jīng)無(wú)法反映真實(shí)的流動(dòng)性狀況，因?yàn)殂y行表外負(fù)債增長(zhǎng)太快了，今年上半年理財(cái)產(chǎn)品發(fā)了6萬(wàn)億，這中間很大部分沒(méi)法計(jì)入現(xiàn)行的M2的統(tǒng)計(jì)口徑。
脫媒和表外業(yè)務(wù)的發(fā)展事實(shí)上放大了貨幣量回落的速度。
從中央銀行貨幣凈頭寸分析，雖然上半年央行調(diào)了6次準(zhǔn)備金，凍結(jié)資金2.2萬(wàn)億，但公開(kāi)市場(chǎng)凈投放又釋放了1.5萬(wàn)億，加上外匯占款的增加，上半年貨幣凈頭寸實(shí)際上增加8000億。中央銀行并未轉(zhuǎn)入“抽水”狀態(tài)。
由于數(shù)量指標(biāo)所存在的缺陷，價(jià)格指標(biāo)更能真實(shí)反映經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性狀況。從1996年至2002年期間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的平均真實(shí)利率為2.93%。2003年至今，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的平均真實(shí)利率是-0.3%，8年中的96個(gè)月中有53個(gè)月的時(shí)間中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于在負(fù)利率中。目前一年期定期存款利率3.25%，CPI通脹同比為5.5%，以此來(lái)看，中國(guó)當(dāng)前的實(shí)際利率是-2.25%。即便我們看動(dòng)態(tài)指標(biāo)（即未來(lái)12月預(yù)期的通貨膨脹水平），如果沒(méi)有進(jìn)一步收緊貨幣的預(yù)期，CPI未見(jiàn)得會(huì)有實(shí)質(zhì)性的回落。
二是目前經(jīng)濟(jì)下行和企業(yè)面的困難主要是因?yàn)槭裁此隆?BR> 經(jīng)濟(jì)下行是投入型經(jīng)濟(jì)模式的客觀(guān)規(guī)律，成本長(zhǎng)期高企，如果沒(méi)有技術(shù)創(chuàng)新所致的全要素生產(chǎn)率的貢獻(xiàn)的話(huà)，投入型的經(jīng)濟(jì)必然是會(huì)產(chǎn)出減速的，很正常。
在這種情況下再次放松貨幣條件，于產(chǎn)出的改善毫無(wú)意義；相反會(huì)頂住高企成本，產(chǎn)出會(huì)進(jìn)一步減速。這樣的搭配最不好，就是市場(chǎng)現(xiàn)在都在憂(yōu)心的所謂“滯脹”的狀態(tài)。
企業(yè)面的困難源于現(xiàn)行的資源分配體制。過(guò)去兩年中國(guó)新開(kāi)工的計(jì)劃投資規(guī)模已經(jīng)累計(jì)高達(dá)經(jīng)濟(jì)總量的1.2倍，它們對(duì)于銀行信貸需求剛性，銀行依靠向資金緊張的借款人發(fā)放新的貸款來(lái)防止原有貸款變成不良貸款，這是體制使然。
所以量化緊縮方式對(duì)私人部門(mén)擠壓是不公平的，它們過(guò)多地承擔(dān)了緊縮政策的后果。非國(guó)有部門(mén)現(xiàn)在借貸要比以前困難得多，它們要承受實(shí)體融資成本的暴漲。
下半年貨幣政策的微調(diào)，我以為主要是緊縮調(diào)控方式的結(jié)構(gòu)調(diào)整，而不是如市場(chǎng)所預(yù)期再次放松貨幣。
中國(guó)抑制通脹應(yīng)當(dāng)從依賴(lài)量化緊縮（提高存款準(zhǔn)備金率）轉(zhuǎn)向利息率的調(diào)控，才能真正走出當(dāng)前政策的困局。量化緊縮的副作用越來(lái)越大，越來(lái)越挫傷供給面，這將增加未來(lái)通脹壓力，因?yàn)槿绻懈?jìng)爭(zhēng)力的實(shí)體部門(mén)越來(lái)越虛弱，未來(lái)將不會(huì)有充足的產(chǎn)品和服務(wù)來(lái)吸收貨幣。
如果宏觀(guān)管理者認(rèn)為加息有諸多忌憚（主要是地方政府債務(wù)壓力）的話(huà)，依靠中國(guó)經(jīng)濟(jì)特有的行政優(yōu)勢(shì)限制一下政府項(xiàng)目的投資進(jìn)度和規(guī)模也是可以考慮的。在建的政府項(xiàng)目按照輕重緩急，能停的先緩建一部分。羅馬城不是一天建成的。慢一點(diǎn)穩(wěn)妥一點(diǎn)，如果公共部門(mén)能夠讓出部分資源，私人部門(mén)就能實(shí)質(zhì)性獲得更多的資源和自由空間，這對(duì)就業(yè)市場(chǎng)是非常正向的事。
隨著成本下降，私人部門(mén)產(chǎn)出改善，反過(guò)來(lái)又能減小政府投資減速?zèng)_擊。速度掉一點(diǎn)不要緊的，就業(yè)面和未來(lái)中長(zhǎng)期預(yù)期變好，大家都滿(mǎn)意。
中國(guó)人習(xí)慣“在發(fā)展中解決問(wèn)題”，過(guò)去成功的經(jīng)驗(yàn)法則根植于歷史的全球化的大背景中，而今天卻已經(jīng)時(shí)過(guò)境遷。
十二年前中國(guó)占世界經(jīng)濟(jì)比重較小，中國(guó)擁有豐富的勞動(dòng)力資源、未開(kāi)發(fā)的土地以及自然資源，同時(shí)全球化紅利張揚(yáng)，中國(guó)可以通過(guò)政府的經(jīng)濟(jì)的動(dòng)員力實(shí)現(xiàn)投資和出口高速增長(zhǎng)；而今天中國(guó)已成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，同時(shí)面臨資源、環(huán)境、人口等無(wú)可逃避的大限，而西方公共債務(wù)危如累卵，紛紛削減財(cái)政赤字，未來(lái)幾年中國(guó)的出口疲態(tài)難以避免。
總是想利用政府投資（包括保障房建設(shè)）來(lái)平滑實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲弱，會(huì)使經(jīng)濟(jì)陷入一種很“悶”的狀態(tài)，這是股市最忌諱的，因?yàn)檫@樣會(huì)使投資者預(yù)期變得很糾結(jié)。如果只能博一些政策營(yíng)造的短期景氣的行業(yè)機(jī)會(huì)，而長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型的悲觀(guān)預(yù)期壓制金融等主體藍(lán)籌公司的估值，股市將難以趨勢(shì)上漲。
中國(guó)應(yīng)該尋求現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)調(diào)控路徑，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)“雙降”（即總需求和價(jià)格一起下行）。
我想，股市會(huì)以非常正向的反應(yīng)歡迎貨幣政策調(diào)控方式的變化，逐步退出量化緊縮的軌道回歸價(jià)格調(diào)控，將產(chǎn)生一個(gè)經(jīng)濟(jì)軟著陸的良性預(yù)期，這或是中國(guó)股市進(jìn)入牛市的發(fā)端。