一個時期以來，資本流入尤其是以投機為目的的短期資本進入境內(nèi)，對我國經(jīng)濟運行帶來不小沖擊，并增加宏觀調(diào)控難度，影響貨幣政策的獨立性。這一現(xiàn)象是我國經(jīng)濟發(fā)展面臨的持續(xù)挑戰(zhàn)。
今年以來外匯占款和外匯儲備增加較多，資本流入加快。今年上半年共新增外匯占款約2.1萬億元人民幣，同比多增8000億元；外匯儲備增加3500億美元，是去年同期的6倍多。上半年因跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算、特別是進口結(jié)算增長加快導(dǎo)致的外匯需求減少了約6000億人民幣，同時因歐元對美元升值導(dǎo)致的名義儲備增加。但即使扣除這兩個因素，上半年的外匯占款和儲備增速也明顯加快。此外，今年上半年貿(mào)易順差同比下降了約100億美元。與此同時，F(xiàn)DI同比增加約130億美元，外匯占款中的不可解釋部分（通常作為短期資本流入的粗略估計）則同比大幅增加1200多億美元。這些都清楚地表明，資本流入加快是外匯占款和儲備快速增長的主要推手。
當(dāng)前，貨幣政策在一定程度上受到資本流入的牽制。值得關(guān)注的是，上半年六次準(zhǔn)備金率上調(diào)回收資金約2.25萬億元，與新增外匯占款和儲備的數(shù)據(jù)基本吻合。如果說公開市場操作主要用來回收市場到期流動性，那么六次準(zhǔn)備金率上調(diào)則主要對沖了因外匯占款增加而帶來的新增流動性。顯而易見，如果沒有這么多的新增外匯占款和資本流入，上半年央行就不必如此密集、頻繁地上調(diào)存款準(zhǔn)備金率了，或者說上調(diào)的頻率可以明顯降低�？梢姡瑖鴥�(nèi)貨幣政策操作已經(jīng)在一定程度上受制于境外資金流入。
實證研究表明，資產(chǎn)價格上升、匯率升值預(yù)期和境內(nèi)外利差都是影響跨境資本流動的重要因素。上半年，在房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷、股票市場萎靡不振的情況下，人民幣升值預(yù)期擴大無疑是導(dǎo)致短期資本流入加快的重要原因之一。
自去年6月匯改重新啟動以來，人民幣重回升值通道。今年上半年人民幣對美元累計升值2.3％，匯率升值預(yù)期始終是吸引資本流入的重要因素。更為重要的是，今年以來，在融資需求旺盛和物價上漲較快的條件下，信貸增長繼續(xù)放緩，信貸供給受限，而社會融資總量也低于去年同期。供求關(guān)系偏緊加上存貸款基準(zhǔn)利率三次上調(diào)，導(dǎo)致今年以來資金價格不斷攀升，貨幣市場利率多次出現(xiàn)暴漲，銀行貸款利率普遍上浮且幅度加大，民間借貸利率更是一路飆升，甚至出現(xiàn)了100％的高額年息。同時，目前僅以存款基準(zhǔn)利率來衡量的中美利差已超過3％，為近十年來最高。若用民間借貸利率或貨幣市場利率來比較，利差會更大，逐利的國際資本自然“聞風(fēng)而動”，擇機而入。
境外資本加快流入的負面影響不容忽視，貨幣政策面臨挑戰(zhàn)�？陀^地說，境外資本加快流入有助于解決部分企業(yè)和項目的融資問題。但其負面影響則更為顯著。其一，部分境外資本進入房地產(chǎn)和“兩高一�！毙袠I(yè)，因多以非信貸或民間借貸的形式而較難監(jiān)管，這會妨礙經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。其二，更為嚴重的是，因資本加快流入導(dǎo)致貨幣政策偏向收緊，并通過頻繁上調(diào)存款準(zhǔn)備金率來回收因資本流入增加的流動性。這使得難以從境外獲得融資的企業(yè)和項目出現(xiàn)融資困難，特別是小微企業(yè)。貨幣當(dāng)局為實現(xiàn)M216％的增長目標(biāo)，采取數(shù)量型工具進行調(diào)控?zé)o可非議。但客觀上形成了總量調(diào)控合理、結(jié)構(gòu)問題加重的局面。其三，容易形成“資本加快流入→政策調(diào)控力度加大→利率水平更高→資本進一步流入……”的循環(huán)，給宏觀調(diào)控和貨幣政策帶來更大的壓力。實際上，這一問題在2005年匯改以來始終存在，只不過時重時輕。
從國際上看，若美國經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇、利率水平提高，加上若減稅成行，資本會有一定程度回流，但不要對此寄予太大希望。中國在較長一段時期內(nèi)都會維持相對較高的投資回報率，且市場空間大，穩(wěn)定性好，對國際資本有持久的吸引力。為使經(jīng)濟運行健康，貨幣政策更加有效，建議從以下六個方面著手，以控制和緩解資本流入，減輕其對貨幣政策操作的壓力，保障經(jīng)濟平穩(wěn)健康運行。
第一，應(yīng)進一步降低經(jīng)濟增速。關(guān)鍵是降低固定資產(chǎn)投資增速，尤其是要遏制地方政府的投資沖動。目前地方投資占總投資比例已經(jīng)高達94％。政府換屆和區(qū)域規(guī)劃的實施以及保障房建設(shè)未來都可能拉動投資，使之居高不下。
第二，貨幣供應(yīng)增長應(yīng)維持在適當(dāng)水平。建議M2增速維持在16％，不宜明顯下降。下半年可以適度加快信貸投放，特別是加大對保障房和小企業(yè)的信貸投放力度。需要的話，M2增速16％的控制可以稍有彈性。
第三，適度安排貨幣市場對沖力度。合計公開市場操作和準(zhǔn)備金率上調(diào)，上半年的對沖力度在80％左右，比往年的平均水平略高些。下半年可以考慮適度減緩對沖力度，以避免貨幣市場利率再度攀高和流動性階段性偏緊狀況出現(xiàn)。
第四，加快直接融資發(fā)展步伐，同時規(guī)范“影子銀行”融資。應(yīng)加快發(fā)展股票和債券融資，對“影子銀行”融資也應(yīng)以規(guī)范引導(dǎo)為主，不宜“一棍子打死”。通過促進融資渠道多元化，來緩解融資難問題。通過保持境內(nèi)流動性合理和適度，保證境內(nèi)企業(yè)能夠以合理的成本獲得資金，從而對境外資金形成擠出效應(yīng)，防止境外資金“有機可乘”。
第五，謹慎使用利率工具。當(dāng)前實際執(zhí)行利率高主要是因為銀根偏緊，在此情況下，商業(yè)銀行具有很強的定價能力。未來基準(zhǔn)利率上升依然會提高實際執(zhí)行利率，特別是對那些議價能力不強的中小企業(yè)而言。加息推高市場實際利率水平，會對資本流入帶來新的吸引力。
第六，應(yīng)全方位監(jiān)控?zé)徨X流入。加強部門間協(xié)調(diào)配合，加強國際合作，嚴格審查進出口貿(mào)易的真實性，進一步加強監(jiān)控力度，盡可能防止熱錢流入。與此同時，還應(yīng)進一步改善直接投資管理，嚴格監(jiān)管境外資本流入“兩高一�！毙袠I(yè)，對房地產(chǎn)和私募等方面的資金流入管理也應(yīng)加強。