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　　自6月末云南城投貸款和上海申虹城投貸款事件伊始，城投債務(wù)風(fēng)波持續(xù)蔓延。7月中上旬，危機(jī)波及城投債甚至地方政府債，引發(fā)城投債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行困難并牽連地方政府債發(fā)行流標(biāo)；二級(jí)市場(chǎng)收益率急劇上升，出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。市場(chǎng)對(duì)信用債信任危機(jī)超過(guò)了同時(shí)期加息政策的影響程度。無(wú)論是城投貸款還是城投債，作為融資方式，背后反映的本質(zhì)是一致的——表面看是信心問(wèn)題，背后反映的是體制問(wèn)題，其中包含了地方政府和銀行之間的博弈。
　　曾幾何時(shí)，城投債一度因解決地方財(cái)權(quán)事權(quán)不對(duì)等、城市建設(shè)資金不足以及緩解地方融資平臺(tái)貸款流動(dòng)性壓力等問(wèn)題而備受青睞。為什么如此受歡迎的品種如今卻成了燙手山芋？從現(xiàn)象到本質(zhì)，歸納起來(lái)，主要有以下幾點(diǎn)：
　　一是城投貸款流動(dòng)性期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)暴露而引起恐慌。
　　銀行“短存長(zhǎng)貸”的風(fēng)險(xiǎn)偏好已是業(yè)界共識(shí)。為了降低城投貸的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，去年開(kāi)始，銀監(jiān)會(huì)對(duì)平臺(tái)貸款進(jìn)行清理規(guī)范，實(shí)施三大措施：即提高本息償還頻率，實(shí)行分期償還，至少半年還本付息一次；嚴(yán)格執(zhí)行“三個(gè)辦法、一個(gè)指引”以壓縮地方政府融資平臺(tái)資金騰挪空間；嚴(yán)格新增管理銀行收多貸少。這些措施使平臺(tái)貸款的流動(dòng)性期限錯(cuò)配提前暴露。由于城投債和城投貸本質(zhì)相同，城投貸問(wèn)題一出，引發(fā)城投債的市場(chǎng)信心崩潰。
　　二是無(wú)擔(dān)保債激增令信用債市場(chǎng)極度脆弱。
　　在國(guó)務(wù)院清理地方融資平臺(tái)的2010年19號(hào)文件出臺(tái)之前，發(fā)債主體大都有擔(dān)保條款增信，但文件出臺(tái)之后，應(yīng)收賬款質(zhì)押的政府隱性擔(dān)保被限制，于是無(wú)擔(dān)保城投債逐漸增多。2011年一季度，46只城投債中，無(wú)擔(dān)保城投債占據(jù)半壁江山，而2008年和2009年，這個(gè)數(shù)字僅占到十分之一。雖然監(jiān)管部門(mén)隔離了財(cái)政擔(dān)保資產(chǎn)與城投債兩者之間的風(fēng)險(xiǎn)，但大量無(wú)擔(dān)保類(lèi)城投債充斥信用債市場(chǎng)，在利率逐步升高的情況下，不計(jì)成本的“道德風(fēng)險(xiǎn)”逐漸凸顯，逆向選擇行為增多，從而造成城投債市場(chǎng)信心極度脆弱，一旦發(fā)生違約事件，整個(gè)市場(chǎng)就會(huì)陷入幾近癱瘓的狀態(tài)。
　　三是二級(jí)市場(chǎng)投資主體的杠桿收縮導(dǎo)致市場(chǎng)超調(diào)。
　　在6月底滇公路被曝“只付息不還本”后，整個(gè)信用債二級(jí)市場(chǎng)賣(mài)盤(pán)激增，幾乎達(dá)到無(wú)人接盤(pán)的境地，成交冷清。由于機(jī)構(gòu)投資者比如債券基金等需要降低杠桿來(lái)防止風(fēng)險(xiǎn)，因此，在城投債無(wú)法成交的情況下只能轉(zhuǎn)賣(mài)其他信用債降低杠桿比例，這就造成了市場(chǎng)恐慌，越恐慌越賣(mài)，這使無(wú)論什么債，甚至地方債等都成為了拋售對(duì)象。索羅斯描述的金融市場(chǎng)預(yù)期自我強(qiáng)化的反身性特征在信用債市場(chǎng)淋漓盡致地表現(xiàn)出來(lái)。
　　四是利率市場(chǎng)化導(dǎo)致的資金面緊張令市場(chǎng)資金供給不足。
　　在當(dāng)前我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的階段，由于貸款利率幾近市場(chǎng)化而存款利率沒(méi)有放開(kāi)，中小銀行相對(duì)于國(guó)有銀行的壓力較大，為了保證利潤(rùn)最大化，通過(guò)高收益的委托貸款和信托貸款增加利潤(rùn)成為中小銀行的首選　。由于同屬投資產(chǎn)品，高收益的投資品種分流了債券投資資金，從而令銀行間市場(chǎng)資金緊張。
　　五是二級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)拋售是市場(chǎng)和政府二者博弈的結(jié)果。
　　在去年開(kāi)始的地方融資平臺(tái)清理工作中，地方政府與監(jiān)管部門(mén)的利益訴求角度不同。地方政府傾向平臺(tái)融資最大化，并不考慮風(fēng)險(xiǎn)。而監(jiān)管層希望通過(guò)逆周期監(jiān)管來(lái)防范和化解可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在銀行收緊流動(dòng)性的情況下，地方融資平臺(tái)宣布違約，造成恐慌，信用債二級(jí)市場(chǎng)也呈現(xiàn)機(jī)構(gòu)拋售的局面。作為擔(dān)保方，地方政府只有出面解決。而在地方政府出面解決過(guò)程中，行業(yè)監(jiān)管部門(mén)也認(rèn)識(shí)到應(yīng)該采取靈活性和原則性相結(jié)合的辦法，適當(dāng)注入流動(dòng)性。因此，機(jī)構(gòu)的拋售屬于市場(chǎng)和政府博弈的結(jié)果。
　　雖然城投債市場(chǎng)陷入了困境。但對(duì)于城投債危機(jī)的認(rèn)識(shí)，我們應(yīng)該樹(shù)立信心。國(guó)內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)對(duì)比顯示，我國(guó)不存在政府債務(wù)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)�！恶R斯特里赫特條約》用赤字率和負(fù)債率來(lái)衡量一國(guó)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)分別為2.28%和40.5%，遠(yuǎn)低于3%和60%的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)。此外，我國(guó)地方政府也有能力化解城投債危機(jī)。以樂(lè)觀、中性和悲觀情景分析，平臺(tái)公司現(xiàn)金流可覆蓋債務(wù)的比率分別為89%、80%和69%。通過(guò)股市減持可以保證城投債的償還能力。地方國(guó)資委的上市公司有622家，市值達(dá)2.7萬(wàn)億，這些公司的股票可成為地方籌資還債的出路，今年以來(lái)的大宗交易已經(jīng)從側(cè)面印證了地方國(guó)資委的減持。此外，還可以通過(guò)一般預(yù)算收入、預(yù)算外收入和財(cái)政轉(zhuǎn)移支付等方式化解。
　　從長(zhǎng)期解決城投債危機(jī)角度出發(fā)，相關(guān)制度亟需創(chuàng)新：一是財(cái)稅體制改革。如何實(shí)現(xiàn)地方財(cái)權(quán)與事權(quán)的對(duì)等化改革？城投債的信用危機(jī)主要就是地方政府財(cái)權(quán)與事權(quán)的不對(duì)等造成地方政府財(cái)政入不敷出，依靠土地出讓金作為基礎(chǔ)發(fā)債致使還款來(lái)源單一引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)；二是利率市場(chǎng)化改革中的平衡。如何在保護(hù)國(guó)有銀行和中小銀行利益間平衡？如何平衡利率市場(chǎng)化進(jìn)程中高收益的表外業(yè)務(wù)分流資金造成資金面緊張問(wèn)題？這都值得深入討論；三是債券交易市場(chǎng)的改革。如何通過(guò)制度創(chuàng)新擴(kuò)大投資者主體?債券衍生市場(chǎng)如何創(chuàng)新以提高債券交易的流動(dòng)性？這一系列的制度創(chuàng)新才是解決城投債危機(jī)的治本之道。
　　城投債危機(jī)的解決需要地方政府部門(mén)的強(qiáng)勢(shì)介入和監(jiān)管部門(mén)的靈活調(diào)控。相信危機(jī)遲早會(huì)過(guò)去，而從城市化進(jìn)程中的融資需求來(lái)看，城投債也必將長(zhǎng)期存在。對(duì)于城投債的未來(lái)，借用唐代詩(shī)人劉禹錫的詩(shī)句“沉舟側(cè)畔千帆過(guò)，病樹(shù)前頭萬(wàn)木春”也許最貼切不過(guò)。