要令人民幣在中國境外得以更廣泛地使用及流通，必須在中國境外成立較大規(guī)模、流動性強的人民幣資金池。必須先確立人民幣作為國際投資貨幣的地位，讓人民幣成為可用以在中國境外儲存國際資本的貨幣。
中央支持香港的政策給予香港適當?shù)臈l件及能力，以發(fā)展更深、更廣的人民幣投資產(chǎn)品市場。
RQFII將會拓寬香港現(xiàn)有產(chǎn)品種類，它提供了新的投資渠道，讓香港的人民幣資金能夠直接投資于內(nèi)地的A股市場和債券市場，進而可為香港的人民幣平臺吸引更多的外來投資者和資金。
發(fā)展具有深度的人民幣債券市場是在香港成功開展離岸業(yè)務的關(guān)鍵。
人民幣股票將有機會上市及進行首次公開招股（IPO），這是香港發(fā)展人民幣產(chǎn)品業(yè)務的必經(jīng)之路。
開放人民幣已成為當務之急。中國作為全球最大的貿(mào)易國，其國際貿(mào)易中至少應有一部分是以人民幣定價及結(jié)算的，特別是目前全球市場匯率大幅波動的情況下尤需如此。此外，中國也需要為其部分的海外投資項目提供人民幣投融資。
近期發(fā)達國家繼續(xù)實施一連串“有毒”的金融措施，包括將利率維持在接近零的水平、擴大資產(chǎn)負債規(guī)模及暗中進行貨幣貶值，這對發(fā)展中國家十分有害。在這種情況下，中國內(nèi)地可能需要分散投資，改變以往只集中持有美國國債的做法，同時要暫停增加甚至削減其外匯儲備。而這迫切需要進行更為廣泛的改革來進一步開放人民幣，推廣人民幣在境外的使用及流通。
雖然人民幣經(jīng)常項目早于1994年就已開始對外開放（1996年中國宣布經(jīng)常項目可兌換），但直到2004年人民幣才真正開始在境外（主要是香港）有限度使用。當年中央政府決定允許香港的銀行接收人民幣存款（最終通過清算行轉(zhuǎn)存至中國人民銀行深圳分行），且允許每名客戶每日兌換人民幣上限為20000元。筆者認為，內(nèi)地實行這項設有安全上限試驗措施的目標很簡單，即除便利香港和內(nèi)地經(jīng)貿(mào)往來外，為人民幣資本項目開放、利率和匯率市場化改革摸索經(jīng)驗，而以香港為試點來推行這項試驗措施是最佳的選擇。
2010年7月，我們推出了進一步的改革措施，為開放人民幣增添新動力——香港企業(yè)首次獲準開立人民幣銀行賬戶及進行人民幣賬戶之間的資金調(diào)撥。自此，香港的人民幣存款總額迅速上升，以2010年7月至12月為例，人民幣存款量平均按月增加24%。截至2011年7月底，香港的人民幣存款總額達到5722億元，較去年同期大幅上升452%。
香港的人民幣資金池強勁增長，但背后卻隱藏了供需失衡的問題。當香港的銀行不斷接受人民幣存款，進而在其資產(chǎn)負債表產(chǎn)生大量負債的同時，銀行業(yè)界沒有太多機會創(chuàng)造人民幣資產(chǎn)，以至未能妥善地運用這些人民幣存款來為客戶賺取理想的回報。
香港市場創(chuàng)造人民幣資產(chǎn)的進程一直相當緩慢。自2007年以來，市場陸續(xù)推出人民幣債券供香港投資者認購。先有內(nèi)地金融機構(gòu)來港發(fā)行零售債券，繼而有數(shù)家香港銀行通過內(nèi)地的附屬公司推出人民幣債券，然后是中國財政部在香港發(fā)行國債。自2010年7月起，多家紅籌公司、香港企業(yè)和國際金融機構(gòu)陸續(xù)推出人民幣債券供機構(gòu)投資者認購。截至目前，香港人民幣債券發(fā)行總量已超過1400億元人民幣。同時，業(yè)界又在這些債券的基礎上，推出了其他人民幣投資產(chǎn)品，例如人民幣債券基金、銀行及保險產(chǎn)品等，故香港人民幣債券市場能得到發(fā)行商的青睞。
但由于內(nèi)地以外地區(qū)可供投資的人民幣資產(chǎn)的供求失衡，有意在香港發(fā)行人民幣債券的發(fā)行商一般只會支付較低的票息。以香港鐵路有限公司為例，該公司能夠以每年0.625厘的票息率，發(fā)行總額達10億元人民幣的兩年期債券。另一方面，市場有自動的制衡機制——發(fā)行商若要將發(fā)行人民幣產(chǎn)品所籌集的資金匯返內(nèi)地，除非這些資金是用作貿(mào)易結(jié)算用途（內(nèi)地自2009年試行跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點計劃，并逐步擴大計劃規(guī)模及適用范圍），否則必須經(jīng)由內(nèi)地主管部門進行特別審批或獲批額度，方可匯回內(nèi)地作資本或投資之用，然而取得上述審批并不容易。
跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點計劃自2009年7月開始運作。香港的銀行雖可向企業(yè)提供貿(mào)易融資，從而創(chuàng)造貸款業(yè)務及人民幣資產(chǎn)，但這方面的業(yè)務卻未能大幅拓展，這是因為人民幣作為貿(mào)易結(jié)算貨幣的使用出現(xiàn)了一面倒的情況。盡管有關(guān)結(jié)算金額自2010年第四季大幅飆升（2011年第一季度，有近7%的內(nèi)地總貿(mào)易額是以人民幣進行結(jié)算的，而大部分經(jīng)由香港進行），但絕大部分的跨境貿(mào)易都是（由內(nèi)地進口商）單向地對外支付人民幣，反而內(nèi)地出口商則要繼續(xù)收取美元或其他外幣。此處有兩方面情況值得注意：首先，中國境外的企業(yè)未能取得足夠人民幣以支付其貿(mào)易款項，同時他們也難以或不愿意獲取人民幣貿(mào)易融資；其次，該情況未能促進人民幣在中國境外市場有效地流通，亦無利于本地銀行進行人民幣貸款及創(chuàng)造人民幣資產(chǎn)。由此可見，要消除主要障礙的先決條件，就是要設法將離岸人民幣資金池的規(guī)模擴展到足夠大。
除貿(mào)易結(jié)算外，目前在擴大香港人民幣資金池規(guī)模方面也已取得若干進展。如內(nèi)地在今年1月頒布了準許內(nèi)地機構(gòu)以人民幣進行境外直接投資（ODI）的規(guī)則，此后已有多家企業(yè)匯出人民幣付款或資金進行境外并購，而這些匯款大部分都流入或流經(jīng)香港，進一步擴大了本港的人民幣資金池。
目前，市場幾乎全都預期人民幣將繼續(xù)升值，因此即使投資機會有限，人們至今仍樂意持有人民幣。在過去的12個月里，人民幣對美元升值超過6%，但這種升勢肯定不會無休止地持續(xù)下去。也有很多人已開始質(zhì)疑，若人民幣匯價不再上升，市場將會如何？或更具體來說，驅(qū)使投資者繼續(xù)持有人民幣的誘因會否消失？
要令人民幣在中國境外得以更廣泛地使用及流通，必須在中國境外成立較大規(guī)模、流動性強的人民幣資金池。貿(mào)易結(jié)算無疑是境外人民幣資金池一個重要組成部分，但境外市場不會因為貿(mào)易結(jié)算這單一理由而對人民幣持續(xù)產(chǎn)生合理需求及投資意欲。市場必須提供大量為離岸人民幣而設的投資項目及金融產(chǎn)品，方能刺激人民幣的需求。境外投資者會因為這些產(chǎn)品而樂于接受及持有人民幣。人民幣匯率最終會穩(wěn)定下來，屆時因人民幣升值而造成的幣值差距自會消失。換言之，必須先確立人民幣作為國際投資貨幣的地位，讓人民幣成為可用以在中國境外儲存國際資本的貨幣。
自內(nèi)地于2010年7月進一步推出開放措施以來，香港與內(nèi)地均就開放人民幣的發(fā)展藍圖展開熱烈的討論和猜測。評論者主要分成兩派。其中一派觀點認為，香港的人民幣存款應獲準以更多、更便捷的方式匯回并投資內(nèi)地市場。換言之，內(nèi)地與香港應設立開放的人民幣資金池互通渠道，讓資金自由流通；另一派觀點則認為，讓離岸人民幣流出內(nèi)地的目的，就是要讓這些資金在境外流通，其運作方式應與其他世界通行的貨幣相同。因此，縱使人民幣最初可能需要一些協(xié)助回流內(nèi)地，一旦離岸人民幣達到一定的規(guī)模，便能夠衍生出足夠的可供投資的資產(chǎn)，以維持自身的良好流通量及流通速度。
以上兩派觀點都受到復雜的政策方針及其他考慮因素影響。目前內(nèi)地仍存在資本管制，境外的投資者普遍受到限制，尚不能完全投資內(nèi)地市場。此外，內(nèi)地仍未準備好完全開放其資本賬戶，也不會一夜之間容許人民幣在國際市場上自由買賣，而其市場基礎建設也未準備就緒。不過，隨著人民幣對外開放，內(nèi)地市場實際上已開始與全球市場有效融合，同時也可能要承受來自全球金融市場的沖擊及各地市況的波動。市場關(guān)注到，若存放在香港的人民幣大量回流內(nèi)地，將可能會給內(nèi)地市場帶來難以承受的壓力。不過，也有市場人士希望內(nèi)地能借鑒香港的人民幣資金池的運作方式及交易活動，從而審慎地進行匯率及利率改革。另外，有人擔心這項試點工作有可能操之過急，可能對內(nèi)地市場造成一定影響。以上種種都是實際存在并且可以理解的憂慮。
在人民幣開放試點進行過程中，內(nèi)地選擇了香港作為合作伙伴，以香港為試驗平臺十分合適且必要。內(nèi)地與香港一直有著卓有成效的相互協(xié)助與緊密合作。香港是中國的一部分，兩地的監(jiān)管機構(gòu)在過去二十年間建立了密切的伙伴關(guān)系。
自內(nèi)地進行市場改革開始，香港一直從多方面配合內(nèi)地的監(jiān)管機構(gòu)，與它們緊密合作。我們共同見證了超過260家H股企業(yè)及紅籌公司在香港上市。正是由于這些努力，才讓香港成為內(nèi)地企業(yè)及金融機構(gòu)進軍國際市場的有力跳板。與此同時，香港協(xié)助內(nèi)地推出多項重要的市場開放措施，對內(nèi)地市場成功推行改革貢獻良多。香港所擔當?shù)闹匾巧褪且攘私鈨?nèi)地每項改革措施的目標和限制，繼而據(jù)此提供并落實可行而有效的解決方案。
中央支持香港的政策實際上是給予香港適當?shù)臈l件及能力，以發(fā)展更深、更廣的人民幣投資產(chǎn)品市場：
人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）計劃——該計劃將給予以香港為基地的機構(gòu)投資者一定額度，使它們得以推出一些投資于內(nèi)地股票及債券市場的人民幣產(chǎn)品；外商直接投資計劃（FDI）——為海外投資者提供投資渠道，讓他們得以在內(nèi)地直接以人民幣進行投資；將在香港發(fā)行人民幣債券機構(gòu)擴大到內(nèi)地企業(yè)；將今年在香港發(fā)行人民幣債券的額度增加至500億元人民幣；將跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算計劃擴展至全國；繼續(xù)允許中央銀行、香港及澳門的清算銀行及全球的參與銀行在內(nèi)地銀行間債券市場購買債券，并深化這項計劃。
現(xiàn)在讓我們仔細分析如何將上述措施與人民幣產(chǎn)品開發(fā)相結(jié)合。
首先，RQFII計劃將拓寬香港人民幣產(chǎn)品種類及投資渠道。香港已推出多種與內(nèi)地市場掛鉤的投資產(chǎn)品，其中有部分是使用現(xiàn)有的美元QFII額度，而且有不少是經(jīng)香港證監(jiān)會認可的。同時，香港證監(jiān)會也認可了五只人民幣零售債券基金，但它們并不需要QFII額度，因為它們僅投資于離岸人民幣債券市場。香港證監(jiān)會在認可所有基金時，都是采用同一套審批規(guī)則及程序，即《單位信托及互惠基金守則》。因此，在今后處理RQFII產(chǎn)品申請時，香港證監(jiān)會也會一視同仁。換句話說，香港方面已建立了適當?shù)谋O(jiān)管平臺，并已準備就緒，能認可RQFII產(chǎn)品。當然，涉及到內(nèi)地監(jiān)管規(guī)則，如投資限制及托管規(guī)定等，RQFII基金產(chǎn)品也必須遵守。我們預期RQFII基金將以香港作為注冊地及在香港管理。
RQFII初始額度將會相對保守，大約只有200億元人民幣，不過這是一個好的開始。RQFII將會拓寬香港現(xiàn)有產(chǎn)品種類，而更重要的是，它提供了新的投資渠道，讓香港的人民幣資金能夠直接投資于內(nèi)地的A股市場和債券市場，進而可為香港的人民幣平臺吸引更多的外來投資者和資金。雖然起步金額較少，但市場預期隨著這些產(chǎn)品得以推出，以及內(nèi)地監(jiān)管機構(gòu)對有關(guān)措施的信心逐漸增加，RQFII的投資額度將會提高，受惠對象亦會拓寬。同時，也必須提醒各位，千萬不要以為僅靠RQFII措施就能滿足發(fā)展人民幣投資產(chǎn)品的需要。毫無疑問，RQFII會為香港和內(nèi)地市場建立另一種重要的聯(lián)系，但香港仍需致力發(fā)展本身的人民幣資產(chǎn)。
其次，人民幣債券將在香港人民幣產(chǎn)品方面發(fā)揮重要作用。根據(jù)新的政策內(nèi)容，將會有更多類別內(nèi)地機構(gòu)特別是企業(yè)獲準在香港發(fā)行人民幣債券，而總發(fā)行量也會增加。內(nèi)地機構(gòu)發(fā)債規(guī)模單在今年便會增加到500億元人民幣，其中內(nèi)地的金融機構(gòu)和其他內(nèi)地企業(yè)各占一半。該項措施將與容許外商直接用人民幣在內(nèi)地投資的“FDI計劃”緊密配合，為我們在香港創(chuàng)造人民幣資產(chǎn)提供所需的條件及空間。
在我們看來，發(fā)展具有深度的人民幣債券市場是在香港成功開展離岸業(yè)務的關(guān)鍵。倫敦的歐洲美元市場便是一個很好的例子。雖然倫敦建立離岸美元業(yè)務的背景與我們截然不同，但我們應借鑒其成功經(jīng)驗。倫敦的美元資金充裕且流動性強，正好可以支持多元化的美元債務，進而衍生出各種以這些債務為基礎的證券化或結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。盡管這些債務所籌得的美元最終可能都會回流美國，但仍可在美國境外得到妥善運用以賺取良好的回報，這反過來進一步鞏固了美元在全球貿(mào)易、投資及國際資金儲備中的霸主地位。
當然，目前人民幣國際認受性、流通量或使用情況均遠遜于美元，但兩者仍然有相似之處。如果我們能夠找到方法在香港發(fā)展人民幣債券業(yè)務，并利用債務收益用作投資或貿(mào)易，從而賺取回報，我們就可以打下必要的基礎，在香港創(chuàng)造真正的人民幣資產(chǎn)。
第三，人民幣FDI吸引大量人民幣債券在港發(fā)行。若在香港籌集或借取的人民幣資金獲準進入內(nèi)地作直接投資，將會吸引大量人民幣債券來港發(fā)行。假設內(nèi)地經(jīng)濟持續(xù)增長，不斷向世界各地提供投資機會，F(xiàn)DI投資額只會有增無減。有了這些基礎因素，有充分理由相信香港的人民幣債券市場將會以令人驚嘆的速度迅速發(fā)展。隨著越來越多人民幣債券發(fā)行，二手交易及相關(guān)活動也將日益多元化。
在市場及產(chǎn)品創(chuàng)新革新方面，香港無疑在亞洲名列前茅。繼2010年7月推出人民幣開放措施后，香港證監(jiān)會很快便認可了香港首只人民幣債券基金。隨著人民幣債券市場的深度和廣度與日俱增，或可著手研究是否能推出追蹤離岸人民幣債券指數(shù)的ETF發(fā)行等。目前，香港證監(jiān)會已認可多只追蹤香港及亞洲債券指數(shù)的債券基金，讓它們在香港上市。因此，只要相關(guān)指數(shù)由足夠廣泛的債券類別組成及以規(guī)則為本，并且符合《單位信托及互惠基金守則》要求，就可接納指數(shù)所訂的規(guī)定，這些產(chǎn)品便有依據(jù)獲得認可并在香港發(fā)售。
最后，人民幣股票將有機會上市及進行首次公開招股（IPO），這是香港發(fā)展人民幣產(chǎn)品業(yè)務的必經(jīng)之路。盡管歐洲美元市場并非建基于美元IPO或美元股票的上市和交易，但香港的模式可謂截然不同。在香港上市市值有超過50%來自內(nèi)地企業(yè)，其余上市公司也在內(nèi)地擁有重大業(yè)務及投資，它們?nèi)紝θ嗣駧庞姓嬲男枨蟆＿@也凸顯了一個事實，就是FDI措施一經(jīng)落實，在香港的人民幣股票市場的集資活動便可真正開展。
凡此種種均帶出了最重要的問題——香港的人民幣投資產(chǎn)品會由誰來創(chuàng)造及開發(fā)？答案是顯而易見的。人民幣的開放進程并非只有內(nèi)地參與，這是一個中國與全球接軌的過程，需要獲得國際社會的參與和支持。因此，除內(nèi)地企業(yè)外，還必須有香港公司及國際機構(gòu)參與其中，借此引入最先進的國際經(jīng)驗、環(huán)球資金及全球標準。一如前述，香港的角色就是要連系參與各方，讓各方均有機會更上一層樓。
