歐洲債務危機不斷蔓延。歐洲債務危機的救援亟須擴大。
2011
年中期以來，歐洲債務危機開始從希臘、葡萄牙等中小經濟體向西班牙、意大利等大型經濟體蔓延。
目前，歐洲債務危機救援框架主要是以歐洲金融穩(wěn)定基金為基礎的救援機制，總規(guī)模為7500
億歐元。此前救援希臘、葡萄牙和愛爾蘭等經濟體已經支付和承諾支付的規(guī)模超過了2500
億歐元。
意大利債務是歐債危機發(fā)展的關鍵。如果意大利發(fā)生債務危機，那對救援體系將是實質性沖擊：一則意大利作為“施救方”曾經承諾的救援資金787.85
億歐元將無法兌現(xiàn)，歐洲金融穩(wěn)定基金的規(guī)模將大幅縮水；二是意大利可能成為“被救援”的對象，歐洲救援體系的壓力將急劇加大。意大利成為歐洲危機未來發(fā)展的重大決定力量，如果意大利發(fā)生債務危機，那歐洲債務危機或將成為系統(tǒng)性危機。
在歐洲債務危機持續(xù)深化的過程中，作為第一大外匯儲備持有國，中國是否應該出手救援意大利，成為國內熱烈討論的重大議題。
根據外國媒體援引意大利官員的話稱，中國持有意大利國債約4%，價值約760
億歐元。
中國政府對救援歐洲持積極態(tài)度。中國政府在多個場合表示了愿意積極參與歐洲債務危機的救援，繼續(xù)加大對歐洲的投資。2011 年9 月14
日在大連的達沃斯世界經濟論壇上溫家寶總理表示，中國愿意伸出援助之手，繼續(xù)加大對歐洲的投資，并希望下個月與歐盟領導人的會晤能有突破性進展。
是否救援歐洲債務危機在學術討論中存在爭議。
國民經濟研究所所長樊綱在接受外媒采訪時表示：“中國應該考慮買入意大利主權債券，因眼下此類債券具有較高的投資價值�！毖胄胸泿耪呶瘑T會委員李稻葵表示，中國救不了任何國家。中國社會科學院學部委員余永定認為，中國不應該購買歐元區(qū)國家單獨發(fā)行的債券，但可以考慮歐洲金融穩(wěn)定機制下的債券。
中國是否要進一步救援歐洲，需要考慮成本收益。
從收益上看，主要體現(xiàn)在幾個方面：一是體現(xiàn)負責任大國的作用，為全球金融穩(wěn)定和經濟復蘇貢獻力量；二是積極參與歐債危機的救援，可以在對歐關系上取得一定的主動，比如市場經濟地位的談判；三是目前面臨債務問題的國家的國債收益率比較高，價格很低，如果沒有出現(xiàn)債務違約的情況下，具有較好的投資價值。
從風險和成本方面看，主要面臨的風險就是主權債務的違約及其后的債務重組。據標準普爾的研究，如果采取債務重組，希臘政府債券（總值約為2650
億歐元）將跌至票面價值的30%。歷史上最大的債務重組是2001 年阿根廷債務危機，違約規(guī)模為1320
億美元，阿根廷提出的債務重組計劃要求減免本息總支付規(guī)模的75%，以凈現(xiàn)值計算償付比例僅為本息的10%，最后的妥協(xié)大致是支付50%，以凈現(xiàn)值計不足本息的30%。
從綜合成本收益看，收益主要體現(xiàn)在政治方面，體現(xiàn)負責任大國的作用，以及在對歐關系中的相對主動。但是，由于存在債務違約及債務重組的可能，投資債券的收益率并非是確定的，比如希臘1
年期國債收益率超過100%，其支付義務的兌現(xiàn)可能性存在巨大不確定性。市場預期，希臘債務違約和債務重組是必然的結果。為此，從成本收益看，中國投資意大利國債并非具有明顯的、確定的、無風險收益。
從投資組合的配置看，意大利國債只是可選品種之一，并非具有完全的吸引力。
如果以現(xiàn)在意大利國債略低于6%的收益率計，相對美國國債2%的收益率是有價值的。如果是國家外匯管理局的投資而言，意大利國債可能相對美國國債具有吸引力。
對于中投公司而言，意大利長期國債6%的收益率，并非具有明顯的相對收益。根據中投公司的2010
年年報，中投公司境外全球投資組合2010 年收益率達到11.7%，自公司成立以來的累計年化收益率為6.4%。
從中國政府的表態(tài)看，中國參與歐洲債務危機的救援可能是較大概率的事件，只是參與的程度和方式存在不確定性。
根據外媒的推論，中國可能會參與到歐洲債務危機的救援，將提供資金等方面的援助，但是，救援的規(guī)�？赡芟鄬τ邢�。對于中國而言，如果要參與歐洲債務危機的救援，首要的是清楚自身的定位。
現(xiàn)行歐洲救援體系的救援實施主體主要為歐元區(qū)、歐盟和國際貨幣基金組織（IMF）�，F(xiàn)行救助體系基本都是通過歐元區(qū)和歐盟的財長會、峰會，進行救援商討和決策。同時，IMF一直處在積極參與之中，
在歐洲金融穩(wěn)定基金（European Financial Stability
Facility，EFSF）框架下，IMF承諾了最高為2500億歐元的救助資金。在2011
年7月針對希臘的第二輪救援中，私人部門也成為參與金融救援的一個力量。救援的資金來源主要為歐元區(qū)成員國和IMF。其中，歐洲金融穩(wěn)定基金規(guī)模最高可達4400億歐元，IMF出資規(guī)模最高為2500億歐元，歐盟金融穩(wěn)定機制（European
Financial Stability Mechanism，EFSM）為600
億歐元。
如果參與救援，中國只能是一個參與者�，F(xiàn)行救援體系的主體是歐元區(qū)、歐盟和IMF，資金也主要來自歐元區(qū)和IMF，中國無法直接參與到救援的決策之中，更無法評估和約束受援國的財政整固進程和經濟結構改革，只能是救援的外圍參與者。
英國《金融時報》指出，中投不是歐洲的救星，中國也不愿意承擔全球救世主的角色。意大利是全球第三債券市場，2010
年債市規(guī)模為2.5
萬億美元，大部分為國債，中國確實無力承擔意大利救援主體的職能�！督鹑跁r報》認為，即使是“金磚五國”也救不了歐洲。
如果中國參與救援，發(fā)揮的作用相對有限。中國發(fā)揮的作用主要體現(xiàn)在資金支持以及對市場信心的提振，可以緩解和抑制債務危機的進一步惡化，而債務危機的發(fā)展以及歐洲債務危機的根本解決不是中國力所能及的。歐洲的債務危機不僅是一次流動性危機，更是一種持續(xù)性的償付危機。中國的潛在救援主要是為發(fā)生債務危機的經濟體提供直接或間接的資金支持，一定程度上可以緩解流動性危機。但是，債務危機的根本解決在于這些國家的償付能力的提升，在于公共收支結構的根本轉型，在于歐盟和歐元區(qū)成員國經濟結構的完善和增長潛力的提升。
如果中國要參與歐洲債務危機包括意大利債務問題的救援，那就需要考慮采取什么樣的方式。
其一，救援的原則。如果參與救援，風險原則和主動原則是中國行動的基礎。中國應該在嚴控風險的條件下，基于主動原則，采取審慎有序的政策，有針對性、有選擇性地參與歐洲債務危機的救援。
其二，援助的規(guī)模。中國是全球最大的外匯儲備國，超過3萬億美元的外匯儲備，但這并不代表中國能夠動用的資源很大。一是中國外匯儲備管理和中投資產管理都具有相對穩(wěn)定的資產、幣種和期限結構，很難短期內為增持某種資產大幅調整資產結構；二是不管是外管局還是中投公司都具有風險管控標準，資產安全性、流動性相對收益性更加重要；三是意大利債券收益率和歐洲債務危機的不確定性仍然很大。為此，中國潛在參與歐洲債務危機的救援規(guī)模應該是有限的，這也是中國參與救援風險防范的最根本體現(xiàn)。
其三，多邊方式與雙邊方式。如果采取雙邊的方式，中國直接購買意大利等國家的債券，表面看收益率比較高，具有較為明顯的投資價值。但是，單一國家的債券在歐債危機深化的條件下可能出現(xiàn)違約和重組，比如希臘。這種雙邊方式的買入，存在較大風險。
如果采取多邊方式，可以有兩條途徑：一是與歐洲金融穩(wěn)定基金或歐洲央行合作，中國將救援資金劃轉給歐洲金融穩(wěn)定基金或歐洲央行，由歐盟和（或）歐洲央行擔保，收益率由歐盟和中方共同商定，實際上就是一種緊急貸款�；蛘哂蓺W洲金融穩(wěn)定基金發(fā)行債券，中國購買這種債券，作為一種市場運作下的債權融資，這比直接購買單一國家的債券更加穩(wěn)健。二是與IMF合作，由IMF發(fā)行債券籌資救助歐洲或意大利等國家，中國購買此類債券，由IMF承擔對中國的債務責任。鑒于此，多邊方式的參與優(yōu)于雙邊方式。
其四，股權和債權的選擇。目前，市場討論的救援方式多是以債權的方式進行，即購買歐洲和意大利等國的債券，但是，也可以采取其他的方式進行，比如股權。意大利等國在面臨債務問題時，需要進行財政整固，其中就包括出售國有資產。中國可以購買意大利等國的國有資產，作為戰(zhàn)略投資者或財務投資人，主要目的在于資產的保值增值。但是，作為戰(zhàn)略投資者可能會面臨更多的政治壓力，作為財務投資人可能更為可行，中國可以選擇不購買普通股，而是采取優(yōu)先股的方式進行：一是這有利于規(guī)避投資審核的政治風險；二是中國不熟悉歐洲企業(yè)的運行，無法直接參與企業(yè)的經營；三是優(yōu)先股的回報相對固定，收益率相對較高，同時具有優(yōu)先清償地位。鑒于此，投資股權優(yōu)于債權。
其五，救援對象。歐洲債務危機的深化，可能導致部分歐元區(qū)國家出現(xiàn)債務違約和債務重組，而歐元區(qū)成員國的債務大部分是區(qū)內金融機構特別是銀行所持有，比如希臘的債務超過90%的比例是歐元區(qū)金融機構包括歐洲央行持有。如果一旦出現(xiàn)債務違約或重組，將極大地惡化相關金融機構的資產負債表，可能引發(fā)歐元區(qū)銀行業(yè)危機。所以，歐洲債務危機的發(fā)展可能引發(fā)銀行業(yè)危機。2011年9月14日，法國興業(yè)銀行和農業(yè)信貸銀行因持有大額希臘債務被穆迪下調一個評級。為此，歐洲債務危機的救援不僅是債務危機本身，而且還需要對銀行危機的潛在爆發(fā)作出政策安排。
中國可以和歐元區(qū)、歐盟、IMF在歐洲金融穩(wěn)定基金框架下，設立歐洲銀行業(yè)救助機制，由歐元區(qū)、IMF、中國等共同出資設立救援基金，采取股權和（或）債權等方式進行救助，同時由歐元區(qū)和IMF擔保中國資金的安全，這對于穩(wěn)定歐洲金融體系和全球金融體系更加具有直接效益。為此，對于中國而言，救援歐洲的銀行業(yè)優(yōu)于救援債務危機本身。
�。ㄗ髡叻謩e系中信建投策略分析師、中國社科院世界經濟與政治研究所副所長）
