美聯(lián)儲9月議息會議將于本月20日和21日舉行，是否推出第三輪量化寬松政策（QE3）或者其他寬松貨幣政策的“靴子”將會落地。在8月議息會議上，美聯(lián)儲首次明確延續(xù)超寬松貨幣政策的時間點，承諾將0~0.25%的聯(lián)邦基金利率至少維持到2013年中期。在此措施之后，面對美國經(jīng)濟(jì)的頹勢，美聯(lián)儲貨幣政策的工具箱里所余“法寶”已經(jīng)不多，但不容置疑的是，寬松政策必然推出，無非只是量化寬松（QE）或其變種的差別而已。
經(jīng)過前兩輪量化寬松的貨幣政策，美國經(jīng)濟(jì)依然沒有走出低迷的泥潭。二季度國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）第二次估測值按年率計算增長1%，個人消費開支按年率計算增長0.4%，8月份美國非農(nóng)部門失業(yè)率高達(dá)9.1%，而非農(nóng)就業(yè)人數(shù)環(huán)比零增長。在這種情況下，美聯(lián)儲必然進(jìn)一步采取措施為經(jīng)濟(jì)增長創(chuàng)造寬松環(huán)境，短期利率已經(jīng)降到最低，可以操作的只有長期利率。
眼下來看，像QE1和QE2那種直接大規(guī)模購買證券的QE3不太可能推出。美國8月消費者物價指數(shù)（CPI）同比上升3.8%，環(huán)比上升0.4%，核心CPI同比上升2%，環(huán)比上升0.2%，創(chuàng)下2008年11月以來的最大升幅。核心通貨膨脹率已經(jīng)接近美聯(lián)儲規(guī)定的1.5%至2%上限，若通脹超過此上限，美聯(lián)儲應(yīng)該收緊貨幣政策。QE3如果繼續(xù)推出，必將推高全球通脹水平和美國的通脹風(fēng)險，這會進(jìn)一步擠壓消費，不利于美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。通脹率的上升，也會引發(fā)美聯(lián)儲內(nèi)部通脹鷹派的不滿，部分國會議員反美聯(lián)儲情緒也會上升。
更為重要的是，QE3會沉重打擊貨幣市場基金，使美國回購協(xié)議市場陷入困境�；刭弲f(xié)議市場一直是美國企業(yè)進(jìn)行短期融資和貨幣市場基金進(jìn)行投資的主要市場，經(jīng)過QE1和QE2對美國國債和MBS等證券的大量收購，這個市場上的合格抵押品已經(jīng)少之又少。抵押品減少直接導(dǎo)致回購利率持續(xù)下跌，從去年9月份的約0.24%下降至今年8月份的約0.07%，這給一些貨幣市場基金造成了巨大損失，它們或?qū)で蟾呤找娴耐顿Y，或?qū)幵赋惺芤欢ǖ馁Y本損失而持有現(xiàn)金，也不愿意把資金投向那些風(fēng)險較高的資產(chǎn)，這將卡住銀行和企業(yè)的一個主要短期融資渠道，導(dǎo)致信貸和投資下降，加劇經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險。如果美聯(lián)儲繼續(xù)推出QE3，回購協(xié)議市場可能走向崩潰。
市場普遍認(rèn)為，美聯(lián)儲很可能對其持有的1.65萬億美元的美國國債投資組合采取“扭轉(zhuǎn)操作”，即不擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，但延長其持有債券的期限。如果將平均到期期限從目前的6年延長到15年，相當(dāng)于將固定抵押貸款利率壓低5~10個基點。這種方法不但可以獲得量化寬松的好處，又可以免去擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險，是美聯(lián)儲內(nèi)部鷹派與鴿派之間容易達(dá)成一致的選擇。美國曾在上世紀(jì)60年代布雷頓森林體系下為挽救美元使用該辦法，不過被視為失敗之舉。美聯(lián)儲若再次嘗試，與伯南克對此操作仍抱有希望不無關(guān)系，他一直認(rèn)為如果上次“扭轉(zhuǎn)”規(guī)模足夠大，結(jié)果會截然相反，堅信資產(chǎn)負(fù)債表干預(yù)會取得積極效果。
“扭轉(zhuǎn)操作”的方式主要有半扭轉(zhuǎn)和全扭轉(zhuǎn)，主要目的都是拉低中長期國債收益率，使收益率曲線變得平緩，改變目前利差超過170個基點的局面。半扭轉(zhuǎn)主要通過賣掉短期國債，買入長期國債，這是最緩和的方式，也是現(xiàn)在普遍認(rèn)為最有可能采取的方式；全扭轉(zhuǎn)則是主動出售短期國債和較長期國債，延長貸款到期時間，迫使投資者承擔(dān)更多風(fēng)險，這種方式顯然更加激進(jìn)，在目前市場脆弱的情況下實施可能性不大。
半扭轉(zhuǎn)操作如果得以執(zhí)行，短期國債收益率會出現(xiàn)上升，給短期利率帶來一定上行壓力，但是美聯(lián)儲已經(jīng)做出了維持超低利率的承諾，這部分壓力可以被市場吸收，不會造成全球美元供應(yīng)緊張，影響國際收支。此外，歐、美、日本等五大央行年底前協(xié)同執(zhí)行三次美元流動性招標(biāo)操作，雖主要為歐洲銀行業(yè)注入美元流動性，但也在一定程度上是對“扭轉(zhuǎn)操作”可能造成美元供應(yīng)緊張局面的預(yù)防。但是，美聯(lián)儲必須注意“扭轉(zhuǎn)操作”的執(zhí)行細(xì)節(jié)，拋售短期國債可能引發(fā)其他投資者套現(xiàn)離開市場，收益率曲線短端會波動過大，如果不能靈活控制，大量資金突然流出國債市場，整條收益率曲線就會出現(xiàn)上移，這將給美國經(jīng)濟(jì)造成沉重打擊。所以，“扭轉(zhuǎn)操作”是一個技術(shù)含量相當(dāng)高的行為，需要美聯(lián)儲和財政部的密切合作。美聯(lián)儲的“扭轉(zhuǎn)操作”短期會使得美元貶值失去立足點，但同時實現(xiàn)了長期債務(wù)的貨幣化，這會造成美元進(jìn)一步走軟。綜上所述，“扭轉(zhuǎn)操作”已經(jīng)成為了一個大概率事件，看似能夠起到作用。
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財政政策應(yīng)發(fā)揮主導(dǎo)作用組 |
美聯(lián)儲通過各種政策竭力壓低短期利率和長期利率，目的是為了鼓勵投資和消費，拉動經(jīng)濟(jì)增長。但是，從企業(yè)、銀行和居民的情況來看，由于金融危機造成的資產(chǎn)負(fù)債表衰退，它們目前仍然處在修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表階段，居民忙于降低杠桿率，企業(yè)忙于囤積資金，而銀行則惜貸避免產(chǎn)生更多不良資產(chǎn)。不管是QE1、QE2，還是“扭轉(zhuǎn)操作”，都將政策著力點放在貨幣供給方，注重向市場大量注入流動性，在沒有貨幣需求的情況下，這樣做的結(jié)果只能是產(chǎn)生“流動性陷阱”。可以說，當(dāng)前挽救美國經(jīng)濟(jì)衰退，不在于貨幣政策創(chuàng)造多少貨幣供給，而在于怎樣拉動貨幣需求。
面對當(dāng)前困境，筆者認(rèn)為，財政政策應(yīng)該起主導(dǎo)作用，經(jīng)濟(jì)增長疲軟不是貨幣政策能夠馬上解決的，任何貨幣政策要對經(jīng)濟(jì)活動產(chǎn)生實際影響，至少需要3到6個月的時間。有沒有QE3或“扭轉(zhuǎn)操作”，可能不會產(chǎn)生太大的不同。相反，財政若稍微松一下褲腰帶，可能就會做出巨大貢獻(xiàn)。
