香港要維持首席離岸人民幣中心的寶座，筆者認(rèn)為其中一個(gè)定位必須為維護(hù)祖國(guó)的金融體系安全。要保持金融體系安全，就要針對(duì)一點(diǎn)：由于國(guó)際投資者可以很容易在離岸拋空人民幣
(以交割或非交割形式），這可能會(huì)引申到一連串系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理問題。
對(duì)于拋空，投資者可能立即聯(lián)想到若有一天金融大鱷大手做空人民幣，會(huì)否令其匯價(jià)崩潰，導(dǎo)致整個(gè)中國(guó)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)及市場(chǎng)動(dòng)蕩。這一般的想法反而不是我們最擔(dān)心的。我們最關(guān)注是“惡性循環(huán)”形成的可能性�！皭盒匝h(huán)”可導(dǎo)致泡沫，一旦破裂，便可能構(gòu)成系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。以下兩個(gè)“惡性循環(huán)”可能性，希望在此做個(gè)探討：
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“升值預(yù)期／套息／升值預(yù)期”循環(huán) |
由于人民幣有外匯管制，其外匯遠(yuǎn)期合約（FX
Forward）價(jià)格通常會(huì)反映市場(chǎng)升值（或貶值）預(yù)期。參考人民幣遠(yuǎn)期合約現(xiàn)價(jià)（以可交割遠(yuǎn)期合約為例，即Deliverable
Forward，DF），只反映一年后會(huì)升值約0.43%。不是3%、4%甚至5%嗎？就算是交投更活躍、歷史長(zhǎng)得多的NDF（海外無本金交割遠(yuǎn)期合約，即Non-deliverable
Forward），市價(jià)亦只反映一年升值0.80%。在幾乎全人類都看漲人民幣的市況下，為什么龐大的外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)，只反映升值那么少？答案可能歸咎于“升值預(yù)期／套息”循環(huán)。
國(guó)際投資者想博人民幣升值，但未必能夠很方便地買入人民幣，他們就會(huì)通過遠(yuǎn)期合約做投資。遠(yuǎn)期合約有別于存款，沒有利息給予投資者，但同時(shí)只需少量按金（例如要投資1000萬美元等值的人民幣，可能只需100萬美元或更少的資本）。這樣除了大大減低外匯對(duì)沖者的資金成本外，其杠桿效應(yīng)亦為對(duì)沖基金及外匯投機(jī)者打開了方便之門。
外匯投機(jī)者炒升值預(yù)期，人民幣遠(yuǎn)期合約便會(huì)炒低水。例如匯價(jià)對(duì)美元現(xiàn)貨（Spot）為6.3900，升值預(yù)期5%，遠(yuǎn)期合約就會(huì)是低水5%
（由于按金少，美息又長(zhǎng)期低企，我們假設(shè)按金成本為零），即6.0705（6.3900×
95%）。關(guān)鍵是，大低水會(huì)吸引套息投機(jī)者與升值投機(jī)者“對(duì)著干”。套息者在遠(yuǎn)期外匯沽人民幣買美元，壓抑了低水程度。例如低水5%，“對(duì)著干”后，變了低水3%。
套息者如何獲利，為什么會(huì)對(duì)著干？簡(jiǎn)單說，當(dāng)人民幣遠(yuǎn)期合約（比方說人民幣對(duì)美元的遠(yuǎn)期合約）反映升值的時(shí)候
（即低水），由于美元息口很低，就多數(shù)會(huì)產(chǎn)生人民幣極低隱含利率（零，甚至負(fù)利率）。即是說，離岸銀行經(jīng)常可以等到低水時(shí)機(jī)，在市場(chǎng)借入離岸人民幣，不難達(dá)到負(fù)利率——即不但不用付利息，借錢角色卻可收取利息。如果人民幣遠(yuǎn)期合約升值預(yù)期越高
（即越低水），套息者借人民幣利率越負(fù)得多，所收的利息就越大（請(qǐng)參考附表一）。這種誘因可能已導(dǎo)致了現(xiàn)存龐大的套息行為。
銀行可通過買入離岸人民幣現(xiàn)貨，同時(shí)間沽出人民幣遠(yuǎn)期合約，在無匯率風(fēng)險(xiǎn)下鎖定人民幣負(fù)利率資金。這資金就可用作投資人民幣資產(chǎn)，例如離岸人民幣存款或點(diǎn)心債券。即是說，左手借入資金，不用付借錢的利息之余，有利息可收。右手將資金放入存款又可收取利息。資金借入放出都有利息收入，這種套息活動(dòng)相信已讓銀行賺了不少。
我們最關(guān)注的是泡沫風(fēng)險(xiǎn)。原本沒有套息的話，人民幣遠(yuǎn)期合約就會(huì)傾向于正確反映升值預(yù)期，譬如3%、4%或5%。如果投資者今天在人民幣遠(yuǎn)期合約低水5%時(shí)買入人民幣，一年后若人民幣只升值4%，他們就會(huì)蝕1%了。合理低水下，市場(chǎng)機(jī)制就會(huì)自然令升值投機(jī)者卻步。不過，現(xiàn)在有套息者介入，即在遠(yuǎn)期合約買入美元，拋空人民幣，這拋空人民幣的力量若足以減低升值投機(jī)者的市場(chǎng)力量，平價(jià)遠(yuǎn)期人民幣盤便可長(zhǎng)買長(zhǎng)有，成為人民幣升值投機(jī)者的樂園。他們可以不斷大額買入人民幣遠(yuǎn)期合約，以博取人民幣升值。以現(xiàn)價(jià)計(jì)他們買入時(shí)只反映升值0.43%，而若一年后人民幣升值超過0.43%，差額就會(huì)是他們的利潤(rùn)。套息者與升值投機(jī)者各得所需，極可能形成一個(gè)錯(cuò)價(jià)循環(huán)。市場(chǎng)長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性錯(cuò)價(jià)
（mis-pricing），從來都是超級(jí)泡沫的主因。
“升值預(yù)期／套息／短線熱錢／資產(chǎn)泡沫／通脹預(yù)期／升值預(yù)期”循環(huán)
深入一點(diǎn)看“升值預(yù)期／套息”循環(huán)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)其實(shí)隱含著第二個(gè)惡性循環(huán)可能性，相信有機(jī)會(huì)構(gòu)成更大系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。剛剛提到，升值預(yù)期導(dǎo)致套息行為，令套息者可以借入負(fù)利率資金。但這些負(fù)利率資金去哪了？有些拿去投放在點(diǎn)心債券，或香港銀行體系做離岸人民幣存款，直接或間接存放到中國(guó)人民銀行的深圳分行，或被香港銀行做離岸人民幣借貸。又或者如國(guó)內(nèi)大銀行于香港分行
（如中國(guó)銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)行等），他們現(xiàn)正積極發(fā)行離岸人民幣存款證（CD）在離岸人民幣市場(chǎng)集資，吸入資金應(yīng)該是匯入內(nèi)地了。套息資金通常是12個(gè)月或以下到期日，可被視為短線熱錢。若短線熱錢充斥離岸市場(chǎng)，透過不同管道滲透入內(nèi)地，令內(nèi)地資金過剩，便有導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫之風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)令通脹預(yù)期升溫，甚至是通脹升溫，結(jié)果外國(guó)投資者對(duì)人民幣升值預(yù)期亦有升溫。這似乎是一個(gè)惡性循環(huán)了。升值預(yù)期升溫，投機(jī)者就會(huì)有誘因買入人民幣遠(yuǎn)期合約，導(dǎo)致遠(yuǎn)期合約低水，產(chǎn)生負(fù)利率套息時(shí)機(jī)。這個(gè)惡性循環(huán)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，可能影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，似乎破壞可以非常嚴(yán)重。
離岸人民幣拋空及套息等活動(dòng)應(yīng)該是沒有詳細(xì)資料公開供投資者參考，所以我們不能肯定究竟這兩個(gè)惡性循環(huán)所牽涉的資金有多少，或是否已到泡沫程度，但隨著離岸人民幣資金池不斷膨脹，所引申的風(fēng)險(xiǎn)可以相應(yīng)變得越來越大。
現(xiàn)在離岸人民幣存款5000多億，點(diǎn)心債券上千億，就算全部是套息活動(dòng)（當(dāng)然是沒可能），資金規(guī)模相對(duì)內(nèi)地系統(tǒng)應(yīng)該還是微不足道。但NDF在香港以外亦很活躍，規(guī)�？赡芤啻蟮枚�，對(duì)筆者來說是一大未知數(shù)。要留意，此等套息活動(dòng)是相對(duì)容易規(guī)�；╯calable）。參看附例，一主要套息風(fēng)險(xiǎn)為甲銀行要擔(dān)心乙銀行違約。隨著離岸人民幣市場(chǎng)壯大，甲銀行會(huì)與愈來愈多不同銀行對(duì)盤，分散違約風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)愈成熟，銀行內(nèi)部可能會(huì)容許交易室加碼再大做。加上國(guó)際銀行極可能愈來愈難賺錢，此等套息活動(dòng)，相信會(huì)更加薄利多銷，可見將來整體牽涉資金可能變得極為龐大，潛在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)亦有可能隨之?dāng)U大。其實(shí)，離岸銀行現(xiàn)在已經(jīng)相當(dāng)進(jìn)取，不少銀行安排十倍杠桿式服務(wù)協(xié)助投資者套息
（即投資者出資100萬，銀行會(huì)借出900萬，作1000萬套息活動(dòng)）。加上金管局最近更改安排，接受香港銀行使用凈敞口頭寸計(jì)算人民幣外匯風(fēng)險(xiǎn)，這不是剛好大手放寬了本文附例的套息活動(dòng)？
當(dāng)有天人民幣升值預(yù)期不再，甚至轉(zhuǎn)向，如何衡量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)？如果升值預(yù)期不再，套息短線熱錢到期后
（估計(jì)6至12個(gè)月后），就會(huì)永遠(yuǎn)離開內(nèi)地資金市場(chǎng)，不再供應(yīng)流動(dòng)性予內(nèi)地市場(chǎng)。若這數(shù)額很大，就會(huì)導(dǎo)致內(nèi)地信貸市場(chǎng)出現(xiàn)龐大資金短缺。當(dāng)然中國(guó)人民銀行可以像其他外國(guó)中央銀行一樣，在同業(yè)銀行市場(chǎng)大舉注入資金。但大量資金注入會(huì)影響通脹預(yù)期，可能令市場(chǎng)對(duì)內(nèi)地通脹預(yù)期升溫，亦可能對(duì)匯率帶來沖擊。
更嚴(yán)重的問題可能是，很多報(bào)道都已提及，現(xiàn)時(shí)內(nèi)地影子銀行系統(tǒng)問題非常嚴(yán)重。這種影子銀行系統(tǒng)的資金來源可能直接或間接源自套息活動(dòng)。如果套息資金突然干涸，即使中國(guó)人民銀行將資金注入同業(yè)銀行市場(chǎng)，只會(huì)令銀行同業(yè)資金再次充裕，但此等銀行同業(yè)資金也許不能有效地流入影子銀行系統(tǒng)。這會(huì)令信貸市場(chǎng)萎縮，資金鏈?zhǔn)軌海?jīng)濟(jì)因而受到?jīng)_擊。
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系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理建議 |
要提早防范此等泡沫，香港金管局應(yīng)盡快掌握資料，以制定適當(dāng)政策及做出適當(dāng)?shù)男畔鬟f。例如將有關(guān)數(shù)據(jù)與中國(guó)人民銀行溝通，及在安全情況下將有關(guān)信息發(fā)布予市場(chǎng)參與者，讓他們自行分析及做出相應(yīng)部署。
筆者粗略地參考過香港金管局的一些文件，看到似乎金管局已要求銀行將他們?nèi)蚋鞯胤中兴鶢可娴娜嗣駧胚h(yuǎn)期合約的數(shù)據(jù)都呈交予金管局。但根據(jù)筆者從不同市場(chǎng)參與者得知，相信金管局雖然對(duì)DF可能有一些掌握，但對(duì)NDF掌握與否卻不表樂觀。這些NDF雖然套息沒有DF那么直接，但在倫敦、紐約或其他金融中心的成交額是可以遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于DF的。
若贊同要注意這些系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，金管局及中國(guó)人民銀行可考慮逐步加強(qiáng)監(jiān)管這類DF及NDF活動(dòng)。監(jiān)管不代表禁止，目的是要充分掌握及了解市場(chǎng)變動(dòng)而做出相應(yīng)對(duì)策。例如若發(fā)現(xiàn)此類投資金額于短時(shí)間內(nèi)暴升，說不定應(yīng)該要求提高市場(chǎng)參與者的按金，就相等于期貨交易所在市況波動(dòng)時(shí)將黃金／白銀的期貨按金提高一樣，以減低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
香港金管局或內(nèi)地監(jiān)管部門亦可考慮逐步利用其國(guó)際談判及影響力，要求銀行將遠(yuǎn)期合約活動(dòng)全數(shù)毫不保留地向當(dāng)局匯報(bào)。甚至像較早前對(duì)CDS（信貸違約掉期）
建議一樣，將所有交易于認(rèn)可交易所報(bào)板登記。
要記著，整個(gè)惡性循環(huán)的關(guān)鍵是在于套息活動(dòng)負(fù)利率借入資金，而這負(fù)利率借入資金的先決條件，是基于容許遠(yuǎn)期合約拋空活動(dòng)。只要當(dāng)局掌握到遠(yuǎn)期合約的數(shù)據(jù)，以及在適當(dāng)時(shí)候做出市場(chǎng)指引
（如提高按金），相信就可以有效踏出第一步去控制風(fēng)險(xiǎn)。
