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從經(jīng)濟(jì)學(xué)原理來講，匯率升值本身具有抑制通脹的作用。然而，匯率持續(xù)升值與刺激資產(chǎn)膨脹的低利率結(jié)合也可能誘發(fā)資本流入，從而刺激資產(chǎn)泡沫產(chǎn)生。通貨膨脹最終是一種貨幣現(xiàn)象，歸根到底是貨幣發(fā)行過多造成的，匯率升值抑制通脹的作用不可強(qiáng)調(diào)過度。
匯率升值對(duì)通脹的抑制作用主要從三個(gè)方面體現(xiàn)。從總供求角度看，匯率升值有利于限制出口以及促進(jìn)進(jìn)口，相當(dāng)于限制需求同時(shí)增加供給；從投入產(chǎn)出角度看，中國大量進(jìn)口鐵礦石、原油、銅等初級(jí)產(chǎn)品，匯率升值有利于降低進(jìn)口原材料成本，從而有利于控制產(chǎn)成品價(jià)格；從巴-薩模型看，匯率升值通過抑制貿(mào)易品和非貿(mào)易品部門工資上漲可以抑制非貿(mào)易品價(jià)格上漲。
相反，也有人對(duì)人民幣升值抑制通脹的作用持有疑慮。他們認(rèn)為，在低利率、寬貨幣的背景下，匯率持續(xù)升值最可能誘發(fā)資本流入。
實(shí)際上，在低利率、寬貨幣背景下，中國企業(yè)規(guī)模膨脹，房地產(chǎn)價(jià)格暴漲，外商對(duì)華投資資產(chǎn)市值迅速增長。截至2010年底，外商在華資產(chǎn)按成本價(jià)格計(jì)算約1.5萬億美元，2008年和2005年底分別為9200億和4700億美元。考慮到中國近年來資產(chǎn)價(jià)格膨脹的速度，按市值計(jì)算，外商在華資產(chǎn)價(jià)格有可能達(dá)到3萬億美元，與中國外匯儲(chǔ)備規(guī)模孰高孰低難以定論，中國對(duì)外到底是凈資產(chǎn)還是凈負(fù)債需要細(xì)察。但有一點(diǎn)可以肯定，流入的外國資本不僅賺取了人民幣升值的收益，還獲得了中國資產(chǎn)價(jià)格膨脹的增值。
國內(nèi)外教訓(xùn)都證明，貨幣政策立場(chǎng)是一國宏觀政策的根基，貨幣信貸利率是貨幣政策的基本變量，相比之下匯率次要得多。
2010年2月，國際貨幣基金組織少見地發(fā)布了一篇正面對(duì)待資本管制的報(bào)告——《資本流入：管制的角色》。報(bào)告承認(rèn)，資本跨境自由流動(dòng)對(duì)新興市場(chǎng)國家存在有利的方面，但是也存在問題。巨額資本流入可能導(dǎo)致匯率高估，加大信貸膨脹，刺激資產(chǎn)泡沫，增加金融體系風(fēng)險(xiǎn)。如果一國經(jīng)濟(jì)增長處于潛在增速，儲(chǔ)備水平適度，匯率沒有低估，資本流入是短期形式的，那么配套以審慎的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，資本管制對(duì)于控制資本流入有效。報(bào)告指出，在應(yīng)對(duì)資本流入時(shí)，可以考慮對(duì)于外匯借款征收無息外匯準(zhǔn)備金，對(duì)短期外債征收流入稅，對(duì)于短期套利交易征收交易稅，對(duì)于外資流入規(guī)定最短停留期等等。從國際多邊角度看，適度的資本管制有助于管理跨國的溢出影響，減少熱錢流動(dòng)，降低負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，有利于調(diào)整全球失衡和促進(jìn)系統(tǒng)穩(wěn)定。
2008年9月至2011年8月，美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)量寬松貨幣政策使其資產(chǎn)負(fù)債表從9100億擴(kuò)張到2.8萬億美元，貨幣供應(yīng)量M2從7.9增加到9.3萬億美元，但是貸款余額從7萬億下降到6.8萬億美元，美國輸出資本2萬億美元（其中貿(mào)易逆差8000億美元，資本外流1.2萬億美元）。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)量寬松政策而言，美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)得到的信貸支持沒有增加，只是增加了資本流入國和美國金融市場(chǎng)流動(dòng)性。在此背景下，對(duì)流入國來說，資本管制的作用非常關(guān)鍵，而匯率持續(xù)升值與刺激資產(chǎn)膨脹的低利率結(jié)合最可能誘發(fā)資本流入。
應(yīng)該說，通貨膨脹最終是一種貨幣現(xiàn)象，歸根到底是貨幣發(fā)行過多造成的。匯率升值抑制通脹的作用不可強(qiáng)調(diào)過度。首先，中國貿(mào)易順差來自加工貿(mào)易，匯率變動(dòng)對(duì)于加工貿(mào)易進(jìn)出口調(diào)節(jié)效應(yīng)有限；其次，國際上資源型商品價(jià)格高漲反映了全球工業(yè)化進(jìn)程加快，以及出口商相對(duì)進(jìn)口商存在階段性議價(jià)優(yōu)勢(shì)。依據(jù)購買力評(píng)價(jià)，匯率變動(dòng)主要是體現(xiàn)不同經(jīng)濟(jì)體的可貿(mào)易品綜合價(jià)格水平變動(dòng)，對(duì)于調(diào)節(jié)可貿(mào)易品不同類別之間比價(jià)的作用有限；再次，巴-薩效應(yīng)反映了充分就業(yè)狀態(tài)下，非貿(mào)易品部門工資和價(jià)格與非貿(mào)易品部門工資和價(jià)格的關(guān)系，這種比價(jià)調(diào)整是有序甚至一定程度上必要的，與貨幣超發(fā)導(dǎo)致的通貨膨脹截然不同。巴-薩效應(yīng)在中國顯現(xiàn)有限，2005年以來中國居民收入占GDP的比重下降，工資上漲不是通脹的源頭而是其結(jié)果。
2005年以來，中國對(duì)于資本流入管制略有加強(qiáng)，但是沒有采取無息外匯準(zhǔn)備金、對(duì)短期外資征收流入稅以及交易稅等措施。貨幣政策主要采取提高準(zhǔn)備金率和發(fā)行央票對(duì)沖資本流入產(chǎn)生的流動(dòng)性。當(dāng)前在中國貿(mào)易依存度超過50%情況下，資本流入管制的確面臨困難。然而，經(jīng)濟(jì)全球化就是對(duì)中國提出挑戰(zhàn)，要么提高行政管理效率控制資本流入；要么加快改革向成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體演進(jìn)，比如將城市長期的農(nóng)民工待遇市民化促進(jìn)城市化和人本化，支持民營經(jīng)濟(jì)向國際發(fā)展，加快利率定價(jià)市場(chǎng)化等。
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