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　　央行11月8日發(fā)行的100億元一年期央票利率較前一期下行1.07基點(diǎn)至3.5733%。此前，最近一期3年期央票發(fā)行利率也下調(diào)了1個(gè)基點(diǎn)。很多學(xué)者據(jù)此判斷，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能進(jìn)入降息周期，因?yàn)橐荒昶谘肫笔秦泿耪�策由松及緊的見(jiàn)證者和記錄者。其發(fā)行利率的轉(zhuǎn)向，往往成為政策趨勢(shì)性變化的標(biāo)志。這在歷史上已得到了驗(yàn)證。例如，2008年9月，一年期央票發(fā)行利率下行，當(dāng)年10月央行即下調(diào)了存貸款基準(zhǔn)利率。不過(guò)，筆者卻認(rèn)為，這次央行在短期內(nèi)不會(huì)降息，而且筆者也不贊同將利率作為經(jīng)濟(jì)的主要調(diào)控手段。
　　降息，是經(jīng)濟(jì)面臨衰退時(shí)才采取的調(diào)控措施，顯然當(dāng)前我國(guó)并未面臨這種狀況。而頻繁利用利率來(lái)調(diào)控經(jīng)濟(jì)也并非好事。對(duì)此，世界經(jīng)濟(jì)史上有過(guò)經(jīng)典案例。上世紀(jì)八十年代的廣場(chǎng)協(xié)議規(guī)定：日元與馬克大幅對(duì)美元升值。事實(shí)上，從1985 年9 月至1989 年12 月，兩者分別對(duì)美元升值了46%和42%。同樣經(jīng)歷了大幅升值，日本和當(dāng)時(shí)聯(lián)邦德國(guó)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)卻截然不同。在20 世紀(jì)80 年代后期，日本經(jīng)濟(jì)熱度一直高于聯(lián)邦德國(guó)；而到了90 年代初，日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅，滑入了“失去的十年”；與此同時(shí)，如果不考慮兩德統(tǒng)一的沖擊，則德國(guó)經(jīng)濟(jì)始終保持了2%左右的溫和增長(zhǎng)。兩國(guó)經(jīng)濟(jì)的巨大差異告訴世人：匯率升值并不是泡沫經(jīng)濟(jì)的充分條件。過(guò)低的銀行貸款利率，才是當(dāng)時(shí)產(chǎn)生資產(chǎn)價(jià)格泡沫的真正原因。
　　同樣面對(duì)匯率大幅升值挑戰(zhàn)的德國(guó)，一直奉行獨(dú)立、穩(wěn)健的貨幣政策。1987 年的羅浮宮協(xié)議之后，日、德兩國(guó)的貨幣政策寬松程度出現(xiàn)顯著的分化趨勢(shì)。在日本，1989年的存款利率僅不到2%，而德國(guó)這一數(shù)據(jù)高達(dá)5.5%。1987 年自此也成了兩國(guó)央行對(duì)寬松貨幣政策不同取向的分水嶺，兩國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格隨之開(kāi)始顯著分化。在日本，廉價(jià)的資金成本、過(guò)度充裕的貨幣數(shù)量，形成了對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的第二波推動(dòng)力量。而在德國(guó)，在相對(duì)較為緊縮的貨幣政策下，資產(chǎn)價(jià)格則逐漸走向了平穩(wěn)。從1987年到1990 年，東京日經(jīng)股票平均價(jià)格指數(shù)上漲幅度接近100%，而德國(guó)的股指漲幅僅為30%左右。因此，考慮到資產(chǎn)價(jià)格的膨脹速度，日本銀行的利率是非常廉價(jià)和不合時(shí)宜的。
　　另外，套利交易也是導(dǎo)致低利率政策失敗的重要因素。通常的貨幣套利交易，是指投資者借低利率的貨幣投資于高收益率的貨幣，自上世紀(jì)九十年代以來(lái)，美元和日元成為最常用的套利交易貨幣，但日元的套利交易規(guī)模要遠(yuǎn)大于其他貨幣。自2008年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，全球主要發(fā)達(dá)國(guó)家央行紛紛將基準(zhǔn)利率降至1%以下，有的甚至為零利率，并采取了定量寬松的貨幣政策。理論上，這些貨幣都成為套利交易貨幣。不過(guò)，美元因?yàn)橛腥�球基�?zhǔn)貨幣的地位，套利交易的規(guī)模自然超越了日本，成為全球最大的套利交易貨幣。在一定程度上，可以從主要低息貨幣的匯率變動(dòng)看出套利交易資金的波動(dòng)。我國(guó)央行副行長(zhǎng)蘇寧說(shuō)過(guò)，大量的美元套利交易帶來(lái)的資金流動(dòng)，有可能成為全球?qū)⒚媾R的新風(fēng)險(xiǎn)，他估計(jì)目前因美元零息而產(chǎn)生的套利交易資金可能高達(dá)1.5萬(wàn)億美元，遠(yuǎn)高于10年前日元套息交易時(shí)的水平。另?yè)?jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，上世紀(jì)九十年代中以來(lái)的日元套利交易，規(guī)模估計(jì)在1萬(wàn)億美元左右。無(wú)疑，套利交易規(guī)模越大，產(chǎn)生的影響和風(fēng)險(xiǎn)也越大。但是，參與套利交易的資金量在不斷變動(dòng)中，其規(guī)模其實(shí)非常難估計(jì)。如果考慮到美元套利交易資產(chǎn)的種類(lèi)之多、時(shí)間之長(zhǎng)，參與面之廣，這個(gè)數(shù)目無(wú)疑非常之大，甚至超過(guò)了1.5萬(wàn)億美元規(guī)模。由于市場(chǎng)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知的不同，全球市場(chǎng)在今年以來(lái)經(jīng)歷了一次大規(guī)模的調(diào)整。
　　套利交易存在的最大危害，就是寬松的貨幣政策并沒(méi)能為本國(guó)經(jīng)濟(jì)服務(wù)，而都流向了海外，使經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出了表面寬松，實(shí)際緊縮的格局，這又要求貨幣當(dāng)局進(jìn)一步實(shí)行寬松政策，最后形成惡性循環(huán)。過(guò)去20年的日本，如今的美國(guó)都是這樣的情況，而這種情況都是一個(gè)人造成的，他就是本·伯南克。當(dāng)年日本實(shí)行量化寬松，也因?yàn)槁?tīng)取了他的建議。
　　經(jīng)濟(jì)學(xué)中，也有中性貨幣政策的主張，指的是使貨幣利率與自然利率完全相等的貨幣政策。這樣可以避免貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的干擾。筆者比較贊同這樣的主張，但同時(shí)也認(rèn)為既然經(jīng)濟(jì)不可避免會(huì)出現(xiàn)周期性的增長(zhǎng)與衰退，那貨幣政策就不可能袖手旁觀，而應(yīng)有所作為，這種作為方式就是控制貨幣數(shù)量。影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的，是實(shí)際利率而非名義利率，如果經(jīng)濟(jì)處于通縮狀態(tài)，那么即使名義利率為零，實(shí)際利率也會(huì)保持正值。2000年日本面臨的情況就是如此－－名義利率已降至零點(diǎn)，但在實(shí)際利率為正值的情況下，低迷的貨幣需求仍不足以令貨幣政策發(fā)揮效力。這就是過(guò)去所說(shuō)的“流動(dòng)性陷阱”。而對(duì)貨幣數(shù)量的控制，首先可以達(dá)到間接控制價(jià)格的目的，另一方面，這也可以避免過(guò)度干預(yù)價(jià)格導(dǎo)致市場(chǎng)體系的紊亂，甚至出現(xiàn)套利交易這種畸形格局。
　　據(jù)此，筆者的主張是徹底凍結(jié)利率調(diào)控措施，或是為其設(shè)定一個(gè)非常小的變動(dòng)范圍，而央行僅調(diào)控貨幣數(shù)量足矣。