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　　中國(guó)人民銀行１５日發(fā)行的一年期央票利率較前一期下降８．５８?jìng)�(gè)基點(diǎn)至３．４８７５％，發(fā)行量較前一期放大超過(guò)四倍。作為基準(zhǔn)利率風(fēng)向標(biāo)，一年期央票發(fā)行利率連續(xù)兩周下行難免會(huì)引發(fā)市場(chǎng)的貨幣寬松政策預(yù)期。目前來(lái)看，本次央票發(fā)行“量升率降”更可能是央行公開市場(chǎng)操作過(guò)程中市場(chǎng)化博弈的結(jié)果，未來(lái)何時(shí)運(yùn)用降息、降低準(zhǔn)備金率等進(jìn)一步寬松政策，還需視宏觀經(jīng)濟(jì)、通脹形勢(shì)及銀行體系整體流動(dòng)性情況而定。
　　本次一年期央票發(fā)行主要有兩大看點(diǎn)：一是發(fā)行量大增，二是發(fā)行利率繼上周后再次下行。這兩個(gè)變化是機(jī)構(gòu)需求與央行調(diào)控之間市場(chǎng)化博弈的結(jié)果。
　　從機(jī)構(gòu)角度看，央票現(xiàn)券市場(chǎng)9月底以來(lái)隨債市走牛，目前各期限央票二級(jí)市場(chǎng)收益率均低于一級(jí)市場(chǎng)，一年期央票發(fā)行利率14日已高出二級(jí)市場(chǎng)約18基點(diǎn)。面對(duì)高額的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利空間，機(jī)構(gòu)一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)需求高漲。由于公開市場(chǎng)本身就是央行通過(guò)市場(chǎng)化操作調(diào)控流動(dòng)性的場(chǎng)所，機(jī)構(gòu)影響更占主導(dǎo)，而且央票發(fā)行采用價(jià)格招標(biāo)方式，需求踴躍推動(dòng)央票發(fā)行利率下行順理成章。
　　從管理層角度看，本次央票發(fā)行體現(xiàn)了央行在公開市場(chǎng)上隨行就市的態(tài)度，也反映出維護(hù)流動(dòng)性適度穩(wěn)定的意圖。自從11月上旬連續(xù)兩周凈投放后，銀行間市場(chǎng)資金面呈持續(xù)寬松趨勢(shì)。為避免短期流動(dòng)性過(guò)度寬松，央行有必要順勢(shì)加大回籠力度。
　　同時(shí)，央行對(duì)本期央票發(fā)行規(guī)模并非毫無(wú)控制。據(jù)交易員稱，在本次央票認(rèn)購(gòu)中，機(jī)構(gòu)實(shí)際需求量超過(guò)1000億元，央行最終將發(fā)行規(guī)模定在520億元，發(fā)行利率下行至3.4875%�？梢哉f(shuō)，這是權(quán)衡之后一舉兩得的方案。一方面，下調(diào)后的一年期央票發(fā)行利率接近一年期定期存款利率，不致引發(fā)過(guò)于強(qiáng)烈的降息預(yù)期；另一方面，資金面將在回籠規(guī)模擴(kuò)大后趨于穩(wěn)定，從而引導(dǎo)央票二級(jí)市場(chǎng)利率向一級(jí)市場(chǎng)靠攏，最終達(dá)到需求、利率雙雙企穩(wěn)的目的。
　　雖然15日央票發(fā)行結(jié)果主要屬市場(chǎng)化行為，但客觀上由于一年期央票發(fā)行利率一向被視為基準(zhǔn)利率風(fēng)向標(biāo)，連續(xù)兩周下行難免會(huì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)降息、下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的預(yù)期。不過(guò)，盡管通脹拐點(diǎn)已確立，但考慮到今年CPI同比增幅仍將達(dá)4%左右，而且明年春節(jié)時(shí)點(diǎn)靠前及水電等資源品漲價(jià)呼聲漸起，預(yù)計(jì)中短期內(nèi)負(fù)利率狀態(tài)仍將持續(xù)封堵基準(zhǔn)利率下調(diào)空間。
　　至于是否下調(diào)存準(zhǔn)率，可能更需參照銀行體系資金面情況。數(shù)據(jù)顯示，在央票發(fā)行擴(kuò)容、中小銀行第三輪保證金存款準(zhǔn)備金繳款雙重考驗(yàn)下，15日銀行間市場(chǎng)資金面仍保持穩(wěn)定寬松格局，隔夜、7天回購(gòu)加權(quán)平均利率分別收在2.92%和3.32%的相對(duì)低位水平，預(yù)示短期資金面無(wú)憂。而且，為配合信貸政策適度放松，預(yù)期中的逾萬(wàn)億元財(cái)政存款有望提前加速釋放，從而為流動(dòng)性保駕護(hù)航，因而年內(nèi)下調(diào)存準(zhǔn)率壓力不大。但需注意的是，公開市場(chǎng)投放與新增外匯占款作為基礎(chǔ)貨幣投放的兩個(gè)重要來(lái)源，在上一輪緊縮周期中，顯露出明顯的以提準(zhǔn)對(duì)沖公開市場(chǎng)凈投放和新增外匯占款的特征。12月之后公開市場(chǎng)到期資金量大幅萎縮，9月以來(lái)新增外匯占款出現(xiàn)下滑趨勢(shì)，如果央票發(fā)行量繼續(xù)維持高位、新增外匯占款出現(xiàn)超預(yù)期下滑，則下調(diào)存準(zhǔn)率可能性隨之提高。此外，相對(duì)公開市場(chǎng)操作而言，存準(zhǔn)率下調(diào)對(duì)中小銀行流動(dòng)性改善的作用更大，考慮到中小銀行未來(lái)還將面臨三輪補(bǔ)繳保證金存款準(zhǔn)備金，在條件允許的情況下，適度下調(diào)中小銀行準(zhǔn)備金率未嘗不可。
　　總體來(lái)看，在當(dāng)前形勢(shì)下，預(yù)計(jì)貨幣政策短期內(nèi)仍難言全面轉(zhuǎn)向，適度“微調(diào)”、徐步前行仍將是未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)最可能的調(diào)控特征。