2005年7月后人民幣兌美元開始爬行升值，2008年9月至2010年6月再次盯住美元，2010年6月后恢復(fù)爬行升值。目前國際上很多人認(rèn)為人民幣匯率低估，需要大幅度升值，其主要理由是：從雙邊看中國對(duì)美國有較大順差，從多邊看中國外貿(mào)整體順差較大。國內(nèi)一些人也認(rèn)為人民幣低估是中國經(jīng)濟(jì)總量過熱和結(jié)構(gòu)失衡的根源，貨幣政策一度以“匯率為綱”，強(qiáng)調(diào)升值對(duì)中國頗有好處，比如淘汰落后產(chǎn)能，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長等。但是順差以及匯率果真是中國經(jīng)濟(jì)根本問題嗎？
事實(shí)勝于言辯，有德國例子供思考。德國外貿(mào)順差自2001年以來保持在高位，貿(mào)易順差占GDP比重平均達(dá)到6.5%，2007年最高時(shí)為8%，2010年為6.1%，均分別超過中國的3.9%、7.5%和3.1%。德國貿(mào)易順差時(shí)間更長，幅度更高，當(dāng)前也比中國更明顯或者說“嚴(yán)重”，德國為什么沒有中國如此重視這個(gè)問題？主要因?yàn)榈聡媾R的國際壓力比中國小 。事實(shí)上，對(duì)本國來說，貿(mào)易順差大并沒有直接不利。
德國貿(mào)易順差大多來自一般貿(mào)易，由于順差來源地比較分散，所以國際壓力不大。德國進(jìn)口商品主要是食品和肉類、礦物燃料、飼料和煙草等，出口商品主要是機(jī)械設(shè)備、化工品、電子技術(shù)產(chǎn)品、汽車等。德國的進(jìn)出口貿(mào)易約75%發(fā)生于歐洲國家，順差約70%也來自歐洲內(nèi)部。并且由于1972年4月歐共體通過了“巴塞爾協(xié)議”（規(guī)定各成員國貨幣間的匯率可允許波動(dòng)幅度是上下1.125%），1999年歐元區(qū)正式運(yùn)作，近40年來德國進(jìn)出口貿(mào)易都較少受到匯率的影響。對(duì)德國來說，其貨幣與主要貿(mào)易伙伴國家貨幣匯率基本是固定的，甚至處于同一貨幣區(qū)，無論對(duì)于順差還是逆差，匯率已經(jīng)不再有意義，宏觀調(diào)控更不會(huì)以“匯率為綱”。
再從一個(gè)新視角來思考中國的問題。中國的最大順差地是美國，2010年對(duì)美國順差為1830億美元，美國的最大逆差地也是中國。這種順差能說明中國和美國經(jīng)濟(jì)之間有什么區(qū)別和各自優(yōu)劣？如果中國和美國處于一個(gè)貨幣區(qū)，使用同一種貨幣而不存在匯率問題，且資本、商品和勞動(dòng)力可以充分流動(dòng)，那會(huì)發(fā)生什么現(xiàn)象？
如果假設(shè)成立，對(duì)中國來說，從價(jià)格角度看，中國的食品、服裝、汽車等價(jià)格有下行壓力，商品房價(jià)格可能大幅下降，因?yàn)橥焚|(zhì)的衣、食、車、房在美國比中國便宜，美國的環(huán)境如飲食安全、空氣質(zhì)量等等優(yōu)勢明顯。中國的勞動(dòng)力價(jià)格可能上升，因?yàn)榇罅烤用駮?huì)流動(dòng)到美國。商品價(jià)格下行而勞動(dòng)收入上升，中國居民福利會(huì)增加；而對(duì)美國來說，商品房價(jià)格會(huì)上漲，勞動(dòng)力增加，經(jīng)濟(jì)增速提高。
這個(gè)假設(shè)與現(xiàn)實(shí)距離遙遠(yuǎn)，但是可以啟發(fā)人們反思中國經(jīng)濟(jì)在國際比較中的根本問題是什么，是高增長背后的低福利。對(duì)于一個(gè)國家來說，順差和匯率都是表象問題，一國經(jīng)濟(jì)的根本在于就業(yè)、通脹和福利，其中福利與社會(huì)法律制度和政府行政能力密切相關(guān)。如果說在國際交往中不可避免地要對(duì)貿(mào)易順差問題進(jìn)行協(xié)調(diào)并使貨幣有所升值，那是可以考慮的，但是把順差和匯率作為中國經(jīng)濟(jì)的根本問題則是混淆視聽。中國經(jīng)濟(jì)中的高能耗、高物耗、污染、房價(jià)高漲、通貨膨脹等問題，根源在于資源（水、電、燃?xì)獾龋﹥r(jià)格以及資金價(jià)格（利率）受計(jì)劃管制而扭曲，環(huán)境保護(hù)和勞動(dòng)保護(hù)淡薄，民生權(quán)利微弱。淡化國家管理的低效率和扭曲行為而將問題轉(zhuǎn)移為順差以及匯率，是避重就輕。
貿(mào)易順差國需要緊迫地降低順差嗎？既然德國擁有占GDP6%的一般貿(mào)易順差都欣然接受，中國在勞動(dòng)力過剩情況下?lián)碛蠫DP3%左右的貿(mào)易順差（并且120%來自加工貿(mào)易）又何必著急？如果出于國際合作協(xié)調(diào)需要試圖對(duì)貿(mào)易順差有所控制，可以更多從提高居民福利去提高勞動(dòng)者工資、要求企業(yè)增加環(huán)境保護(hù)費(fèi)用，匯率手段不應(yīng)該過多強(qiáng)調(diào)。
關(guān)于匯率更基礎(chǔ)性的理論是購買力平價(jià)。用購買力平價(jià)測算均衡匯率面臨的問題是商品樣本的范圍。如果選取可貿(mào)易品樣本進(jìn)行比較，中國的食品、服裝、汽車、電器等日用商品可能都比同品質(zhì)的美國市場商品昂貴。如果說中國的勞動(dòng)力價(jià)格便宜，但是勞動(dòng)力屬于非貿(mào)易品。衡量購買力的商品樣本有大有小，商品內(nèi)涵更是有寬有窄，如果只比較可貿(mào)易品價(jià)格，人民幣對(duì)美元匯率面臨升值或貶值壓力不好定論。購買力平價(jià)與國際收支理論關(guān)于均衡匯率水平的重要區(qū)別是，前者反映商品比價(jià)的變化，相對(duì)比較穩(wěn)定，后者反映商品和資本流動(dòng)，波動(dòng)性較大。
與購買力平價(jià)相關(guān)又相異的理論之一是巴拉薩-薩繆爾森模型。該模型的基本內(nèi)容是：社會(huì)商品分為可貿(mào)易品和不可貿(mào)易品。可貿(mào)易品價(jià)格在國際市場上趨于一致，基本適用于購買力平價(jià)，可貿(mào)易品部門工資取決于部門生產(chǎn)率，生產(chǎn)率高則工資水平高。由于勞動(dòng)力可以在可貿(mào)易品部門和不可貿(mào)易品部門間流動(dòng)，部門間工資水平一致，可貿(mào)易品部門生產(chǎn)率提高以及工資上升會(huì)導(dǎo)致不可貿(mào)易品部門工資上升以及不可貿(mào)易品價(jià)格上漲，從而導(dǎo)致實(shí)際匯率升值，而生產(chǎn)率高的國家貨幣匯率也會(huì)因此高估。
根據(jù)巴-薩模型，有人提出2003年來中國制造業(yè)生產(chǎn)率提高，人民幣匯率應(yīng)該升值，要么是人民幣名義匯率主動(dòng)升值，要么通過通貨膨脹使實(shí)際匯率升值。假設(shè)巴-薩模型在中國一定程度有效，但是使用該模型也要深入分析中國的現(xiàn)實(shí)情況。第一，中國制造業(yè)投資增速處于高位，2005-2010年中國投資年均增長26%，生產(chǎn)率提高可能主要源于資本投入增加。另外，中國不是充分就業(yè)狀態(tài)，即使全要素生產(chǎn)率提高也未必直接導(dǎo)致工人工資明顯增加。在2003年以來的國民收入分配中，企業(yè)收入占比約從35%上升到40%，而勞動(dòng)者收入占比約從50%下降到40%。
第二，如果利用巴-薩模型測算出人民幣有升值趨勢，那么也一定要區(qū)別于國際收支順差包括貿(mào)易順差與匯率的關(guān)系。巴-薩模型出發(fā)點(diǎn)是購買力平價(jià)，即可貿(mào)易品在國際市場存在一價(jià)定律，實(shí)際匯率升值源于貿(mào)易品生產(chǎn)率增速差異引致的非貿(mào)易品價(jià)格上漲的差異。外貿(mào)收支順差變化則反映了國民經(jīng)濟(jì)核算中儲(chǔ)蓄的變化，即使生產(chǎn)率不變，一國儲(chǔ)蓄率提高也會(huì)導(dǎo)致貿(mào)易順差增加。儲(chǔ)蓄率提高的原因很多，如人口紅利變化、貧富差距擴(kuò)大、企業(yè)利潤增長、政府收入暴漲等。在此情況下如果過度強(qiáng)調(diào)匯率升值調(diào)節(jié)順差和儲(chǔ)蓄，匯率升值水平就可能高于購買力平價(jià)水平，這可以部分解釋當(dāng)前出現(xiàn)的人民幣對(duì)內(nèi)貶值和對(duì)外升值現(xiàn)象。
目前匯率出現(xiàn)國際紛爭的核心原因之一是商品和資本流動(dòng)性較高而勞動(dòng)力流動(dòng)性較低。2003年以來，中國在加入WTO后的世界經(jīng)濟(jì)高漲周期中，儲(chǔ)蓄率上升，貿(mào)易順差增加，資本流動(dòng)將貿(mào)易順差放大導(dǎo)致國際收支順差倍增，從表象上形成巨大的人民幣升值壓力，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過購買力平價(jià)和巴-薩模型機(jī)制能解釋的升值幅度。美國議員指責(zé)中國操縱人民幣匯率，論據(jù)之一是如果央行不大規(guī)模購匯并進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣對(duì)沖，人民幣匯率將大幅度升值。反駁此論斷并不困難。由于發(fā)達(dá)國家嚴(yán)格限制移民流入，致使勞動(dòng)力在國際市場不能自由配置，全球市場經(jīng)濟(jì)機(jī)制并不充分，中國存在大量剩余勞動(dòng)力，干預(yù)匯率和資本流入極其正常。
2005年7月人民幣匯率改革時(shí)宣布，將實(shí)行參考一籃子貨幣的有管理的浮動(dòng)匯率機(jī)制。6年多來人民幣基本盯住美元并爬行升值，匯率水平漸進(jìn)升值。
外貿(mào)高順差是人民幣升值的直接緣由，如果從調(diào)節(jié)貿(mào)易順差角度來調(diào)控人民幣匯率，應(yīng)該以人民幣有效匯率（類似兌一籃子貨幣匯率）為標(biāo)的。但是2005年以來，人民幣有效匯率是人民幣對(duì)美元爬行升值關(guān)系下倒推出來的數(shù)字而非調(diào)控目標(biāo)。2007年中國貿(mào)易順差歷史性地達(dá)到2600億美元，同比增長約50%，當(dāng)年人民幣兌美元升值約5%，但是人民幣有效匯率從年初104貶值到年末的102。2008年9月至2009年3月金融危機(jī)時(shí)期，中國外貿(mào)順差減少約30%，人民幣再次固定盯住美元，但是人民幣有效匯率從105升值到123。
金融市場與商品市場不同，資本流入流出關(guān)注人民幣對(duì)美元匯率變化而不是人民幣有效匯率的變化。人民幣對(duì)美元爬行盯住的機(jī)制，是中國當(dāng)局從其理解的金融穩(wěn)定角度進(jìn)行的匯率安排，即在基本接受美元為名義錨的前提下對(duì)美元漸進(jìn)升值，這在危機(jī)時(shí)人民幣再次盯住美元時(shí)反映明顯。
目前人們?cè)俅翁接憛R率機(jī)制和匯率水平。匯率機(jī)制方面，非單邊升值的雙邊浮動(dòng)匯率機(jī)制重新引起議論，但是匯率浮動(dòng)需要有浮動(dòng)的參照基準(zhǔn)，要么是美元要么是一籃子貨幣，從人民幣匯率機(jī)制的路徑依賴看可能是美元。目前暫時(shí)看不到人民幣匯率大幅浮動(dòng)的可行性，原因之一是中國貨幣政策穩(wěn)健性令人質(zhì)疑。人民幣存款利率近10年來有6年為負(fù)利率，商業(yè)銀行年新增貸款動(dòng)輒從5萬億翻倍到10萬億，流動(dòng)性寬松，人民幣還需要名義錨約束。
然而，國際形勢變化如美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力、貨幣政策持續(xù)寬松、主權(quán)信用等級(jí)下調(diào)等等，令中國不斷面臨挑戰(zhàn)，中國需要思考如何真正實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策，到底是選擇美元還是一籃子貨幣作為名義錨。盡管國際上參考一籃子貨幣的國家多是小國，但是這種機(jī)制的確兼顧了貨幣政策的對(duì)內(nèi)和對(duì)外穩(wěn)定，特別是在美國貨幣政策寬松背景下。中國選擇一籃子貨幣名義錨，是一種過渡時(shí)期內(nèi)外兼顧的可考慮之項(xiàng)。
短期來看，人民幣對(duì)美元還有升值的可能。原因方面，一是中國貿(mào)易順差較大；二是美國經(jīng)濟(jì)增長較緩，低利率持續(xù)。
從過去10年特別是近5年的經(jīng)濟(jì)形勢看，人民幣可能在不久的將來出現(xiàn)貶值調(diào)整，潛在的風(fēng)險(xiǎn)因素目前已經(jīng)很明顯。第一，通脹和資產(chǎn)泡沫已經(jīng)使中國除人力服務(wù)以外的商品價(jià)格都高于美國，盡管這里有間接稅負(fù)重的因素，但是在中國政府債務(wù)攀升、行政體系擴(kuò)張的背景下，實(shí)際稅負(fù)增大的可能性遠(yuǎn)大于降低的可能性；第二，全要素生產(chǎn)率增速下降，根源在于政府經(jīng)濟(jì)比重上升，外商投資增速和外貿(mào)增速下降可能抑制技術(shù)進(jìn)步速度；第三，實(shí)際利率過低，貨幣擴(kuò)張過快，資金配置效率低，金融體系沉淀資金包括不良資產(chǎn)累積，如果貨幣增速下降將使問題資產(chǎn)凸現(xiàn)。加上其他方面因素變化，如美國提高利率等，可能觸發(fā)風(fēng)險(xiǎn)在某個(gè)時(shí)間演變成現(xiàn)實(shí)。
