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創(chuàng)業(yè)板誕生兩年之后，深交所昨日（11月28日）出臺(tái)創(chuàng)業(yè)板退市制度意見征求稿。事實(shí)上，主板和創(chuàng)業(yè)板此前都有退市制度，問(wèn)題只是在于這些制度并沒(méi)有得到有效執(zhí)行。市場(chǎng)期待，A股能夠借創(chuàng)業(yè)板完善退市制度來(lái)革除痼疾。
1990年，滬深兩個(gè)證券交易所相繼誕生，但是直到1994年，退市制度才由《公司法》第一次進(jìn)行了原則性的規(guī)定：上市公司連續(xù)3年虧損由國(guó)務(wù)院證券管理部門決定暫停其股票上市，在期限內(nèi)未能消除，由國(guó)務(wù)院管理部門決定終止其股票上市。由于配套措施沒(méi)有跟上，其后長(zhǎng)達(dá)10年的時(shí)間內(nèi)，退市制度實(shí)際上流于形式。
1999年頒布的《證券法》曾經(jīng)是落實(shí)退市制度的一個(gè)契機(jī)，但這次嘗試也不算成功。當(dāng)時(shí)滬深交易所出臺(tái)了一項(xiàng)有關(guān)股票暫停上市的政策，建立了“特別轉(zhuǎn)讓制度”，即“PT”。連續(xù)3年虧損的股票在其簡(jiǎn)稱之前加上“PT”字樣，每周五提供漲幅在5%以內(nèi)的特別轉(zhuǎn)讓制度。截至2001年年底，滬深市場(chǎng)共出現(xiàn)過(guò)20家PT股。按照當(dāng)時(shí)的政策，PT股如果再虧損3年，才會(huì)真正退市。這意味著退市周期長(zhǎng)達(dá)6年時(shí)間。
針對(duì)這一弊病，證監(jiān)會(huì)于2001年實(shí)施《虧損公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》，第一次明確了暫停上市、恢復(fù)上市和終止上市的具體程序和標(biāo)準(zhǔn)，并且把暫停上市到退市的寬限期縮短到12個(gè)月。這被學(xué)者稱作中國(guó)股市第一個(gè)真正意義上的退市標(biāo)準(zhǔn)。2001年4月，連續(xù)虧損4年的PT水仙成為股市第一只退市股票。第二年，證監(jiān)會(huì)又對(duì)上述實(shí)施辦法進(jìn)行了修訂，取消了PT制度，終止上市的寬限期進(jìn)一步縮短為半年，證券交易所的核準(zhǔn)和決定流程也得到了具體而明確的規(guī)定。該政策在主板市場(chǎng)一直沿用到現(xiàn)在。
市場(chǎng)是檢驗(yàn)政策的最好標(biāo)準(zhǔn)。從2001年至今，A股退市公司總計(jì)只有40余家，不到上市公司掛牌總數(shù)的2%，被學(xué)者稱為“零淘汰”，退市制度形同虛設(shè)。如果說(shuō)資本市場(chǎng)的根本作用是優(yōu)化資源配置，那么由于大量業(yè)績(jī)連續(xù)虧損、治理缺乏規(guī)范性可言的末位上市公司長(zhǎng)期沉積在市場(chǎng)之中，導(dǎo)致泥沙俱下，市場(chǎng)向優(yōu)質(zhì)上市公司配置資源的能力也因此大為減弱。
現(xiàn)行退市制度的癥結(jié)在于標(biāo)準(zhǔn)單一、易于操縱。連續(xù)三年虧損是主板退市制度中唯一可以量化的指標(biāo)，但是只要在第三年的凈利潤(rùn)上稍微做一點(diǎn)手腳，即可逃過(guò)一劫。大量績(jī)差股的存在也給“借尸還魂”的游戲提供了大量的材料。一家公司可以沒(méi)有業(yè)績(jī)，沒(méi)有市場(chǎng)，沒(méi)有產(chǎn)品，甚至員工只有個(gè)位數(shù)，但只要頂著上市公司的帽子，一具空殼的價(jià)值就能以億元計(jì)。部分借殼上市的企業(yè)，相對(duì)于原先的上市公司確有改觀，但殼資源的存在本身扭曲了市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào)和定價(jià)功能。那些缺乏透明度的借殼重組也容易滋生內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱行為。
借鑒過(guò)去的教訓(xùn)，創(chuàng)業(yè)板退市制度意見征求稿（包括此次新加入的兩條）從一開始就加入了市場(chǎng)導(dǎo)向和中介機(jī)構(gòu)導(dǎo)向的標(biāo)準(zhǔn)，增添了外部約束力量。如股票交投活躍度和股價(jià)因素事實(shí)上是市場(chǎng)自身的約束機(jī)制，而審計(jì)報(bào)告為否定意見或者拒絕表示意見的則是中介機(jī)構(gòu)導(dǎo)向的約束機(jī)制。加上交易所本身的處罰約束機(jī)制，上市公司需要面對(duì)的約束條件更加多元化，也更加難以被人為操縱。
公開透明是市場(chǎng)健康發(fā)展的根本，而市場(chǎng)化的取向則是保證公開透明的手段。我國(guó)資本市場(chǎng)目前仍然實(shí)行審核制，但是此次退市制度的意見稿卻已明確退市由交易所負(fù)責(zé)，形成了準(zhǔn)入在證監(jiān)會(huì)、退市在交易所的格局。相比過(guò)去，不能不說(shuō)這也是市場(chǎng)化取向的一個(gè)進(jìn)步。
當(dāng)然，這個(gè)退市意見稿也存在令市場(chǎng)憂慮之處。比如，股票成交量不足有可能通過(guò)對(duì)倒的方式來(lái)滿足，交易所必須嚴(yán)格監(jiān)管存在退市潛在風(fēng)險(xiǎn)的上市公司的日常交易；36個(gè)月累計(jì)受到3次譴責(zé)的周期過(guò)于漫長(zhǎng)，給處罰對(duì)象留下了充足的回旋余地和“公關(guān)”時(shí)間，交易所如何避免權(quán)力尋租也值得追問(wèn)。對(duì)此，交易所方面應(yīng)進(jìn)一步明確譴責(zé)的標(biāo)準(zhǔn)，并公開處罰依據(jù)和流程，以陽(yáng)光化操作打消公眾的疑慮。
作為新生的板塊，創(chuàng)業(yè)板較少有歷史包袱，因此實(shí)施多標(biāo)準(zhǔn)快速退市制度的阻力相對(duì)較小。下一步，我們期待看到監(jiān)管層能以更大的決心和勇氣，在主板市場(chǎng)厲行改革，根除退市難的弊病。
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