所謂的“財(cái)政新約”不過(guò)又是一個(gè)權(quán)宜之計(jì)，它并不能解決歐洲銀行目前面臨的融資困境，更不足以提振歐元區(qū)債券市場(chǎng)，甚至也難以避免標(biāo)普調(diào)降歐洲經(jīng)濟(jì)體信用評(píng)級(jí)的決定。2010年美、歐、英、日4大經(jīng)濟(jì)體總債務(wù)余額達(dá)到84萬(wàn)億美元，約為其國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的2.4倍。主權(quán)債券變得越來(lái)越不安全，發(fā)達(dá)國(guó)家的債務(wù)依賴性經(jīng)濟(jì)模式正在走到盡頭。在無(wú)法有效消化主權(quán)債務(wù)的前提下，不斷拋棄高風(fēng)險(xiǎn)的主權(quán)債券已經(jīng)成為不可避免的大趨勢(shì)。
日前，被認(rèn)為是拯救歐洲“最后行動(dòng)”的歐盟峰會(huì)落下帷幕，峰會(huì)達(dá)成了推進(jìn)財(cái)政融合，約束財(cái)政紀(jì)律的新契約。然而，所謂的“財(cái)政新約”僅僅又一個(gè)權(quán)宜之計(jì)，它并不能解決歐洲銀行目前面臨的融資困境，更不足以提振歐元區(qū)債券市場(chǎng)，甚至也難以避免標(biāo)普調(diào)降歐洲經(jīng)濟(jì)體信用評(píng)級(jí)的決定，注定歐債危機(jī)短期內(nèi)幾乎無(wú)解。
歐債危機(jī)一波又一波，但至今為何拿不出切實(shí)可行的方案，這也許不完全是歐盟領(lǐng)導(dǎo)人的不作為，再或是政治分歧難以彌合，更不僅僅是財(cái)政一體化滯后于貨幣一體化，歐債危機(jī)折射出的是債務(wù)國(guó)再融資能力或滾動(dòng)債務(wù)面臨嚴(yán)重威脅，全球債務(wù)泡沫正在走向破滅。在全球主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)泛濫的大背景下，主權(quán)債成為被大幅沽空和拋售的對(duì)象，所謂的“安全資產(chǎn)”不再免疫，信用違約互換（CDS）違約保護(hù)成本大幅飆升，一些被市場(chǎng)奉為鐵律的規(guī)則在這場(chǎng)債務(wù)危機(jī)中一個(gè)個(gè)被打破，不斷拋棄高風(fēng)險(xiǎn)的主權(quán)債券已經(jīng)成為無(wú)法避免的大趨勢(shì)。
在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期里，發(fā)達(dá)國(guó)家的主權(quán)信用債券都被視為財(cái)富的標(biāo)志和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，可以被視為衡量其他金融資產(chǎn)價(jià)格的定價(jià)錨。由于發(fā)達(dá)國(guó)家均享受全球最高的信用評(píng)級(jí)，因此，融資成本和違約成本都相當(dāng)?shù)土@加劇了發(fā)達(dá)國(guó)家債務(wù)的過(guò)度積累，造就了債券市場(chǎng)的長(zhǎng)期牛市，而金融危機(jī)中發(fā)達(dá)國(guó)家大規(guī)模的救市以及發(fā)債更是變本加厲，將債務(wù)規(guī)模推至風(fēng)險(xiǎn)極高的水平。
根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的數(shù)據(jù)，從2007年次貸危機(jī)開(kāi)始至2010年，全球經(jīng)濟(jì)體財(cái)政赤字占全球產(chǎn)出的比重平均上升了15個(gè)百分點(diǎn)，全球公共債務(wù)增加約15.3萬(wàn)億美元，幾乎等于此前5年年均債務(wù)增加量的3倍，負(fù)債水平普遍比危機(jī)前的2007年提高了15%~20%，進(jìn)而使各國(guó)政府債券占比上升至35%左右。2010年美、歐、英、日4大經(jīng)濟(jì)體總債務(wù)余額達(dá)到84萬(wàn)億美元，約為其國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的2.4倍，在全球債務(wù)分布中，排名前10位的發(fā)達(dá)國(guó)經(jīng)濟(jì)體外債總和，已經(jīng)占到全球債務(wù)份額的83.8%，這使得發(fā)達(dá)國(guó)家越來(lái)越形成對(duì)債務(wù)融資的高度依賴。
而伴隨著歐債危機(jī)愈演愈烈，主權(quán)債券變得越來(lái)越不安全，發(fā)達(dá)國(guó)家的債務(wù)依賴性經(jīng)濟(jì)模式正在走到盡頭。事實(shí)上，美國(guó)國(guó)債被降級(jí)正是這一標(biāo)志的開(kāi)始。8月份，美國(guó)國(guó)債首次失去“3A”評(píng)級(jí)，全球資產(chǎn)重心的價(jià)值中樞大幅下移。因?yàn)樵谌?A信用評(píng)級(jí)中，美債占七成，是全球資產(chǎn)定價(jià)的基準(zhǔn)。美債信用級(jí)別調(diào)降后，隨之而來(lái)的是無(wú)論是股票、金融，還是大宗商品市場(chǎng)都在暴跌。標(biāo)普降低美債對(duì)全球金融而言可以說(shuō)是極具標(biāo)志性意義的事件，因?yàn)榈扔谌蛸Y產(chǎn)價(jià)值的中樞都大幅下降，全球資產(chǎn)價(jià)值開(kāi)始重估，主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯著上升，這意味著對(duì)那些債務(wù)國(guó)而言，要求更大的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償和更高的債務(wù)融資成本。
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推出歐元區(qū)共同債券時(shí)機(jī)未到 |
應(yīng)該講，歐洲在解決債務(wù)問(wèn)題上不能說(shuō)不盡力，但對(duì)于債務(wù)危機(jī)的解決，美歐采取了不同的做法。2008年美國(guó)次貸危機(jī)時(shí)，美國(guó)是用更多的資金來(lái)稀釋債務(wù)，比如，利用各種不同的新型杠桿方式，設(shè)法讓房市及證券價(jià)格維持較高的水平來(lái)降低債務(wù)比率，而反觀這次歐洲作法則是，削減財(cái)政預(yù)算和政府支出，同時(shí)希望銀行及債權(quán)人減記債務(wù)，但這必然導(dǎo)致銀行業(yè)和經(jīng)濟(jì)前景雪上加霜。
當(dāng)前，人們對(duì)推出歐洲共同債券充滿期待，認(rèn)為創(chuàng)建一個(gè)歐元區(qū)共同債券市場(chǎng)可以消除流動(dòng)性、信貸以及匯率風(fēng)險(xiǎn)。高負(fù)債國(guó)家將可以獲得較為廉價(jià)的資金，銀行則可以獲得高質(zhì)量的抵押品，圍繞兩者償債能力的擔(dān)憂也將隨之消退。但現(xiàn)在最大的問(wèn)題是，覆巢之下無(wú)完卵。發(fā)行歐元區(qū)共同債券的前提應(yīng)該是建立在可持續(xù)的財(cái)政基礎(chǔ)之上的，而在當(dāng)下，推出歐元區(qū)共同債券并不是一個(gè)合適的時(shí)機(jī)，把高信用風(fēng)險(xiǎn)捆綁在一起的歐元區(qū)共同債券，不但不是“防火墻”，反而可能觸發(fā)“連坐”風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)一步遭到資產(chǎn)拋售。
另一方面，同樣是規(guī)模巨大的歐洲國(guó)債市場(chǎng)和美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)正在形成債務(wù)資源的爭(zhēng)奪，而推出歐洲共同債券將會(huì)加劇兩者的競(jìng)爭(zhēng)。標(biāo)普在把15個(gè)歐元區(qū)國(guó)家列入降級(jí)觀察名單之后，又把將EFSF、歐洲大銀行以及為其擔(dān)保國(guó)奧地利、芬蘭、法國(guó)、德國(guó)、盧森堡與荷蘭的長(zhǎng)期AAA信用評(píng)級(jí)均置于“負(fù)面觀察”名單之中，這也就意味著未來(lái)一旦發(fā)行歐元區(qū)共同債券其風(fēng)險(xiǎn)和潛在殺傷力依然不能小視。
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拋棄高風(fēng)險(xiǎn)債券已成大趨勢(shì) |
眼下，歐債危機(jī)愈演愈烈之際，美國(guó)國(guó)債自然受到熱捧，美國(guó)國(guó)債依存度越來(lái)越高。反過(guò)來(lái)，全球資金流入美債，歐債融資就越發(fā)困難。這樣，美國(guó)債務(wù)越來(lái)越高，歐洲債務(wù)越來(lái)越差，美債和歐債正在形成彼此加強(qiáng)的惡性循環(huán)。然而，歐洲的問(wèn)題不可能永遠(yuǎn)掩蓋美國(guó)自身的問(wèn)題。根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室(CBO)預(yù)計(jì)，今年美國(guó)的債務(wù)對(duì)GDP比將會(huì)達(dá)到67%，不僅遠(yuǎn)大于去年40%的債務(wù)依存比，更大于幾乎是過(guò)去40年37%平均數(shù)的兩倍，外界開(kāi)始意識(shí)到，如果到未來(lái)兩三年內(nèi)，美國(guó)仍未在赤字背后的的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題上取得進(jìn)展，有效地削減對(duì)債務(wù)的過(guò)度依賴，那么債券市場(chǎng)將會(huì)憂慮，美國(guó)國(guó)債收益成本也面臨大幅上升的可能性。
看來(lái)，歐債危機(jī)還將繼續(xù)上演，而全球債務(wù)危局也不會(huì)就此止步，多米諾骨牌還會(huì)繼續(xù)翻倒，畢竟在無(wú)法有效消化主權(quán)債務(wù)的前提下，不斷拋棄高風(fēng)險(xiǎn)的主權(quán)債券已經(jīng)成為不可避免的大趨勢(shì)。在找不到真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前提下，發(fā)達(dá)國(guó)家消滅過(guò)度的債務(wù)只能面臨兩種結(jié)果：要么靠市場(chǎng)力量的選擇對(duì)繼續(xù)舉債進(jìn)行凍結(jié)，要么就是通過(guò)債務(wù)貨幣化，但這可能使這些國(guó)家陷入日本化的長(zhǎng)期停滯。
