2012年全國金融工作會議拉開帷幕，包括金融監(jiān)管體制、外匯管理體制、匯率形成機制、債券市場改革等在內(nèi)的新一輪金融改革箭在弦上。金融如何在中國經(jīng)濟(jì)由大國走向強國的進(jìn)程中扮演更加重要的角色，如何讓金融煥發(fā)出內(nèi)生活力，中國正在尋找新的答案。
應(yīng)該說，目前中國外匯體制改革已經(jīng)取得了積極進(jìn)展。改革開放30年來，我國對外金融領(lǐng)域發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變。隨著我國從資本凈輸入國轉(zhuǎn)化為資本凈輸出國，從對外債務(wù)國轉(zhuǎn)化為對外債權(quán)國，我國在國際金融市場的主要身份也相應(yīng)地從籌資者轉(zhuǎn)化為投資者，但“官方債權(quán)國”性質(zhì)仍然制約貨幣政策的自主性以及中國海外投資的進(jìn)一步拓展。
入世十年來，中國外匯儲備經(jīng)歷了爆發(fā)式增長，尤其是“十一五”期間，我國外匯儲備大幅增加，年均增長28.3%。從1996年中國外匯儲備首次突破1000億美元大關(guān)到2006年突破1萬億美元大關(guān)，用了十年時間。而到2009年突破2萬億美元大關(guān)再到2011年突破3萬億美元大關(guān)，五年時間就邁過了三個臺階。截至2011年二季度末，我國外匯儲備余額達(dá)到3.1975萬億美元，同比大幅增長30.3%，占到全球外匯儲備9.4萬億美元的近三成，是排名第二的日本外儲的三倍，接近德國全年的國民生產(chǎn)總值（3.5萬億美元）。如果按照人均計算，3.2萬億美元外儲相當(dāng)于我國每人持有2386.68美元。如果按人民幣對美元匯率折算是2010年我國進(jìn)出口貿(mào)易額的1.08倍，占2010年GDP的一半以上。由此可見，外儲已經(jīng)成為我國國民財富最重要的組成部分，并對中國參與全球化的方式和利益分配過程產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。
然而，與其他發(fā)達(dá)債權(quán)大國的性質(zhì)不同，我國債權(quán)性質(zhì)是典型的“官方債權(quán)國（也稱官方儲備國）”。如果一國的對外投資是以直接投資、私人性質(zhì)的證券投資和其他投資為主體，可稱為“私人債權(quán)國（私人儲備國）”；如果一國對外投資是以儲備資產(chǎn)或官方貸款為主要形式則為“官方債權(quán)國”。
從更廣義上的外匯資產(chǎn)來看，2011年6月末，我國對外金融資產(chǎn)46152億美元，對外金融負(fù)債26301億美元，對外金融凈資產(chǎn)19851億美元。在對外金融資產(chǎn)中，儲備資產(chǎn)為32706億美元，占對外金融資產(chǎn)71%的外匯資產(chǎn)集中在政府手中，民間外匯資金蓄水池有限。從國際上橫向比較來看，美國官方的外匯儲備雖然只有我國的1/5，但美國民間所持有的外匯價值達(dá)9萬億美元之巨。日本的官方外匯儲備為1萬多億美元，而日本民間所持有的外匯高達(dá)3萬多億美元。
“官方債權(quán)大國”面臨較大的集中風(fēng)險管理問題。經(jīng)濟(jì)不斷累積，并以國際性貨幣持有外國流動債權(quán)，所產(chǎn)生的貨幣不匹配將使國內(nèi)金融市場投資組合難以實現(xiàn)均衡，也使貨幣當(dāng)局對貨幣和流動性的管理變得更加困難。自1994年外匯體制改革以來，我國中央銀行基礎(chǔ)貨幣投放的結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了根本性變化，外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道。這使我國的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)被動受制于外匯供求，大大增加了基礎(chǔ)貨幣調(diào)控的難度。近年來，外匯占款存量占基礎(chǔ)貨幣存量的比例不斷提高，2006年已經(jīng)達(dá)到108.49%，而外匯占款增量占基礎(chǔ)貨幣增量的比例，在2001年、2003年就超出了100%，2004年、2005年甚至超過200%。
央行還面臨“不可能三角悖論”。在資本跨國流動渠道日益增多的情況下，提高利率會吸引以套匯、套利或套價為目的的國際投機資本更大規(guī)模流入，反過來會加大沖銷壓力。也就是說，在國際資本流動自由度不斷提高的情況下，我們試圖穩(wěn)定匯率，就必然難以繞開“不可能三角困境”，貨幣政策自主性受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)。
從這個層面上講，同樣是出口和順差大國的日本經(jīng)驗值得借鑒。近些年，日本積極推動向“私人債權(quán)大國”轉(zhuǎn)型，日本官方儲備資產(chǎn)只占日本對外資產(chǎn)比重的17.6%。1980年日本修改《外匯法》，規(guī)定外幣存款自由化、外幣借款自由化、允許自由外匯交易。2005年提出由“貿(mào)易立國”戰(zhàn)略向“投資立國”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，以提高對外資產(chǎn)收益率為中心，改善國際投資的結(jié)構(gòu)和質(zhì)量，提出要到2030年力圖把所得收支盈余對GDP的比率提高一倍。為此，日本積極消除對外直接投資的各種障礙，促進(jìn)直接投資雙向擴(kuò)大。近5年中，日本每年海外證券利息收入在500億美元以上，日本企業(yè)的資本利得及海外進(jìn)賬也極其巨大，所得收支盈余已經(jīng)成為日本重要的外匯儲備來源。可見官方儲備與民間儲備性質(zhì)的區(qū)分才是決定一國外儲結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵所在。
對中國而言，如何改變官方儲備與民間儲備結(jié)構(gòu)，真正實現(xiàn)從“藏匯于國”向“藏匯于民”的路徑轉(zhuǎn)變意義重大。在對外匯儲備結(jié)構(gòu)考察中需要關(guān)注四大關(guān)系，即官方儲備與民間儲備的比例；美元儲備與非美貨幣儲備的比例；流動性高的資產(chǎn)與收益率高的資產(chǎn)的比例；放在美國銀行和分散放在其他國家銀行的儲備資產(chǎn)的比例。這四大比例關(guān)系可以概括為：安全性、真實性、流動性、盈利性四原則。
在這四大比例關(guān)系中，第一位是官方儲備與民間儲備的比例。儲備的重點放在民間不僅僅是“藏匯于民”那樣簡單。它首先反映的是一個國家的財富水平、儲備水平和匯率水平是否真實。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)條件下，貨幣定價權(quán)越來越不依靠政府，只有民間儲備大于官方外匯儲備時，企業(yè)和老百姓敢于持有外匯資產(chǎn)才說明他對本國貨幣更有信心，這個國家的匯率才是真實的。
因此，中國需要啟動新一輪外匯管理體制的全面改革，通過新的制度安排促進(jìn)儲備結(jié)構(gòu)的調(diào)整。首先，可以劃定官方外匯儲備規(guī)模。按照外匯儲備功能的多樣性，將外匯儲備分為基礎(chǔ)性外匯儲備、戰(zhàn)略性外匯儲備以及收益性外匯儲備三個層次，各個層次均對應(yīng)不同目標(biāo)和相應(yīng)的規(guī)模。在制定外匯合理規(guī)模的基礎(chǔ)上，將一部分外匯資產(chǎn)從央行的資產(chǎn)負(fù)債中移出，形成其他官方外匯資產(chǎn)和非官方外匯資產(chǎn)；其次，建立多層次外匯交易市場體制，引入多元化市場交易主體，提供規(guī)避外匯風(fēng)險的對沖工具，實現(xiàn)靈活而又富有彈性的外匯兌換機制；最后，在積極推進(jìn)人民幣國際化基礎(chǔ)上，構(gòu)建完整的“走出去”外匯管理促進(jìn)體系。由國家對外投資向民間對外投資轉(zhuǎn)變，應(yīng)該多為“藏匯于民”創(chuàng)造條件，包括對外直接投資和購買國外股票、債券等金融產(chǎn)品，暢通民間外匯儲備投資的多元化渠道，讓民間投資真正充當(dāng)投資主角。
