偏愛新股、給新股支付較高的價(jià)格、炒作新股，這類現(xiàn)象可統(tǒng)稱為“新股熱”。“新股熱”為非理性現(xiàn)象，傷害了股市的健康發(fā)展，影響改革的效果，缺乏經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的參與者傷痕累累，甚至機(jī)構(gòu)也深受其害�！靶鹿蔁帷痹黾恿藬M上市企業(yè)粉飾業(yè)績的沖動(dòng)，降低資本市場服務(wù)經(jīng)濟(jì)的能力，監(jiān)管機(jī)構(gòu)、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)、代客理財(cái)?shù)馁Y產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、分析研究人員以及上市公司飽受批評。從全局來看，除了少數(shù)人獲利外，“新股熱”導(dǎo)致多輸?shù)木置妫钟泻Α?/P>
自1993年青島啤酒開啟H股上市先河，近20年來已有171家H股公司上市，使得我們有機(jī)會(huì)近距離比較內(nèi)地和海外市場的不同。我國有很多公司在海外市場受到冷遇，但在內(nèi)地市場鮮有這樣的情況發(fā)生。2011年的情況尤為突出，海外市場動(dòng)蕩，一大批公司到香港及境外其他市場上市受阻，包括金融機(jī)構(gòu)和知名的實(shí)業(yè)公司。只有為數(shù)不多的公司募股和上市成功，包括中信證券和新華人壽。據(jù)了解，完成上市的公司說服投資人入股的過程十分不易，充滿艱辛。但內(nèi)地IPO市場，盡管比2010年有所下降，不論大盤股小盤股仍然認(rèn)購踴躍，只有八菱科技遇到一些小的波折，其他公司暢通無阻，IPO市場看上去是一派繁榮的局面。
從海外市場情況看，大部分股票由機(jī)構(gòu)購買，散戶只認(rèn)購很小一部分，比如在中信證券和新華人壽H股發(fā)行中，個(gè)人意愿購買的股份不到5%，使得預(yù)分配給公開認(rèn)購的10%的股票要回?fù)芤话虢o機(jī)構(gòu)。我們的情況則是：由于多年來的“新股熱”和虛幻的新股賺錢效應(yīng)，超過50%的新發(fā)行股票規(guī)定由網(wǎng)上申購，即散戶認(rèn)購了大部分新發(fā)股票。在這種情況下，網(wǎng)上中簽率仍然較低。2010年和2011年，新股網(wǎng)上申購平均中簽率分別為0.88%和2.27%（見表一）。在2011年上市的282只股票中，網(wǎng)上中簽率超過5%的只有26只，占比很低。
“新股熱”由來已久。曾記得2009年以前新股凍結(jié)資金動(dòng)輒上萬億元，多的超過3萬億元。據(jù)估計(jì)，當(dāng)時(shí)聚集的打新資金超過5萬億元。機(jī)構(gòu)和個(gè)人、專業(yè)理財(cái)公司和普通的實(shí)業(yè)公司，千軍萬馬齊上陣。
不可否認(rèn)的是，申購新股有虛幻的賺錢效應(yīng)，這是“新股熱”能夠持續(xù)的根本支撐。2009年以前，打新股收益巨大，所以囤積的資金也多。2009年以后，取消了發(fā)行價(jià)格的窗口指導(dǎo)，發(fā)行價(jià)格上升，破發(fā)逐漸成為常態(tài)，不過大部分新股首日都是有漲幅的。簡單平均計(jì)算，2010年和2011年首日漲幅平均在30%以上，2010年的首日破發(fā)率約為7%，2011年約為27%。
打新賺錢的原因是，二級(jí)市場一直在為新股支付高價(jià)格。簡單平均統(tǒng)計(jì)，股權(quán)分置改革新老劃斷后，2006年6月-2009年7月，按新股首日上市的收盤價(jià)計(jì)算，中小板收盤價(jià)市盈率平均約70倍，主板收盤價(jià)市盈率平均約57倍；2009年7月后不再對價(jià)格進(jìn)行窗口指導(dǎo)至今，中小板新上市公司同樣口徑計(jì)算的市盈率約71倍，主板約51倍。這就是說，無論發(fā)行定價(jià)高低，二級(jí)市場在近六年來，一直在為新股支付大致相同水平的高價(jià)格，二級(jí)市場的新股成本長期處于高位。同時(shí)，新股上市交易一段時(shí)間后，特別是在交易60天后（即網(wǎng)下配售股份解除鎖定后），價(jià)格呈明顯下降的趨勢(見圖一)。
圖一：新股上市后市場表現(xiàn)分析
1、新的上市公司發(fā)行股票募集的資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出預(yù)期，也就是所謂的“三高”現(xiàn)象普遍存在，市場配置資金功能的有效性，受到質(zhì)疑。
2、市場的定價(jià)功能出現(xiàn)較嚴(yán)重的扭曲。新興市場定價(jià)波動(dòng)性大有其客觀原因。但是由于“新股熱”的存在，我國股市出現(xiàn)了一個(gè)獨(dú)特現(xiàn)象，即新股作為一個(gè)特別的群體，其定價(jià)水平在一段時(shí)間內(nèi)獨(dú)立于已上市公司，形成自我循環(huán)，影響了市場機(jī)制的完整性。(新股發(fā)行市盈率與市場平均市盈率的比較見圖二、圖三、圖四、圖五)
圖二：2010-2011年新股發(fā)行平均市盈率與市場總體比較
圖三：滬市發(fā)行市盈率與市場平均市盈率比較
圖四：中小板發(fā)行市盈率與市場平均市盈率比較
圖五：創(chuàng)業(yè)板發(fā)行市盈率與市場平均市盈率比較
數(shù)據(jù)來源：中證指數(shù)有限公司
3、對上市公司粉飾業(yè)績有激勵(lì)作用。從國際經(jīng)驗(yàn)看，新上市公司都有粉飾報(bào)表的沖動(dòng)，不同程度地存在抬高業(yè)績的傾向。因此，新上市公司定價(jià)時(shí)，投資者一般會(huì)要求有較大的價(jià)格折扣，即壓低價(jià)格，而不是相反。如果對新公司支付更高的溢價(jià)，那么粉飾業(yè)績的情況帶來的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)被放大，對未來帶來更大的價(jià)格下行影響。
4、在二級(jí)市場頻繁買賣新股和次新股的人虧損很大。統(tǒng)計(jì)表明，2011年網(wǎng)上認(rèn)購到新股的投資者平均收益率為21%，網(wǎng)下鎖定期三個(gè)月的機(jī)構(gòu)也有大約平均8.45%的收益（見表一）。整體來看，2011年網(wǎng)上申購新股的個(gè)人，上市首日只承擔(dān)了27%的新股破發(fā)損失。而2011年新上市的新股目前超過2/3在發(fā)行價(jià)之下，這些損失的承擔(dān)者主要是在二級(jí)市場頻繁購買新上市股票或次新股票的投資者。這些情況表明，就當(dāng)前的情況看，“新股熱”的主要受益者是新上市公司，當(dāng)然也包括中介機(jī)構(gòu)，在一級(jí)市場申購到新股并盡快出手的人得到了較高的正收益，而真正承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的是在新股上市之后頻繁交易次新股的人，其中散戶居多。
“新股熱”的成因復(fù)雜多樣，主要是發(fā)展中的問題。“新股熱”也非現(xiàn)在才有，我國股市自建立以來，多數(shù)時(shí)間存在“新股熱”。從股市自身運(yùn)行規(guī)律來看，以下幾個(gè)方面跟“新股熱”有較大的關(guān)系：
1、從主觀和客觀兩個(gè)方面來看，市場參與者判斷股票價(jià)值的能力尚有很大的提升空間，受到的制約因素也較多。從主觀方面講，市場發(fā)展時(shí)間短，參與者經(jīng)驗(yàn)不多，對市場認(rèn)知有限，定價(jià)能力也有限。客觀來看，我國的市場經(jīng)濟(jì)體制還有很多欠缺，且不說更廣泛的要素市場的市場化程度有待提高。就金融領(lǐng)域來看，利率的市場化機(jī)制尚未理順，各類金融產(chǎn)品定價(jià)的基礎(chǔ)性因素難以準(zhǔn)確把握，金融產(chǎn)品的提供和需求在渠道、機(jī)構(gòu)、資金、信息、政策、法規(guī)等多方面，或多或少，或明或暗，存在管制、分割等多重制約。同時(shí)，市場的“炒股文化”仍然有很大的市場，散戶個(gè)人甚至機(jī)構(gòu)的盲目性很大，這是“莊股”時(shí)代遺留的影響。因此，總體上，發(fā)行人、承銷商、機(jī)構(gòu)投資者和普通投資者對股票的估值能力有限，估值偏差較大，非理性因素多發(fā)是這個(gè)特定時(shí)期的必然現(xiàn)象。
2、機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍還十分薄弱。機(jī)構(gòu)投資者的很多特點(diǎn)不用贅述，從其市場交易行為分析，機(jī)構(gòu)挑選股票通常是以持有為目的，具有長期打算。而頻繁交易參與者，購買股票時(shí)以持有為目的的動(dòng)機(jī)極弱，主要是寄希望于能轉(zhuǎn)手出去。如果機(jī)構(gòu)投資者薄弱，市場的主要交易行為不以持有股票作為目標(biāo)，必然出現(xiàn)較強(qiáng)的短期化行為。
3、新上市公司的股份流通性方面，在發(fā)行上市環(huán)節(jié)仍然存在較多的管制。股權(quán)分置改革后，已上市公司存量股份的流通性限制得到了解決。但在新股上市時(shí)，股份的流通性仍然受到法律規(guī)定的限制，與股改前并無區(qū)別。這是我們在IPO發(fā)行上市環(huán)節(jié)與成熟市場的重大差異。存量股份1年以上的限售期，給“新股熱”提供了時(shí)間和空間。
4、在發(fā)行承銷上，管制較多。對詢價(jià)和配售對象、網(wǎng)上網(wǎng)下比例等均有詳細(xì)規(guī)定，承銷商缺乏選擇權(quán)力，承銷責(zé)任約束不夠，難以促使承銷商從對自己客戶負(fù)責(zé)的角度主動(dòng)壓制較高的價(jià)格。另外，網(wǎng)下用來定價(jià)的配售份額過低，定價(jià)約束力差。
5、部分上市公司粉飾業(yè)績，甚至業(yè)績造假，也誤導(dǎo)了投資人的預(yù)期�！熬G大地”等案說明，在抑制上市公司粉飾和造假上任重道遠(yuǎn)。許多公司只說好的一面，回避缺點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)，在推介中有很多夸大成分。一些中介機(jī)構(gòu)缺乏誠信、缺乏能力，履職盡責(zé)意識(shí)薄弱。這些也對投資者造成不少誤導(dǎo)，助推了“新股熱”。
1、存在于二級(jí)市場和一級(jí)市場的新股高定價(jià)或“新股熱”是不正�，F(xiàn)象，損害了市場的健康發(fā)展，必須多管齊下，推動(dòng)解決。我們要進(jìn)一步推動(dòng)制度完善和制度落實(shí)，普及新股風(fēng)險(xiǎn)和定價(jià)知識(shí)，促進(jìn)參與各方履職盡責(zé)，共同著力降溫“新股熱”。
2、抑制“新股熱”的著力點(diǎn)主要是新股的價(jià)格形成機(jī)制，這包括新股在一二級(jí)市場的價(jià)格形成機(jī)制。要研究運(yùn)用股權(quán)分置改革的成果，增加在新股發(fā)行和上市環(huán)節(jié)的存量股份流通性，考慮用存量股份配售、推動(dòng)實(shí)際控制人之外的股份上市首日可流通等措施，以抑制過度投機(jī)新股。在股票定價(jià)、承銷等方面，進(jìn)一步簡化程序和管制，增強(qiáng)承銷責(zé)任約束。
3、研究增加機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)購比例。由于新股風(fēng)險(xiǎn)的加劇，應(yīng)研究修改有關(guān)辦法，考慮取消新股網(wǎng)下認(rèn)購的比例上限，通過加大機(jī)構(gòu)投資者在網(wǎng)下的認(rèn)購比例，以增加機(jī)構(gòu)在定價(jià)時(shí)的責(zé)任和價(jià)格敏感性。這是國際上的慣例，可以加強(qiáng)議價(jià)和抑制過高價(jià)格的力量。
4、市場參與各方要充分認(rèn)識(shí)新股的高風(fēng)險(xiǎn)性。與已上市公司相比，新股透明度較低，風(fēng)險(xiǎn)更大。有關(guān)方面要鄭重提示新股購買者，認(rèn)購新股要考慮有沒有與風(fēng)險(xiǎn)相對應(yīng)的價(jià)格折扣。成熟市場一般的慣例是，在可比公司股價(jià)的基礎(chǔ)上，要求折扣，而不是相反去支付更高價(jià)格。這個(gè)行為可以直接約束新股在一二級(jí)市場的高定價(jià)。在這方面，詢價(jià)機(jī)構(gòu)可以發(fā)揮更加積極的作用。
5、不斷改進(jìn)和完善監(jiān)管制度。發(fā)行監(jiān)管要更加專注于以信息披露為核心，不斷提升信息披露質(zhì)量，抑制包裝和粉飾業(yè)績。要與時(shí)俱進(jìn)，研究取消現(xiàn)行制度中涉及公司價(jià)值實(shí)質(zhì)性判斷的內(nèi)容，比如上市公司持續(xù)盈利能力等，避免造成誤導(dǎo)。要進(jìn)一步完善規(guī)則，推動(dòng)發(fā)行人和市場中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)，加大對違規(guī)行為的懲處力度。（本文根據(jù)朱從玖在第十六屆中國資本市場論壇上的發(fā)言整理）