美國國債一直被認(rèn)為是與美元等量齊觀的全球流通性最好的金融資產(chǎn)，且基本無違約風(fēng)險，是各國政府和投資者的優(yōu)選投資品。特別是在歐債危機(jī)愈演愈烈不斷惡化的當(dāng)下，更成為各國趨之若鶩的投資品。2011年更可以稱得上是美債的“牛市”，然而美國國債真的是安全的資產(chǎn)嗎？
從市場深度和流動性而言，美國國債二級市場存量達(dá)到6萬億美元以上，可以滿足全球源源不斷的資金投資需求。然而，美債繁榮的背后是美國債務(wù)的爆炸式增長。十年來，美國債務(wù)總規(guī)模由5.3萬億增長至15萬億美元。數(shù)據(jù)顯示，美國債務(wù)余額達(dá)到15萬億美元，與其全年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）規(guī)模相當(dāng)。美國總債務(wù)規(guī)模更加驚人，截至去年二季度，美國家庭、企業(yè)和政府債務(wù)的總和就已達(dá)到約36.5萬億美元，尤其是政府未償付債務(wù)已占GDP的65%，是自上世紀(jì)40年代以來的最高水平。
2011年二季度以來，歐債危機(jī)愈演愈烈，歐洲主權(quán)債券遭到大幅拋售，全球資金流入美債市場，包括美國國債及其它機(jī)構(gòu)債券在內(nèi)的美元資產(chǎn)大受追捧。去年三季度以來美國收益率持續(xù)下行，美國基準(zhǔn)10年期國債收益率近一個月來首次降至2%以下，創(chuàng)下歷史最低水平，繼續(xù)維持全球最廉價的債務(wù)融資成本。美國國債價格已經(jīng)被史無前例地高估，美債泡沫已經(jīng)被吹得越來越大。
不過，美國似乎從來不擔(dān)心美債被拋售，因?yàn)檫@是剛性的債權(quán)結(jié)構(gòu)決定的。在美國的國債構(gòu)成中，除政府外的其他部門(包括美聯(lián)儲、政府管理的各種基金等)持有約40%，美國居民投資者持有約30%，外國投資者持有約30%，中國持有美債占比為8%。過去十年，中國持有美國債券規(guī)模經(jīng)歷了爆炸性增長，年均增長率達(dá)36.8%。
與中國情形相似，大多數(shù)通過資源出口和商品出口積累貿(mào)易盈余的新興國家都積極購買美國國債。受此影響，2000年-2008年，美國10年期國債的收益率平均下降了40%。近十年，美國政府每年的借款包括債務(wù)再融資規(guī)模平均超過4萬億美元。
作為全球最大債務(wù)國的美國，債務(wù)不但沒有對其形成制約，反而成為美國維持金融霸權(quán)的工具。美國的負(fù)債幾乎全部以美元計價，憑借“美元本位制”不僅支撐其債務(wù)的國際循環(huán)，也能利用貨幣“估值效應(yīng)”，通過債務(wù)貨幣化或變相貶值增加國民財富，但債權(quán)國的主權(quán)財富風(fēng)險隨著美國債務(wù)風(fēng)險長期化、債務(wù)貨幣化而同步上升。過去10年間，新興發(fā)展中國家外匯儲備總量從約7500億美元（相當(dāng)于GDP的11%）增至近6.3萬億美元，占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過全球儲備資產(chǎn)的50%。
長期來看，美國債務(wù)海平面的繼續(xù)升高以及債務(wù)貨幣化導(dǎo)致的美元貶值，讓各國真實(shí)購買力和主權(quán)財富面臨較大損失。而貨幣政策、匯率政策以及國家金融安全都被置于巨大的風(fēng)險之下，長期的廉價美元和廉價資本將使得各國在痛苦的失衡中越陷越深。
當(dāng)前，盡管美國國債投資地位注定難以替代，仍被全球視為安全投資品，但中國的外儲資產(chǎn)流向不僅要考慮流動性、收益性，更要考慮戰(zhàn)略性和前瞻性。中美兩國之間的債權(quán)債務(wù)依賴關(guān)系必須被打破，持續(xù)增持美國國債的時代恐怕正在發(fā)生重要改變。
美債看似是安全資產(chǎn)，然而由于美國通過“債務(wù)貨幣化”削減債務(wù)的可能性很大，持有美債蘊(yùn)藏的風(fēng)險不可低估。從美國債務(wù)的削減經(jīng)驗(yàn)看，“債務(wù)貨幣化”曾經(jīng)屢次將美國從債務(wù)危機(jī)中拯救出來。如果把降低債務(wù)的“名義增長效應(yīng)”分為“實(shí)際增長效應(yīng)”和“通脹效應(yīng)”兩部分，歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，1946-2003年間，實(shí)際GDP增長平均每年令公債-GDP比率降低1.3個百分點(diǎn)，而通脹的作用為1.6個百分點(diǎn)，大于前者。換言之，在整個“名義增長效應(yīng)”中，通脹的貢獻(xiàn)度為56%。
金融危機(jī)以來，美國實(shí)施量化寬松的本質(zhì)就是債務(wù)貨幣化。美國將“私人債務(wù)國家化”，然后將“國家債務(wù)國際化”，讓別國為美國的危機(jī)買單，美聯(lián)儲用天量國債購買計劃來支撐全球流動性戰(zhàn)略，其背后是加速全球財富的轉(zhuǎn)移和再分配。
2012年上半年，為防止歐債危機(jī)的溢出效應(yīng)以及拯救美國疲弱的房地產(chǎn)市場，美聯(lián)儲推出QE3的可能性越來越大，美聯(lián)儲量化寬松將卷土重來。如果新興經(jīng)濟(jì)體以及債權(quán)國以購買債券等形式回流美國，進(jìn)一步乘數(shù)放大美元流動性。
因此，到了該思考中國如何扮演債權(quán)人角色的時候了。當(dāng)“窮國為富國融資”成為常態(tài)時，會進(jìn)一步強(qiáng)化彼此之間的失衡。債務(wù)或是債權(quán)從來都不是一國金融話語權(quán)的決定因素，中國成為真正的債權(quán)大國的路途還十分遙遠(yuǎn)，需要努力調(diào)整全球財富分配的格局，需要重新思考主權(quán)財富資本該如何重新配置。大規(guī)模投資于美債的儲備資產(chǎn)流向需要有根本性改變。