后金融危機時期，投資環(huán)境發(fā)生深刻變化，形勢似乎不支持居民進行大量風(fēng)險投資。但居民的安全投資——儲蓄存款增量近兩年卻持續(xù)下降，基金也呈正贖回狀態(tài)，居民的投資配置令人費解。而未來又將有哪些變化？值得探討。
后金融危機時期，我國居民的投資環(huán)境發(fā)生深刻變化：世界經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢，下行風(fēng)險日益加大；全球流動性過剩影響突出；中國股市持續(xù)走低；貴金屬價格巨幅震蕩；房地產(chǎn)調(diào)控正處在關(guān)鍵時期;勞動力及資源性產(chǎn)品價格上升；通脹壓力在較長時間內(nèi)存在。
由上可知，宏觀環(huán)境似乎并不支持居民進行大量風(fēng)險投資。而與此同時，居民的安全投資——儲蓄存款增量連續(xù)兩年（2010年和2011年）卻持續(xù)下降，居民投資基金也呈現(xiàn)正贖回狀態(tài)，國內(nèi)居民投資配置令人費解。今后居民投資將呈現(xiàn)哪些變化？本文就此進行探討。
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我國居民金融資產(chǎn)總量及結(jié)構(gòu)變化 |
1.近年來我國居民金融資產(chǎn)總量急劇增加，但人均水平仍然較低。
隨著我國經(jīng)濟的迅猛發(fā)展、居民收入的不斷增加，以及金融市場特別是資本市場的發(fā)展,我國居民金融資產(chǎn)總量急劇增加。1978年至2010年3季度末，居民金融資產(chǎn)總量增長了大約1266倍（見表），截至2010年第3季度末，我國居民金融資產(chǎn)達到48.2萬億元，年均增長率在24%以上，遠(yuǎn)高于GDP和居民收入平均增速。
但從人均水平看，我國住戶部門的金融資產(chǎn)規(guī)模仍處于較低水平。按期末匯率折算，2010年第三季度末，我國居民人均持有金融資產(chǎn)僅為5361美元，而美國、英國、德國、日本四國人均持有金融資產(chǎn)分別為14.7萬美元、10.8萬美元、7.7萬美元和13.6萬美元，因此我國城鎮(zhèn)居民金融資產(chǎn)規(guī)模還有很大的發(fā)展空間。
2.我國居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)已現(xiàn)多元化端倪，但儲蓄存款仍居主導(dǎo)地位。
通過比較分析1978年以來我國居民的金融資產(chǎn)分布，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)前我國居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)較改革前有了極大的改善，已初步呈現(xiàn)出多元化的趨勢，具體表現(xiàn)出以下幾個特征。
首先，居民的金融資產(chǎn)由原來單一的銀行資產(chǎn)向多元化方向發(fā)展；其次，從居民金融資產(chǎn)的各組成部分來看，各項金融資產(chǎn)存量絕對額都在增加，但各項資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比重變化不一。
分產(chǎn)品看：現(xiàn)金資產(chǎn)在總金融資產(chǎn)中的比重下降較大；儲蓄存款占比近年趨于下降，但仍然是我國居民資產(chǎn)配置的主要部分；國債占比呈下降態(tài)勢；股票比重總體呈上升態(tài)勢，但年度間波動幅度較大；保險準(zhǔn)備金資產(chǎn)所占比重逐漸升高。
當(dāng)前值得關(guān)注的是，2010年以來我國存款增量連續(xù)不斷下降，存款正在加速流出銀行體系。2010年全年，我國人民幣存款增加12.03萬億元，同比少增1.04萬億元；2011年1至10月，人民幣存款增加7.88萬億元，同比少增2.61萬億元。
歷史上看，存款“大搬家”除了負(fù)利率環(huán)境外，一般都有更具吸引力的投資目標(biāo)，主要是股市和樓市。但2011年這兩大“吸金窟”都光環(huán)不在，儲蓄存款流向讓人費解。通過深入分析，存款主要流向以下幾個領(lǐng)域。
第一，流向銀行表外理財產(chǎn)品。根據(jù)普益理財統(tǒng)計，2011年前三季度銀行發(fā)行個人理財產(chǎn)品規(guī)模達13.35萬億元，該數(shù)據(jù)遠(yuǎn)高于往年，2008年至2010年，銀行理財產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模分別為2.6萬億、5萬億和7.05萬億元。也就是說，部分存款仍在商業(yè)銀行內(nèi)部，但由表內(nèi)移向了表外。
第二，民間借貸也起到了一定的分流作用。在信貸資源緊缺、市場資金面緊張的形勢下，民間借貸2011年以來格外火爆。據(jù)估計，僅浙江民間資本一度高達萬億元。
第三，客戶提前還款增多。人民幣存貸款利率的連續(xù)上調(diào)，使客戶貸款還貸成本增加，如五年以上貸款利率由2010年10月以前的5.94%上升到目前的7.05%；同時，房地產(chǎn)調(diào)控推進中，多數(shù)城市實行購房貸款利率上調(diào)政策，使個人客戶的還款利息大幅增加，促使客戶加快還款速度，無形中造成商業(yè)銀行儲蓄存款的快速分流。
此外，信托、藝術(shù)品、收藏品也起到了分流的作用。我們認(rèn)為，如今這種局面的形成與央行2010年以來對準(zhǔn)備金率等數(shù)量型調(diào)控工具的依賴有關(guān)。數(shù)量工具的使用造成市場上資金供需緊張，但其無法改變負(fù)利率環(huán)境，從而催生民間借貸的火爆，產(chǎn)生推動存款搬家的天然動力。
因此，目前來看影響因素更多的是短期政策因素，所以不能將當(dāng)前這種過猛流出的態(tài)勢看為常態(tài)趨勢，而更應(yīng)該從居民進行資產(chǎn)配置行為的動機以及居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的變化規(guī)律來預(yù)測居民未來資產(chǎn)配置演變趨勢。
1.居民資產(chǎn)配置行為的經(jīng)濟學(xué)分析
從居民持有金融資產(chǎn)的目的來說，其是希望在保證資產(chǎn)安全的基礎(chǔ)上，獲得一定的投資收益，即“保值增值”是居民購買金融資產(chǎn)的主要動機。因此，收益預(yù)期的大小，將直接影響到居民的金融資產(chǎn)選擇行為。
統(tǒng)計顯示，2010年末之前，在我國居民各項金融資產(chǎn)中，儲蓄存款的實際收益率是最低的，次低的是國債，股票最高。從我國居民金融資產(chǎn)增長率數(shù)據(jù)來看，收益率對投資的影響是相當(dāng)明顯的，即收益最大的資產(chǎn)增速最高，收益次高的資產(chǎn)增速次高，依此類推。
可是，通過我國居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)表可以看出，儲蓄存款在我國居民金融資產(chǎn)中始終占有絕對的比重，而股票、債券、保險準(zhǔn)備金等非貨幣金融資產(chǎn)比重相對有限。這主要是由于居民的資產(chǎn)配置行為除了考慮收益之外，交易性動機、預(yù)防性動機以及低風(fēng)險偏好也會影響居民的資產(chǎn)配置行為。
2.我國居民收入整體現(xiàn)狀及未來發(fā)展趨勢
（1）我國居民收入與資產(chǎn)配置之間關(guān)系
居民金融資產(chǎn)總量及結(jié)構(gòu)的變化是建立在收入不斷增長變化基礎(chǔ)之上的，隨著居民收入的不斷增長，其資產(chǎn)配置多元化趨勢更加明顯。
從各收入階層來看，中等收入以下是儲蓄的基本主力，而高收入階層資產(chǎn)配置多元化特征則相對更加明顯。這從銀行分收入層次的客戶資產(chǎn)結(jié)構(gòu)就可以看出，在銀行客戶中，隨著資產(chǎn)總量的增加，存款余額占總資產(chǎn)的比重逐漸減少，非存款資產(chǎn)占比則逐漸增加。
（2）我國居民收入整體狀況及未來發(fā)展趨勢
隨著經(jīng)濟的蓬勃發(fā)展，近年來我國城鄉(xiāng)居民收入穩(wěn)定增加，2011年我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入21810元，是改革開放之初1978年的63.5倍；2011年農(nóng)村居民人均純收入6977元，是1978年的52.2倍。
但是，我國收入分配結(jié)構(gòu)仍然存在一些問題，主要表現(xiàn)在勞動報酬占初次分配的比重偏低，居民內(nèi)部收入差距較大等方面。1979年至2011年的32年間，我國城鎮(zhèn)居民收入年平均增速為13.6%，農(nóng)村居民收入年平均增速為13.0%，均低于同期財政收入平均增速（14.6%），多數(shù)年份也低于人均國內(nèi)生產(chǎn)總值實際增長率；城鄉(xiāng)之間、地區(qū)之間、行業(yè)之間、不同群體之間收入差距持續(xù)擴大，基尼系數(shù)不斷攀升。
不過，從總體上看“十二五”規(guī)劃提出要加快收入分配改革，提高居民收入在國民收入分配中的比重和勞動報酬在初次分配中的比重，而且，收入分配改革將按照“擴中、補低、調(diào)高、打非”的思路進行調(diào)整，因此，未來收入分配領(lǐng)域存在的這些問題將通過收入分配改革逐漸得到解決。
預(yù)計未來隨著經(jīng)濟的穩(wěn)健增長，居民收入增速將繼續(xù)穩(wěn)步增加，居民收入差距將逐漸縮小。另外，值得強調(diào)的是，教育、醫(yī)療、住房、養(yǎng)老等社會保障體系趨于加強，居民消費安全感將不斷增強，這有助于被動型儲蓄減少�？傮w上，從居民未來收入變動趨勢來看，居民資產(chǎn)配置日益多元化將是大的趨勢。
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居民非金融投資資產(chǎn)總量與結(jié)構(gòu)演變趨勢 |
非金融資產(chǎn)在居民投資中占有重要的地位。非金融資產(chǎn)投資主要包括房地產(chǎn)投資、教育投資、健康投資和另類投資。隨著另類投資的興起，部分富裕居民在收藏品等領(lǐng)域投資需求增加。
一是住房支出占比逐漸擴大。隨著住房制度的改革，因為房地產(chǎn)投資和支出金額巨大，往往需要耗費居民一生中大量的收入，成為影響居民一生中最重要的投資事件之一。目前我國城鎮(zhèn)居民家庭住房擁有雙重經(jīng)濟屬性，即消費性和投資性。居民住房支出在居民資產(chǎn)配置中占有越來越大的比重。
二是教育投資將隨著居民收入的提高而不斷增加。近年的實踐證明，居民家庭已經(jīng)認(rèn)識到教育有利于提高家庭成員的收益率，家庭教育投資熱情高漲。通過對居民教育支出和可支配收入之間的相關(guān)性分析，人均教育支出與人均可支配收入之間的總體線性關(guān)系是顯著的，預(yù)計隨著我國居民收入的提高，教育投資將不斷增加。
三是健康投資也日益成為居民的重要投資方面。健康投資是我國目前一種新的居民投資形式。居民健康投資不同于一般意義上的投資,它不是以最小的投入獲得最大的貨幣收益,而是兼有贏利和非贏利的雙重屬性。
其贏利性是指通過投入一定資金，獲得直接回報，如服用營養(yǎng)保健品改善身體狀況。而非贏利性是指個體參加體育鍛煉、加入俱樂部、旅游等活動，除了提高身體素質(zhì)的直接目的之外，娛樂消遣、擴大社交圈也是投資動機之一。
健康投資對于居民家庭而言是一個不斷追加、連續(xù)投資的較長期過程，因此居民健康投資具有連續(xù)性和遞增性的特點。常見的健康投資方式有五種：購買健康保險、營養(yǎng)保健品、旅游、參加健康俱樂部和關(guān)注生活環(huán)境質(zhì)量等形式。
居民健康投資的主要影響因素有居民家庭的可支配收入、年齡和受教育程度，同時也與國家的貨幣政策、國家社會保險制度有關(guān)�；趪医y(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，對居民健康投資與可支配收入之間的關(guān)系進行回歸結(jié)果表明，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入每增加1元，人均醫(yī)療保健支出增加0.082元。
四是“另類投資”開始出現(xiàn)并將繼續(xù)呈現(xiàn)旺盛的生命力�！傲眍愅顿Y”是指在股票、債券及期貨等公開交易平臺之外的投資方式，包括私募股權(quán)(Private
Equity)、風(fēng)險投資(Venture Capita1)、地產(chǎn)、礦業(yè)、杠桿并購(Leveraged Buyout)、基金的基金(Fund of
Funds)等諸多品種。國內(nèi)富人群體開始出現(xiàn)藝術(shù)品投資熱、收藏?zé)岬龋A(yù)計這些投資未來將持續(xù)呈現(xiàn)旺盛的生命力。
綜上所述，后危機時期居民金融資產(chǎn)總量增長空間仍然較大，資產(chǎn)多元化趨勢將更加明顯，這意味著儲蓄存款將持續(xù)減少，而證券、基金、保險、信托、銀行理財產(chǎn)品等新型金融品的投資將日益擴大，住房支出、教育、健康、藝術(shù)品等非金融資產(chǎn)投資也將逐漸增加，但值得強調(diào)的是，居民資產(chǎn)配置以儲蓄為主的格局仍將持續(xù)較長時間。
（本文系作者個人觀點，與所在機構(gòu)無關(guān)）
