從貨幣創(chuàng)造的途徑角度來看，增量人民幣供應主要由三部分構成，分別是信貸創(chuàng)造的存款、銀行購買債券或其他資產(chǎn)創(chuàng)造的存款以及外匯占款。近些年來，隨著外匯儲備的持續(xù)增長以及央行實施的“沖銷干預”政策，使得我國外匯占款大幅飆升，外匯占款增量占中央銀行基礎貨幣的增量比例也越來越高。2005年突破100%，達到110%。隨后幾年持續(xù)上升，2009年更是達到134%，成為貨幣創(chuàng)造的主渠道，而央行為控制外匯占款對國內貨幣的沖擊，主要通過提高準備金率來對沖過度的流動性。自2010年起，中國央行連續(xù)１２次上調了存款準備金率，大型金融機構存款準備金率也一度達到了歷史高點的21.5%。
但是，未來貨幣政策的主渠道可能生變。2011年底，中國外儲為3.181萬億美元，季度環(huán)比出現(xiàn)十余年的首次下降。近期，外儲縮水、外匯占款連月減少、實際使用外資金額增速放緩等一系列信息，均傳遞出跨境資本流出中國的跡象，未來中國貨幣創(chuàng)造的主渠道很可能出現(xiàn)趨勢性改變，它為貨幣政策創(chuàng)造的出自主性和靈活性也將進一步顯現(xiàn)。
根據(jù)央行資產(chǎn)負債表，去年四季度末中國外匯占款余額為253587億元，較三季度末的255118億元下降1531億元，其中12月末我國外匯占款達253587億元，較11月末的254590億元減少1003億元，這是我國在2011年10月和11月外匯占款分別減少了249億元和279億元之后，外匯占款連續(xù)第三個月出現(xiàn)負增長。
外匯占款出現(xiàn)連續(xù)減少的背后是跨境資金的流出。數(shù)據(jù)顯示，從2011年7月以來，原來從境外流進的資金和國內各種性質不明的資金有加大流出的明顯跡象，尤其是2011年9月底以后，流動速度和總量都明顯加大。數(shù)據(jù)顯示，2011年第三季度外商直接投資(FDI)資金流入591億美元，較2011年第二季度FDI資金流入額667億美元減少76億美元，減少近11.4%。這種趨勢延續(xù)到了四季度，11月FDI同比下降9.76%，其中美國對華投資降幅明顯。
此外，去年三季度以來人民幣跨境結算數(shù)額大幅上升也對資金流動產(chǎn)生了一定影響。央行統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2011年末，銀行累計辦理經(jīng)常項目下人民幣業(yè)務結算金額2.58萬億元，呈逐級上升趨勢，這意味著大量出口所得的外匯也許并未實際進入國內，同時也有大量以人民幣結算的進口貿易曲線導致了國內資金的外流。
中國的情況在新興經(jīng)濟體中并非特例，
一向為資本流入洼地的新興市場正在遭遇資本流出。多年來，全球貿易分工、金融全球化以及新興經(jīng)濟體的高增長，推動了國際資本大規(guī)模流向新興經(jīng)濟體。從歷史數(shù)據(jù)看，過去20年內新興市場國家經(jīng)歷了兩次大規(guī)模資本流入。一次是上世紀90年代初，另一次是本世紀初直到金融危機爆發(fā)終止。而2008年金融危機以后，隨著全球超低利率以及發(fā)達國家量化寬松政策釋放的流動性，追逐經(jīng)濟增長與高額回報的全球資本再次流向新興經(jīng)濟體，新興經(jīng)濟又迎來了第三輪資本的大規(guī)模流入。根據(jù)國際金融協(xié)會（IIF）的估計，金融危機以后到目前，跨境資本向新興市場國家的流入已積累了巨大規(guī)模。
然而，從2011年下半年開始，這種趨勢正在逐漸發(fā)生變化。歐洲債務危機以及美國等發(fā)達國家的結構性調整讓國際資本從新興經(jīng)濟體開始回流發(fā)達國家。去年7月份以來，印度、巴西、俄羅斯等新興經(jīng)濟體的貨幣一改以往持續(xù)升值的態(tài)勢而轉向大幅貶值，與此同時，貶值伴隨著罕見的資本大規(guī)模凈流出。僅9月單月主要新興經(jīng)濟體外匯儲備就合計流出了804億美元，僅次于2008年。特別是近期，發(fā)達國家與新興經(jīng)濟體利差的縮小、新興市場國家貨幣升值預期的削弱甚至逆轉、資產(chǎn)價格溢價預期的下降，正在不斷加劇短期國際資本流出新興市場國家。
從短期波動看，過去幾個月的資金流出和全球避險情緒上升、新興市場貨幣普遍貶值等動向是一致的。同時，人民幣貶值壓力也反映了對中國經(jīng)濟增長速度下降的擔憂。當然，這種回流短期內可能反映的是國際資本的避險偏好，而且一旦歐債危機有所緩和以及人民幣重啟升值通道，短期的跨境資本還會“再回來”。
我們需要關注的是影響國際資本流動中長期因素的改變。外匯占款的變動可能是中國長期經(jīng)濟結構變動的一個綜合反映。過去十年，由于中國人口年齡結構的變化和農(nóng)村富余勞動力向城鎮(zhèn)轉移，儲蓄率不斷上升，反映在國際收支上，表現(xiàn)為貿易順差不斷擴大；反映在貨幣環(huán)境上，就是外匯占款快速增長，導致我國貨幣擴張壓力很大，而未來這種格局很可能發(fā)生改變。
因此，未來外匯占款增量很可能呈現(xiàn)趨勢性下降，外匯占款作為貨幣創(chuàng)造主渠道的情況也會發(fā)生改變，央行需要靠降低存準率提升貨幣乘數(shù)，這也意味著貨幣創(chuàng)造將更多依賴于國內信貸的增長，有利于貨幣政策的自主性，而原來用于“沖銷”外匯占款的存款準備金率很可能在未來一段時期內成為貨幣“反沖銷”的主要工具。