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　　商業(yè)銀行在金融體系的基礎(chǔ)性和核心性地位，估計不會在將來發(fā)生多大變化，這是由現(xiàn)代貨幣體系及其一整套制度所決定的。這意味著，我們不應抱有追求直接融資市場超過商業(yè)銀行信貸市場的任何企圖。但這并不否定中國現(xiàn)階段應繼續(xù)提高直接融資份額，適當壓縮銀行信貸份額的必要性。在這個過程中，各家大中型商業(yè)銀行日益熱衷兼營直接融資業(yè)務，追逐混合型全能金融集團的趨勢，值得研究反思，甚至警惕。
　　資產(chǎn)證券化可能是改善中國融資體系，提高資產(chǎn)流動性，推動債券市場發(fā)展的重要途徑。但從上世紀90年代提倡和試點至今，并沒有多少業(yè)務，根本還沒有形成規(guī)模性的市場。
　　提到資產(chǎn)證券化，人們大多想到的是銀行信貸資產(chǎn)證券化，其實，這只是在近乎信貸配給體制下，銀行為了不突破信貸額度而發(fā)生的資產(chǎn)騰挪方式。至于近幾年規(guī)模急速膨脹的信托產(chǎn)品、銀行理財產(chǎn)品，尤其房地產(chǎn)項目以及股票投資的私募融資，只不過是銀根收緊所擠壓出來的項目融資。其實，從理論上講，在適當期間內(nèi)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，都可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。這表明，證券化的基礎(chǔ)是資產(chǎn)負債表上業(yè)已存在的收益性資產(chǎn)，而不是那些尚未產(chǎn)生現(xiàn)金流的新建或在建項目；作為證券化產(chǎn)品（主要是資產(chǎn)支持債券ABS）的持有人，實質(zhì)上買斷了基礎(chǔ)資產(chǎn)整個存續(xù)期或存續(xù)期內(nèi)一段時間的現(xiàn)金收入權(quán)。
　　產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的既定資產(chǎn)，決定了證券化產(chǎn)品的風險不會很大，收益也就適中。所以，不要指望作為固定收益產(chǎn)品的資產(chǎn)支持債券會有太高收益。資產(chǎn)支持債券恐怕永遠都不會產(chǎn)生暴利，卻是穩(wěn)健的守財型投資對象，尤其是在危機和經(jīng)濟不景氣時期，這一點更為突出。這足以滿足諸如保險公司等機構(gòu)，對風險與收益能夠相匹配的投資組合需求。
　　也許有人會問，引發(fā)2008年美國金融危機的次級債也是證券化產(chǎn)品，風險怎么如此大呢？那是因為，包括房屋按揭貸款等在內(nèi)的銀行信貸資產(chǎn)并不適于大規(guī)模證券化。在借款人所投項目能否產(chǎn)生預期收益，銀行能否按期回收貸款本息這兩層不確定性基礎(chǔ)上產(chǎn)生的證券化產(chǎn)品收益，不確定性怎么會小呢?
　　那些有著穩(wěn)定收益流的實際資產(chǎn)才是適于證券化的。諸如收費型高速公路、供水、污水處理、熱電、供電網(wǎng)絡、石油天然氣供給網(wǎng)絡、長期穩(wěn)定運營的特種大型船舶、有線電視網(wǎng)絡等各類公用基礎(chǔ)設施，這些資產(chǎn)的需求彈性和價格彈性都比較小，有著近于剛性的現(xiàn)金流，一般投資規(guī)模龐大，運營長久。不僅可確保資產(chǎn)支持類債券利息來源的穩(wěn)定性，也可提供足夠規(guī)模的基礎(chǔ)資產(chǎn)池，從而有利于提高證券化產(chǎn)品的市場流動性。
　　這些資產(chǎn)不僅適于證券化，也需要通過證券化，在提高資產(chǎn)流動性，增強融資能力的同時，增強建設、擴展和持續(xù)運營能力。而且，這也正是當前和今后一段時期內(nèi)我們需要加強的領(lǐng)域。筆者因此認為，中國政府理應大力推動這些領(lǐng)域內(nèi)資產(chǎn)的證券化。
　　一旦這些大型基礎(chǔ)性資產(chǎn)被證券化，理應有類似于資產(chǎn)托管的制度安排，以防止被重復用作抵押品。如果這些資產(chǎn)被反復抵押以及虛假抵押，勢必導致信用紊亂，增大債券市場的整體風險。這正是目前中國信用類債券市場，特別是實際由各級地方政府主導的“城投債券”和“地方融資平臺”銀行貸款申請中存在的不可不重視的問題。地方“城投債券”融資支出項目，或者是混雜的，或者是籠統(tǒng)的。無論什么投向，項目的現(xiàn)金流都有虛假成分，至少不清晰，普遍都押在了房地產(chǎn)開發(fā)上，而房地產(chǎn)市場在今后一段時間內(nèi)的不確定性和波動性在增大，所以這類債券的利息償付來源是脆弱的。
　　如果能以較為規(guī)范的方式，大規(guī)模啟動公用基礎(chǔ)性資產(chǎn)的證券化，依其穩(wěn)定現(xiàn)金流換來可觀的即期融資能力，既可增加市場上的資產(chǎn)支持類債券，優(yōu)化債券市場結(jié)構(gòu)，提升債券市場的整體信用水平，降低系統(tǒng)性風險，又可滿足地方政府及相關(guān)機構(gòu)的融資需求，減少對土地收益的押注和依賴。比如，像保險公司等主要以固定收益證券為投資對象的機構(gòu)，尤其作為那些負債約束型機構(gòu)投資者的資產(chǎn)負債匹配對象，有著穩(wěn)定現(xiàn)金流的實體資產(chǎn)支持類債券，就大大好于目前的“城投債券”和部分“中期票據(jù)”、公司或企業(yè)債券等信用類產(chǎn)品。
　　實體資產(chǎn)的證券化，有著多種渠道和方式。但無論何種方式，資產(chǎn)的隔離和托管，都是必要的制度設計。同時，要規(guī)避同一基礎(chǔ)性資產(chǎn)多層次衍生性證券化。證券化產(chǎn)品，將變?yōu)榫哂休^大市場流動性的金融資產(chǎn)，如果再對這種層次的資產(chǎn)加以證券化，即不斷加大杠桿的多層次衍生性證券化過程，將使現(xiàn)金流變得越來越間接和模糊，從而極具脆弱性，不可能不放大整個金融體系的風險。
　　從這個角度講，相關(guān)機構(gòu)應制定政策措施，大力鼓勵和推動有穩(wěn)定現(xiàn)金流的實體資產(chǎn)證券化，而不是銀行信貸資產(chǎn)或其他類型金融資產(chǎn)的證券化。筆者認定，這是增強包括公用基礎(chǔ)設施在內(nèi)的有關(guān)行業(yè)的投融資能力，促進中國債券市場發(fā)展的有效渠道。