近十年來中國經(jīng)濟仿佛在享受一場貨幣金融盛筵：儲蓄率的攀升支持投資高速增長，大量年輕勞動者從農(nóng)村涌向城市，在提高生產(chǎn)力的同時抑制了物價；經(jīng)濟高速增長吸引外資流入，貿(mào)易盈余推動外匯儲備攀升；在這個過程中，貨幣增速顯著提高，一些風險資產(chǎn)的估值大幅提升。然而盛筵是否有盡時？如果有，趨勢的轉(zhuǎn)折受什么驅(qū)動？對風險資產(chǎn)有什么影響？
如果說早期的貨幣高速增長主要反映經(jīng)濟貨幣化過程中貨幣作為交易媒介功能的體現(xiàn)，2003年以來寬松的貨幣環(huán)境則與中國人口年齡結(jié)構(gòu)變動與城鎮(zhèn)化所導(dǎo)致的高儲蓄率緊密聯(lián)系在一起。
具體來講，我國的生產(chǎn)者或儲蓄者（25-64歲之間）與消費者（24歲以下和65歲以上）人數(shù)比例從上世紀90年代中期不足100%快速上升至目前的125%。與此同時，在城鎮(zhèn)化的帶動下，農(nóng)村富余勞動力逐漸向城鎮(zhèn)大量轉(zhuǎn)移，不斷提高了勞動生產(chǎn)率，使得實際有效的生產(chǎn)者對消費者的比率比年齡結(jié)構(gòu)變動所顯示的上升得更快。產(chǎn)出減去消費就是儲蓄，在上述兩個因素的疊加作用下，我國的儲蓄率從1990年代的35%
上升到目前的50%左右。
儲蓄率的升高從三個渠道助推了貨幣的擴張。
第一，高儲蓄率意味著較快的資產(chǎn)或財富積累，而財富的快速增長也要求流動性資產(chǎn)的較快增長，貨幣則是流動性資產(chǎn)的主要形式。
第二，生產(chǎn)者大幅超過消費者，儲蓄率上升意味著我國經(jīng)濟從短缺型過渡到過剩型，物價上升對貨幣擴張的彈性系數(shù)下降。1986-1995年我國的平均CPI通脹高達11.9%，而1996年以來平均為2.3%。較低的通脹壓力提高了政策對貨幣增長的容忍度，導(dǎo)致貨幣政策易松難緊。
第三，儲蓄率提高的另一個結(jié)果是貿(mào)易順差的擴大，在強制結(jié)售匯和資本賬戶管制的體制下，形成了外匯占款推動貨幣擴張這一較為獨特的貨幣現(xiàn)象。2003年以前我國貨幣增長的主要方式是傳統(tǒng)的新增貸款，政策對貨幣增長的調(diào)控能力相對較強。但從2003年起，外匯占款增量開始迅速上升，2003-2010年外匯占款增量占M2增量的平均比重達到43%。由于外匯占款取決于貿(mào)易順差和資本凈流入，對央行來說是外生因素，相當于被動的貨幣投放，政策緊縮對貨幣環(huán)境的調(diào)控能力從而有所減弱。
儲蓄率上升推動貨幣增速加快，這個過程的影響不局限于流動性資產(chǎn)，還波及風險資產(chǎn)和整個金融環(huán)境，包括非銀行部門的風險偏好、外匯資產(chǎn)的分布，以及影子銀行體系，而這一切相互影響，反過來對寬松的貨幣環(huán)境推波助瀾。
首先，非銀行部門對風險偏好的增加助推資產(chǎn)泡沫。居民和企業(yè)持有的廣義流動性的快速增長，刺激其風險偏好，導(dǎo)致非銀行部門對風險資產(chǎn)的需求增加，這是包括房地產(chǎn)在內(nèi)的風險資產(chǎn)估值在過去幾年快速增長的根本原因。
其次，外匯資產(chǎn)分布不平衡。與央行外匯占款(外匯資產(chǎn))增加相對應(yīng)，私人部門外匯資產(chǎn)配置嚴重不足。截至2010年底，中國對外凈資產(chǎn)約2萬億美元，但央行持有3.2萬億美元外匯儲備，而私人部門則對外凈負債1.2萬億美元。外匯資產(chǎn)在政府與私人部門間的不平衡分布一方面是因為政府要求強制結(jié)售匯，另一方面是私人部門基于對人民幣風險資產(chǎn)估值上升的預(yù)期，愿意將外匯與政府兌換。
第三，影子銀行體系的快速擴張對貨幣寬松推波助瀾。2003年以來，外匯占款的快速增長和銀行的信貸沖動導(dǎo)致政策當局對銀行信貸能力加大限制。表內(nèi)業(yè)務(wù)吃不飽，銀行就要拓展表外業(yè)務(wù)，由此導(dǎo)致中國影子銀行體系快速發(fā)展，包括銀行理財產(chǎn)品的快速增長。
誠然，受政策限制較少的影子銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展對利率市場化起到一定促進作用。但由于影子銀行創(chuàng)造的諸多新形式的流動性并未納入M2的統(tǒng)計中，這無疑加大了貨幣當局對廣義流動性規(guī)模的衡量難度，也對貨幣政策的執(zhí)行和金融風險的控制都構(gòu)成了挑戰(zhàn)。
對中國貨幣長周期上半場的剖析，是為了幫助我們理解長周期的下半場——未來會怎樣？我們的理解是，驅(qū)動上半場盛筵的各種因素——人口紅利與制度紅利，以及由此決定的經(jīng)濟增長與儲蓄率——都在發(fā)生變化。
從人口紅利來看，中國的生產(chǎn)者與消費者比例將在3－5年內(nèi)出現(xiàn)拐點，考慮到農(nóng)村富余勞動力已經(jīng)大幅減少，未來可轉(zhuǎn)移的空間已經(jīng)很小，拐點可能來得更早；從制度紅利來看，加入WTO帶來的效率紅利在消失。這兩者從根本上決定了中國未來的經(jīng)濟增長周期與貨幣金融周期將進入下半場。
有幾點尤其值得關(guān)注。首先，潛在增長率的放緩降低了央行對貨幣高速增長的容忍度，貨幣政策將趨向更謹慎。
其次，外匯占款增速放緩甚至絕對水平下降，意味著央行對基礎(chǔ)貨幣投放的調(diào)控能力增強，減少了通過法定存準率、行政性措施(如存貸比)、數(shù)量型工具(如貸款規(guī)模)來限制銀行貸款的必要性。也就是說，不僅法定存準率將面臨趨勢性下降，貨幣增長將更多依賴于商業(yè)銀行的信貸擴張，貸存比的75%上限規(guī)定也將最終得到監(jiān)管機構(gòu)的重新界定。
在此過程中，上半場累積的外匯資產(chǎn)在政府與私人部門間的不平衡分布將得到更正——央行于2007年不再實行強制結(jié)售匯制度，這為私人部門增加外匯資產(chǎn)配置提供了條件，在潛在增長率放緩和人民幣升值空間縮小的情況下，私人部門配置外匯資產(chǎn)的動機將會逐步加強。
還有風險資產(chǎn)去泡沫化。貨幣增速結(jié)構(gòu)性的放緩意味著流動性資產(chǎn)增速放緩，而這將導(dǎo)致風險偏好降低和風險資產(chǎn)估值下降。過去十年泡沫化程度較高的風險資產(chǎn)，尤其是房地產(chǎn)，在未來長期內(nèi)面臨估值下降和去泡沫化的壓力。
我們在一個相對長的時間跨度里面描述了中國貨幣金融的周期，總結(jié)一點就是，和過去高速增長比較，未來的貨幣增長將有顯著的放緩，這個過程將伴隨風險資產(chǎn)——特別是在長周期上半場被充沛資金過度追逐的資產(chǎn)，比如房地產(chǎn)——的估值水平下降。那么長周期結(jié)構(gòu)性的變化對短周期的經(jīng)濟和貨幣政策有什么影響？對政策制定者和資本市場的參與者又有哪些啟示？
首先，如何判斷趨勢變化的拐點在哪里？有一些跡象顯示拐點可能就在眼前，包括經(jīng)濟增長放緩、貿(mào)易順差持續(xù)下降、外匯占款過去十多年來第一次出現(xiàn)幾個月連降等。但這些跡象是否意味著拐點已至，仍然具有不確定性。上述諸多變化均受到一定的短周期因素影響，增長放緩和貿(mào)易順差下降一定程度上反映全球經(jīng)濟疲弱，而資金流出和近期全球金融市場風險偏好降低有關(guān)。
其次，貨幣增長的長周期特征，不妨礙短期內(nèi)貨幣政策進行逆周期操作。過去長期總體寬松貨幣環(huán)境中也有短期的逆周期緊縮。我們認為2012年就處在這個緊縮的長周期與放松的短周期相疊加的階段。2012年的貨幣政策逆周期操作將導(dǎo)致總量有所放松。
但長周期的緊縮可能限制短周期的放松程度，使政策易緊難松。未來外匯占款增速放緩將導(dǎo)致存準趨勢性下調(diào)，公開市場操作的主題也將從回收流動性改為釋放流動性。因此，央行主動收緊的調(diào)控更容易實現(xiàn)，回收流動性的效率提高。
另外，長周期的緊縮幅度與節(jié)奏，也受到外部貨幣環(huán)境的影響，美國的貨幣政策尤其重要。如果美國經(jīng)濟復(fù)蘇強勁導(dǎo)致貨幣政策轉(zhuǎn)向，或歐債危機大幅惡化，全球風險偏好降低，則可能加劇資本外流，加速長周期拐點的到來。
最后，貨幣金融的長周期演變對政策制定者的最大含義是，要避免資產(chǎn)泡沫失控，加強維護金融穩(wěn)定的機制和措施。從世界經(jīng)驗來看，幾次大的貨幣金融周期都是以資產(chǎn)泡沫破滅，甚至金融危機的形式完成轉(zhuǎn)折。
中國要避免重蹈覆轍，就一定要在上半場控制好資產(chǎn)泡沫，要把政策對房地產(chǎn)市場調(diào)控的重要性和持久性，放在這個大背景下理解。從宏觀審慎的意義上說，控制投資性需求包括對房地產(chǎn)市場的行政性調(diào)控(如限購、限貸)有助于讓拐點時間較長，轉(zhuǎn)折平穩(wěn)些。
另一個需要關(guān)注的問題是近幾年快速增長的影子銀行業(yè)務(wù)，不僅干擾貨幣政策的執(zhí)行，也包含金融穩(wěn)定的風險。需要通過審慎監(jiān)管使其透明化和規(guī)范化，在促進市場在資源配置中的作用的同時，控制相關(guān)的金融風險。