2月份CPI降至3.2%，結束了長達24個月的“負利率”。正利率可以減少消費者的財富損失，對消費增長有利。而降息難以撬動投資增長，且不利經(jīng)濟結構調(diào)整。建議未來貨幣政策應繼續(xù)以數(shù)量型工具為主，審慎選擇降息政策。
受前期宏觀調(diào)控政策和基數(shù)因素等影響，2月份CPI降至3.2%，結束了長達24個月的“負利率”。正利率可以減少消費者的財富損失，對消費增長形成有利條件，但實際利率的上行將有可能強化當前連續(xù)放緩的經(jīng)濟形勢。
我們認為，近期數(shù)量性貨幣政策微調(diào)效果逐步顯現(xiàn)，流動性緊張局面逐步改善。而降息難以撬動投資增長，且不利于經(jīng)濟結構調(diào)整。因此，建議未來貨幣政策應不斷提高前瞻性和靈活性，并把握好貨幣投放的力度和節(jié)奏，繼續(xù)以數(shù)量型工具為主，審慎選擇降息政策。
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一、物價由快速上漲轉為穩(wěn)步放緩，“負利率時代”即將結束 |
本輪物價上漲，在去年7月份經(jīng)歷了當月同比增長6.5%的峰值后，增速逐步放緩。盡管2012年1月CPI同比出現(xiàn)小幅反彈，但主要是春節(jié)因素帶動食品價格回升所致，不具有持續(xù)性。從2月份價格監(jiān)測數(shù)據(jù)來看，食品價格開始出現(xiàn)持續(xù)回落，尤其是春節(jié)期間漲幅較大且權重較高的蔬菜和肉類。
商務部監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，2月20日至26日當周，食用農(nóng)產(chǎn)品價格連續(xù)四周回落，其中，豬肉價格連續(xù)四周回落，比前一周下降1.5%，比1月底下降5.4%；蔬菜價格連降三周后小幅回升，18種蔬菜批發(fā)價格比前一周上漲1.2%，但與1月底相比仍有不少降幅。此外，農(nóng)業(yè)部的最新的農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)也較1月底有顯著回落。
在這種情況下，2月份CPI增幅降至3.2%，結束自2010年2月開始持續(xù)了24個月“負利率”。從歷史經(jīng)驗看，一旦由負利率轉入正利率，將持續(xù)相當一個時期。因此，可以在很大概率上判斷未來將進入“正利率時代”。
（一）“正利率”面臨宏觀經(jīng)濟增長下行趨勢的考驗
“正利率”對于居民而言，一定是利好消息。因為實際存款利率的回升使得居民財富降低因為通貨膨脹而縮水的程度。此外，實際利率的回升，有利于形成使居民存款由理財產(chǎn)品回歸銀行的環(huán)境，而存款回歸將使得銀行受存貸比指標的約束有所放松，進而對流動性緊張的局面也有緩解的作用。
然而，當前宏觀經(jīng)濟運行仍然處于放緩通道，使得降息的呼聲不斷增多。如，由多家機構共同發(fā)布的中國季度宏觀經(jīng)濟模型2012年春季預測報告認為，央行可能在今年的二、三季度連續(xù)降息兩次，每次下降25個基點，從而使得一年期貸款基準利率，從現(xiàn)有的6.56%降至6.06%。
當前宏觀經(jīng)濟的確仍處于放緩通道。一是外部環(huán)境不確定性仍然較高，歐債危機蔓延的態(tài)勢難以在短期內(nèi)得到遏制，同時針對我國出口商品的抵制聲音由主要發(fā)達國家向發(fā)展中國家蔓延，這導致我國出口環(huán)境持續(xù)惡化，同時對于與之相關的制造業(yè)運行形成了較大壓力。
二是金融數(shù)據(jù)從側面反映國內(nèi)企業(yè)投資意愿不強，民間投資盡管增長快于國有投資，但中央對于“新非公三十六條”細則出臺的進一步督促表明，民間投資在進入壟斷行業(yè)領域方面仍然步履維艱。
三是房地產(chǎn)調(diào)控政策在多地出現(xiàn)的“微調(diào)”跡象均被中央遏制，表明政策調(diào)控決心依舊，而房地產(chǎn)投資在經(jīng)歷了去年一年的調(diào)整后，將逐步放緩，進而帶動鋼鐵、有色、水泥、建材等行業(yè)的增長。
四是近期消費由于春節(jié)因素出現(xiàn)上漲，但不可持續(xù)。綜合而言，今年一季度GDP增長仍將處于繼續(xù)探底的過程，而實際利率的回升在理論上將對實體經(jīng)濟增長產(chǎn)生抑制作用。
（二）降低利息率的條件仍不充分
然而，我們認為，央行采取降息政策必須謹慎，換言之，目前降低利息率的條件仍不充分。這主要由于以下幾個方面。
1、近期數(shù)量型調(diào)控效果顯現(xiàn)，流動性緊張的格局將逐步緩解
進入2012年以來，出現(xiàn)了流動性趨緊的局面，為此，2月18日晚央行宣布，從2012年2月24日起，下調(diào)存金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。經(jīng)本次調(diào)降后，大型金融機構的存款準備金率降為20.5%，中小金融機構為18.5%。
根據(jù)測算，此次下調(diào)存款準備金率將可釋放資金約4000億。受降準影響，流動性緊張局面有所緩解，在銀行間債券市場，各項回購利率整體繼續(xù)回調(diào)。從3月份情況看，公開市場迎來了久違的資金解禁高峰。
統(tǒng)計顯示，公開市場3月份的央票和正回購到期量為2540億元，到期規(guī)模較2月份的120億元環(huán)比劇增逾20倍。其中，3月份央票到期量為1720億元，正回購到期量為820億元。此外，國家外匯管理局近日公布的數(shù)據(jù)顯示，1月份銀行代客結匯為1236億美元，銀行代客售匯為1042億美元，銀行代客結售匯順差為194億美元。經(jīng)歷了連續(xù)兩月的逆差之后，銀行代客結售匯終于重新實現(xiàn)了順差。
綜合而言，近期貨幣政策微調(diào)效果逐步顯現(xiàn)，流動性緊張局面逐步緩解。而且，當前的流動性緊張主要是銀行間和金融機構間的流動性相對緊張，對于實體經(jīng)濟而言，流動性并不緊張。因此，以流動性緊張、市場利率上揚為依據(jù)，提高基準利率的理由并不充分。
2、降息難以撬動投資增長，卻不利經(jīng)濟結構調(diào)整
按照一般的貨幣政策調(diào)控原則，面對經(jīng)濟放緩的態(tài)勢，的確應該降低實際利率，以刺激經(jīng)濟增長。但就我國而言，無論是從短期還是從長期看，采取降息政策均有較大風險。
第一，從短期看，降息難以啟動經(jīng)濟增長。得出這一結論，必須深入分析當前經(jīng)濟的放緩的原因，然后將降息可能的效果與其一一對應，最終判斷是否應該采取降息政策。
經(jīng)濟放緩原因之一是由于外部環(huán)境持續(xù)惡化，出口增速不斷放緩。如果降息，確實有利于出口企業(yè)融資成本降低，但是對于外需下降，訂單減少的問題無濟于事，而且降低利率相當于鼓勵出口生產(chǎn)企業(yè)擴大產(chǎn)能，這將進一步加大產(chǎn)能過剩的壓力和風險。
經(jīng)濟放緩之二是投資減速。從結構上看，本輪投資減速主要是基礎設施、房地產(chǎn)這兩大領域投資放緩所致，然而基礎設施投資放緩是由于政策刺激力度減弱和高鐵大檢查導致，與利率高低本無關系；房地產(chǎn)投資放緩主要是由于幾輪嚴厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策下房地產(chǎn)開發(fā)商慎于投資所致，降低利率盡管有利于緩解房地產(chǎn)商資金不足問題，但在房地產(chǎn)調(diào)控政策不動搖的條件下，房地產(chǎn)商縱有充裕資金，也不愿擴大投資。
從投資周期看，企業(yè)利潤增速不斷放緩，壟斷行業(yè)民間投資難以進入，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)短期難以承擔帶動投資增長大任，投資領域相對缺乏，新一輪以固定資產(chǎn)設備更新為標志的投資周期短期內(nèi)難以啟動，即便利率下降，也難以奏效。
第二，從中長期看，降息不利于經(jīng)濟結構調(diào)整。長期以來，我國一直維持著低利率政策。由于我國金融組織結構和體制性原因，低利率環(huán)境將造成企業(yè)尤其是國有企業(yè)借款沖動，形成廣大儲戶補貼國有企業(yè)和商業(yè)銀行的局面。國有企業(yè)以低廉的成本獲取資本并從事處于上游的資源性和基礎性壟斷行業(yè)的投資，甚至從事房地產(chǎn)、金融等資產(chǎn)領域投資，放大資產(chǎn)泡沫。
與此同時，部分缺乏效率、兩高一資、落后產(chǎn)能的行業(yè)在低利率的條件下也得以繼續(xù)生存，進而阻礙投資結構調(diào)整步伐。降息或者說維持低利率政策，只能使經(jīng)濟結構在舊有的發(fā)展模式下走得更遠。“十二五”時期的主線是加快轉變經(jīng)濟發(fā)展方式，其核心要義是實現(xiàn)經(jīng)濟結構調(diào)整，必須要從更長遠的角度考慮利率政策，積極改變資金市場價格扭曲的現(xiàn)狀，逐步引導利率實現(xiàn)市場化。
3、物價上漲不確定性因素仍在，降息或使居民重返“負利率”時代
提出降息政策的另一原因是，物價逐步放緩為降息提供了政策空間。然而，廣大居民群眾已經(jīng)經(jīng)歷了24個月的負利率，剛剛進入“正利率”時代，其資產(chǎn)剛剛可以不再飽受通脹的侵蝕，立即采取降息的政策將缺乏群眾基礎，不得民心。況且，盡管物價水平在很大概率上將保持減速態(tài)勢，但推動物價上漲的不確定因素仍然存在。
第一，去年12月5日和今年2月24日起，央行先后下調(diào)人民幣存款準備金率各0.5個百分點，有助于增加市場流動性；第二，由于今年天氣較往年同期更冷，農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)和運輸受到一定的影響，對物價形成支撐；第三，國家提高糧食最低收購價，2012年生產(chǎn)的早秈稻、中晚秈稻和粳稻最低收購價分別提高到每50公斤120元、125元和140元，比2011年分別提高18元、18元和12元，漲幅分別為17.6%、16.8%和9.4%；第四，美國提高債務上限，宣布將低利率維持至2014年年中，歐洲央行下調(diào)利率25個基點，全球六大央行宣布提供流動性支持金融體系，將增加物價上漲的貨幣基礎；第五，2月份PMI指數(shù)中，購進價格指數(shù)的明顯提高至54%，主要反映了輸入性漲價因素影響，因此，必須密切關注大宗商品價格新一輪上漲對我國物價水平的推動作用。一旦物價水平重拾漲勢，將進一步加大“負利率”程度，對于居民資產(chǎn)價值再次造成損害。
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三、準確把握經(jīng)濟形勢，適時適度調(diào)整貨幣政策 |
未來一個時期，貨幣政策調(diào)整思路，仍然要堅持中央經(jīng)濟工作會議提出的“穩(wěn)中求進”的總基調(diào)，準確把握經(jīng)濟形勢，實施穩(wěn)健的貨幣政策，提高政策的前瞻性和靈活性，適時適度進行預調(diào)微調(diào)。貨幣政策的主要任務既要保持物價穩(wěn)定，同時要在滿足經(jīng)濟恢復穩(wěn)定增長后實體經(jīng)濟的資金需求的條件下，實施“有扶有控”的結構性政策，促進經(jīng)濟結構戰(zhàn)略性調(diào)整。
從操作工具上看，仍應以數(shù)量型工具為主。由于前期存款準備金率已連續(xù)多次調(diào)高至絕對高位，未來仍有下降空間，因此，降準是主要政策選擇；前期公開市場業(yè)務對于流動性的調(diào)節(jié)發(fā)揮了重要作用，應繼續(xù)堅持；信貸政策應加大對民生領域、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、中西部地區(qū)傾斜，并不斷完善對有資質(zhì)、有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)的金融扶持；降息政策務必慎用，除非在經(jīng)濟出現(xiàn)急劇下滑的條件下，降息也只能作為一項輔助財政政策的配合性措施使用，如果經(jīng)濟實現(xiàn)穩(wěn)步放緩，到三季度后出現(xiàn)企穩(wěn)回升，甚至應擇機采取加息政策，并適時推動利率市場化進程。