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　　完善上市公司分紅制度這個(gè)議題由來(lái)已久。2001年以來(lái)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)為此出臺(tái)了一系列制度�？偨Y(jié)和分析這些政策措施在實(shí)踐中存在的問(wèn)題，對(duì)于進(jìn)一步完善上市公司分紅制度無(wú)疑有指導(dǎo)意義。
　　從正常的法律關(guān)系來(lái)看，上市公司是否分紅，以及分紅多少，應(yīng)該由公司的董事會(huì)或股東大會(huì)決定，小股東可以通過(guò)股東大會(huì)或董事會(huì)來(lái)表達(dá)自己對(duì)股利分配的訴求。簡(jiǎn)言之，正常情況下，分紅應(yīng)該屬于公司內(nèi)部的事務(wù),與監(jiān)管無(wú)關(guān)。
　　2001年以來(lái)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了一系列政策文件規(guī)范上市公司的分紅行為，但我國(guó)對(duì)上市公司分紅行為的要求比“強(qiáng)制分紅制度”要低。在強(qiáng)制分紅制度下，上市公司分紅是行使法律義務(wù)，不分紅或分紅比例達(dá)不到規(guī)定的比例要求，則屬于違法行為。而中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司分紅的制度安排并沒(méi)有上升到法律層面上，主要做法是將上市公司的分紅行為與再融資行為掛鉤，對(duì)不分紅或分紅比例達(dá)不到規(guī)定比例的上市公司取消其再融資的要求。有些學(xué)者把這種做法稱(chēng)之為“半強(qiáng)制分紅制度”是比較恰當(dāng)?shù)摹?BR>　　從國(guó)際視野看，實(shí)行強(qiáng)制分紅制度的最主要理由是社會(huì)公眾股東的權(quán)益得不到很好的保障，通俗地說(shuō)，就是對(duì)上市公司的實(shí)際控制人不放心，分紅的目的就是防止上市公司的內(nèi)部人侵占小股東的財(cái)產(chǎn)。對(duì)于中國(guó)的上市公司來(lái)說(shuō)，公司治理方面存在的問(wèn)題有些是發(fā)展中國(guó)家共有的，有些可能是“具有中國(guó)特色的”，歸納起來(lái)大致有以下幾個(gè)問(wèn)題。
　　第一，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移上市公司的財(cái)產(chǎn)。在A股市場(chǎng)，很多上市公司不對(duì)投資者分紅，大股東與上市公司或者上市公司與子公司通過(guò)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行非法利益輸送，從而將上市公司利潤(rùn)轉(zhuǎn)移，這種現(xiàn)象相當(dāng)普遍。在無(wú)法根治關(guān)聯(lián)交易痼疾的假設(shè)前提下，為防止“掏空”上市公司的行為發(fā)生，實(shí)行強(qiáng)制分紅或許是一個(gè)好的選擇。
　　第二，政府對(duì)上市公司的不當(dāng)干預(yù)。在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)體制下，無(wú)論是國(guó)有控股的上市公司還是民營(yíng)控股的上市公司，都或多或少受到地方政府行為的支配，上市公司在一定程度上承擔(dān)了公共財(cái)政的職能，上市公司實(shí)際上成為政府的“融資平臺(tái)”。
　　第三，上市公司不重視現(xiàn)金分紅的責(zé)任不全由大股東或上市公司承擔(dān)，它與投資者行為偏好也有很大關(guān)系。多年來(lái)，我國(guó)股票市場(chǎng)形成了一種炒作股價(jià)的行為模式：主力莊家與上市公司達(dá)成私下協(xié)議后，開(kāi)始低價(jià)位收集股票籌碼，等籌碼收集完畢，由上市公司公布一系列利好，這些利好包括業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、簽訂大的銷(xiāo)售或工程合同、高比例的送紅股或公積金轉(zhuǎn)贈(zèng)股本，尤其是“高比例的送紅股或公積金轉(zhuǎn)贈(zèng)股本”對(duì)股價(jià)有較大的刺激作用。這些利好公布后引起股價(jià)上漲，莊家完成籌碼的派發(fā)。
　　上市公司實(shí)行大比例送股的做法在財(cái)務(wù)上沒(méi)有什么實(shí)質(zhì)意義，但該行為在我國(guó)的股票市場(chǎng)有暗示的作用，上市公司推出高比例送股，意味著有莊家介入了該股票，既然有主力莊家潛伏了該股票，散戶(hù)投資者就可以跟風(fēng)賺錢(qián)。于是，股價(jià)會(huì)上漲。相對(duì)于現(xiàn)金分紅而言，投資者更喜歡送紅股。既然投資者普遍對(duì)現(xiàn)金分紅不感興趣，上市公司當(dāng)然也不會(huì)熱衷于現(xiàn)金分紅。
　　隨著機(jī)構(gòu)投資者增加，希望長(zhǎng)線(xiàn)投資的機(jī)構(gòu)比例將逐漸增加，這些機(jī)構(gòu)將主要通過(guò)預(yù)測(cè)上市公司未來(lái)分紅的現(xiàn)金流來(lái)給公司股票定價(jià)，必然對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅的要求越來(lái)越高。這些投資者對(duì)股價(jià)的短期波動(dòng)興趣不大，更多地關(guān)注股價(jià)的長(zhǎng)期趨勢(shì)。可見(jiàn)，實(shí)行強(qiáng)制分紅或半強(qiáng)制分紅制度也是糾正投資者行為的重要舉措，同時(shí)也是順應(yīng)長(zhǎng)線(xiàn)投資者入市要求的產(chǎn)物。
　　強(qiáng)制分紅或半強(qiáng)制分紅的目的是為了糾正上市公司普遍重視融資而輕視給予投資者回報(bào)的現(xiàn)狀。但我們將上市公司的再融資與現(xiàn)金分紅的行為掛鉤的做法其實(shí)存在著悖論。既然上市公司每年都分紅，說(shuō)明該公司不缺資金，就不應(yīng)該讓這些公司到資本市場(chǎng)去再融資。對(duì)于真正有好項(xiàng)目而缺少資金的公司而言，無(wú)法到資本市場(chǎng)去融資，如果為了再融資而把本來(lái)就短缺的資金分配發(fā)給股東，則很可能會(huì)喪失重要的投資機(jī)會(huì)，等再融資的錢(qián)入賬后，投資機(jī)會(huì)可能已經(jīng)消失了。
　　上述融資與分紅的悖論已經(jīng)廣泛存在于商業(yè)銀行和保險(xiǎn)類(lèi)上市公司中。由于最近幾年業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張，商業(yè)銀行和保險(xiǎn)類(lèi)公司需要資本金的快速補(bǔ)充渠道，而根據(jù)當(dāng)前的規(guī)定，要完成再融資就必須分紅。資本金本來(lái)就緊張，還要給股東分紅，這就是商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司面對(duì)半強(qiáng)制分紅制度出現(xiàn)的尷尬。2012年初，匯金公司主動(dòng)提出可以降低四大商業(yè)銀行分紅的比例要求�？梢�(jiàn)，這種悖論已經(jīng)引起了有關(guān)方面的關(guān)注。
　　在分紅行為與融資行為掛鉤之后，更多的上市公司采取了“釣魚(yú)”的策略：以較少的利潤(rùn)分紅為誘餌，獲取大額融資的實(shí)惠。這就造成分紅被“異化”甚至“逆向選擇”，那些有心計(jì)的公司會(huì)事先準(zhǔn)備好一筆錢(qián)分紅，為的是融資時(shí)“狠融一大筆”。
　　因此，筆者認(rèn)為，半強(qiáng)制分紅制度在我國(guó)有一定的合理性，但在實(shí)施該項(xiàng)制度的過(guò)程中，需要更合理的手段和措施，將分紅與再融資行為掛鉤的做法有些矛盾，需要進(jìn)一步完善。
　　投資者對(duì)上市公司分紅的重視，其背后是對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)不合理的擔(dān)憂(yōu)。監(jiān)管者應(yīng)該創(chuàng)造條件讓投資者有足夠的手段和方便的途徑對(duì)上市公司進(jìn)行監(jiān)督和約束，在分紅表決上可以試行“類(lèi)別股東表決機(jī)制”，讓小股東充分行使分紅的權(quán)利。
　　在強(qiáng)調(diào)現(xiàn)金分紅的同時(shí)，要采取措施遏制送紅股和公積金轉(zhuǎn)贈(zèng)股本的不良行為，引導(dǎo)投資者行為向健康方向發(fā)展。從法律上說(shuō)，分紅行為屬于公司的內(nèi)部事務(wù)，監(jiān)管者無(wú)需介入過(guò)多。但我們不能對(duì)市場(chǎng)的痼疾熟視無(wú)睹，可以通過(guò)增加對(duì)高比例分紅公司高管的內(nèi)幕交易行為監(jiān)管來(lái)遏制此類(lèi)行為。從經(jīng)驗(yàn)看，凡是有高比例分紅的公司，一般都存在內(nèi)幕交易行為，在打擊內(nèi)幕交易行為的同時(shí)就可以制止高比例送股的行為。