近日，央行公告稱，自2012年4月16日起，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由千分之五擴大至百分之一。這是央行于2007年5月21日將人民幣對美元交易價浮動幅度由千分之三擴大至千分之五之后，時隔五年再次擴大人民幣兌美元的雙向浮動彈性。
單純從匯率改革的角度來看，人民幣匯率雙向浮動彈性的不斷增強既是最終實現(xiàn)人民幣匯率形成機制市場化的必由之路，也是增強發(fā)揮人民幣匯率價格發(fā)現(xiàn)功能的必然要求，當然也是實現(xiàn)央行貨幣政策獨立性以及人民幣國際化的必要條件。增強匯率彈性還將為政府啟動價格型調(diào)控手段的打開空間。為了促進國民經(jīng)濟平穩(wěn)可持續(xù)發(fā)展，央行在經(jīng)過降低準備金率、暫停央票發(fā)行等政策措施之后，下一階段將更多地啟用價格型調(diào)控工具。這包括引導人民幣匯率有升有貶、雙向浮動；快速推進利率市場化；縮小存貸款利差，甚至在近期會考慮降低存貸款基準利率。
首先，人民幣匯率彈性的增強將有利于維護國際收支平衡。中國經(jīng)常項目順差與國內(nèi)生產(chǎn)總值之比自從2007年達到10.1%的歷史高點以來逐年下降，到2011年該比值下降2005年以來的最低水平2.8%。2012年前兩個月貿(mào)易項目連續(xù)逆差，盡管第三個月扭轉(zhuǎn)了貿(mào)易逆差局面，但第一季度累計貿(mào)易順差大幅縮減為6.7億美元。經(jīng)常項目順差大幅縮減的同時，資本項目順差也在大幅縮減。近年來，在歐美債務危機反復沖擊以及全球金融市場持續(xù)動蕩的大背景之下，全球資金的避險動機增強，資本大量撤出新興市場經(jīng)濟體，美元因此而逐步走出低谷，這使得中國長期面臨的跨境資金持續(xù)大規(guī)模流入壓力驟然被釋放，包括人民幣在內(nèi)的非美貨幣必然會面臨較大的貶值壓力。NDF市場隱含的一年后人民幣貶值率數(shù)據(jù)也表明這一點，2011年10月份以來，人民幣總體上一直處于貶值預期之中。在這種情況之下，如果不進一步增強人民幣匯率彈性，無論是經(jīng)常項目順差和資本項目順差都可能會因為沒有匯率這一價格工具的調(diào)整而繼續(xù)大幅縮減直至出現(xiàn)大幅逆差。一旦人民幣匯率彈性增強，匯率的自我調(diào)整機制將使得貿(mào)易項目活動和資本項目活動不至于明顯偏離均衡水平。
其次，人民幣匯率彈性的增強將有利于維護物價水平的穩(wěn)定。經(jīng)過前期緊鑼密鼓的緊縮政策之后，中國的物價水平從2011年年6月份以來持續(xù)回落，尤其是生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）的回落速度更為明顯。2012年3月份PPI同比增速為-0.3%，這是2009年12月份以來的首次負增長。盡管消費者價格指數(shù)（CPI）還保持3.6%的相對高位，但下滑態(tài)勢已經(jīng)形成。無論是從狹義貨幣M1與CPI的關系，還是PPI與CPI，抑或是GDP與CPI的關系等角度來看，CPI必定在未來兩三個季度之內(nèi)持續(xù)下行，并且不排除出現(xiàn)負增長的可能。毫無疑問，嚴厲政策緊縮措施所帶來的經(jīng)濟持續(xù)下滑意味著總需求的萎縮，而總需求萎縮所帶來的貨幣派生能力下降以及企業(yè)訂單的萎縮，必然會導致物價水平的持續(xù)下降。物價水平的持續(xù)下降反過來也必然要求政府提前采取措施預防物價水平的大幅回調(diào)，尤其是通貨緊縮局面的出現(xiàn)。因此，配合減稅增支的財政政策，央行自去年12月份以來也已經(jīng)連續(xù)兩次降低準備金率，同時通過連續(xù)停發(fā)央行票據(jù)的方式加大力度向市場投放流動性。然而，央行通過準備金率和公開市場方式向市場投放的流動性，很難彌補資本外流所帶來的外匯占款渠道投放流動性的減少。在這種情況之下，要想保證貨幣信貸的適度增長，以避免通貨緊縮局面的進一步出現(xiàn)，央行必須要增強人民幣匯率彈性，從源頭上抑制資本的進一步外流，從而滿足實體經(jīng)濟的正常流動性需求。反過來，在通貨膨脹時期，匯率彈性的增強也可以抑制資本的不斷涌入，從而緩解央行被動釋放流動性的壓力，抑制物價水平的進一步膨脹。因此，匯率彈性的增強無疑有助于物價水平穩(wěn)定。
最后，人民幣匯率彈性的增強將有利于維護金融市場和房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定。長期以來，人口紅利、制度紅利、后發(fā)優(yōu)勢以及勞動力由低效率的農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)向高效率的制造業(yè)，使得中國的勞動生產(chǎn)率相對于發(fā)達經(jīng)濟體要高，從而使得資本大量涌向中國的同時形成大量貿(mào)易順差，人民幣匯率因此也長期面臨升值壓力。這種人民幣升值壓力在單純盯住美元的匯率機制之下長期得不到釋放，轉(zhuǎn)化為一種長期的人民幣升值預期。在人民幣升值預期的作用之下，無論是追求投資收益的長期資本還是追逐套利機會的短期資本都大量涌入中國，從而催生股票和房地產(chǎn)的資產(chǎn)價格泡沫。這種資產(chǎn)價格泡沫一旦破裂又會造成資本短時期的大量集中外流，致使外匯占款增量大幅下降甚至負增長。2011年歐債危機惡化以來就是這樣，2008年大危機時期和1998年東南亞危機時期同樣也是這樣。
為此，央行需要不斷增強人民幣匯率彈性，一旦人民幣匯率彈性增強，人民幣升值預期就會轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實的人民幣升值，從而迅速消化掉人民幣升值預期。反之亦然，人民幣貶值預期也會轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實的人民幣貶值，從而也會迅速消化掉人民幣貶值預期，最終使得資本大進大出的可能性降低，資產(chǎn)價格泡沫膨脹和破滅的概率也會隨之降低。畢竟理論上來看，資產(chǎn)價格為未來收益預期的貼現(xiàn)，而貼現(xiàn)率是國內(nèi)的長期利率水平。從利率平價角度來看，國內(nèi)長期利率水平等于國際市場利率減去人民幣升值預期率。因此考慮到未來收益預期基本穩(wěn)定，而國際市場利率不會出現(xiàn)大的波動，因此一旦人民幣匯率彈性被增強，人民幣升值預期率就會得到消化。這種情況之下，除非全球經(jīng)濟體出現(xiàn)大的系統(tǒng)性風險，國內(nèi)股市和樓市也就不會大起大落。這也就是說，只有資產(chǎn)價格的貼現(xiàn)率被穩(wěn)定下來之后，或者說人民幣升值預期率被消除之后，中國的股市和樓市才能夠真正回歸到所謂的價值投資的軌道上來。
從央行再次增強人民幣匯率彈性的上述意義來看，增強匯率彈性是政府啟動價格型調(diào)控手段的開始。為了促進國民經(jīng)濟平穩(wěn)可持續(xù)發(fā)展，央行在經(jīng)過降低準備金率、暫停央票發(fā)行等政策措施之后，下一階段將更多地啟用價格型調(diào)控工具。這包括引導人民幣匯率有升有貶、雙向浮動；快速推進利率市場化；縮小存貸款利差，甚至在近期會考慮降低存貸款基準利率。
究其原因在于，準備金率和公開市場操作等數(shù)量型工具治標不治本，只有不斷推進利率和匯率市場化才能夠從根本上消除中國國民經(jīng)濟運行的不穩(wěn)定根源，而且利率市場化與匯率市場化是相輔相成的，推進匯率市場化的同時要推進利率市場化。
僵化的匯率制度和利率制度才是中國經(jīng)濟不穩(wěn)定的根源之一，解鈴還需系鈴人。盯住美元的匯率體制使得外匯市場難以達到出清，人民幣升值預期或者貶值預期遲遲得不到消除，資本持續(xù)涌入之后又短暫大幅流出從而造成經(jīng)濟運行的極度不穩(wěn)定。存貸款利率的持續(xù)管制使得國內(nèi)資金市場也得不到有效出清。當經(jīng)濟復蘇，投資回報率提高的時候，大量投資主體盲目追加投資，致使經(jīng)濟過熱；而當經(jīng)濟下滑、投資回報率下降的時候，持續(xù)居高不下的利率水平又使得投資主體的投資意愿急劇降低，經(jīng)濟蕭條和股市大跌在所難免。
進一步來講，利率市場化與匯率市場化是相輔相成的。只有匯率市場化與利率市場化協(xié)同推進，才能有效化解資本大量涌入和大量涌出。當資本大量涌入之時，由于匯率彈性較大，人民幣匯率升值，消除匯差收益，資金的大量涌入使得國內(nèi)資金充裕，市場化程度較高的利率便會不斷被降低，利差收益也會被不斷消除，資本進一步涌入的動力就會減弱直至消除。反過來也是這樣。因此，人民幣匯率彈性被增強之后，央行將有序引導人民幣匯率有升有貶，雙向浮動的同時，快速推進利率市場化。
事實上，最近無論是從溫家寶總理關于“國內(nèi)銀行獲得利潤太容易”，以及周小川行長“推進利率市場化條件基本具備”等言論來看，政府已經(jīng)下決心要推進利率市場化。而在利率市場化不可能一步到位的情況之下，依然通過政府代替市場調(diào)整的方式，降低存貸款基準利率就是必然的選擇。
從過去央行調(diào)控的經(jīng)驗也能看到這一點，2005年7月21日，央行推進匯改的一年之后，央行開始進入加息周期，尤其是2007年5月12日央行擴大人民幣匯率彈性之后的5月19日央行開始進入了幾乎每個月加息一次的頻繁加息時期。2010年6月19日央行推進二次匯改四個月之后的10月20日，央行重新開啟了一輪頻繁的加息周期。只不過，前幾次中國經(jīng)濟面臨的情況是經(jīng)濟過熱，人民幣升值預期強烈，而當前人民幣面臨貶值預期。在這種情況之下，人民幣匯率彈性擴大之后，必然要求降低存貸款基準利率來配合，以期避免資本的急劇外流以及物價和經(jīng)濟的快速下行。