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2012-04-16 作者：謝亞軒 張一平（招商證券） 來源：中國證券報
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自2012年4月16日起，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由千分之五擴(kuò)大至百分之一。筆者認(rèn)為，擴(kuò)大人民幣匯率浮動是推進(jìn)匯率市場化的要求。在當(dāng)前情況下，推動人民幣匯率制度逐步走向自由浮動正當(dāng)其時。
擴(kuò)大人民幣匯率浮動幅度是推進(jìn)匯率市場化的要求。去年年末，受歐債危機(jī)和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)調(diào)控的影響，國內(nèi)市場人民幣匯率發(fā)生了劇烈波動，波動程度是2005年匯改以來少有的。從制度因素層面分析，隨著香港離岸人民幣市場不斷發(fā)展壯大，國內(nèi)在岸市場人民幣匯率形成機(jī)制尚未完全市場化，離岸市場上的匯率波動必然造成在岸市場即期匯率與中間價的大幅偏離。擴(kuò)大人民幣匯率浮動幅度有利于推動人民幣匯率形成機(jī)制的市場化改革，也有利于外匯市場貨幣價格發(fā)現(xiàn)功能的實現(xiàn)。
2011年我國經(jīng)常項目順差與GDP之比已小于4%，人民幣匯率已接近均衡匯率水平，擴(kuò)大人民幣匯率浮動幅度的內(nèi)部條件已成熟。一般認(rèn)為，能夠使一國國際收支處于均衡狀態(tài)的匯率是該國貨幣的均衡匯率。在這一標(biāo)準(zhǔn)下，經(jīng)常項目余額與GDP之比在±4%之間時，該國國際收支是可持續(xù)的。根據(jù)國家外匯管理局《2011年中國國際收支報告》，我國去年經(jīng)常項目順差與GDP之比為2.8%。據(jù)此來看，人民幣匯率已經(jīng)接近均衡匯率水平，未來將會呈現(xiàn)出更為頻繁的雙邊波動態(tài)勢。因此，隨著內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)形勢和結(jié)構(gòu)的變化，人民幣匯率已經(jīng)具備了更大幅度雙向波動的內(nèi)部條件。
從外部環(huán)境看，歐債危機(jī)陰影不散，國際資本的頻繁流動為人民幣擴(kuò)大浮動幅度提供了必要的外部條件。自危機(jī)爆發(fā)以來，歐債危機(jī)始終是全球風(fēng)險偏好的決定因素。當(dāng)市場逐步接受人民幣匯率進(jìn)入平臺期，未來升值速度將放緩，因此一旦外圍形勢發(fā)生變化，國際資金不會再死守已經(jīng)逐步減小的人民幣升值收益，而是更加頻繁地流入流出。國際資本流動頻率增加的情況下，擴(kuò)大人民幣匯率浮動幅度是當(dāng)前的適宜之舉。
此外，香港離岸市場放大了人民幣匯率的波動，推動了匯率形成機(jī)制的改革。隨著香港離岸人民幣市場的發(fā)展，拓寬了資金在境內(nèi)外周轉(zhuǎn)的渠道，一定程度上也加劇了順周期的跨境資本流動沖擊，放大了資本流動對人民幣匯率影響。國內(nèi)外匯市場上人民幣匯率的波動性和振蕩幅度中已不可避免蘊(yùn)涵了香港因素。由于離岸市場人民幣匯率是自由浮動的，因而更能反映市場情緒變化。當(dāng)在岸和離岸市場對人民幣發(fā)生分歧時，受到更多管制的一方自然會向更加自由一方的匯率靠近，故而國內(nèi)市場人民幣匯率會出現(xiàn)異動，也為資金在兩個市場套利提供了機(jī)會。隨著人民幣匯率浮動幅度的逐步擴(kuò)大，在岸和離岸市場上人民幣匯率將逐步趨同。
更重要的是，擴(kuò)大匯率浮動幅度有利于減少外部因素對我國貨幣政策的擾動。根據(jù)三元悖論，一國貨幣政策的獨立性、資本自由流動和匯率的穩(wěn)定性只能同時實現(xiàn)其中的兩個目標(biāo)。我國尚未開放資本項目的自由流動，又由于美元是當(dāng)前國際貨幣體系中最為重要的國際貨幣，美國在中國參考籃子貨幣中的比重最大，那么為了保證匯率的穩(wěn)定，中國貨幣政策的獨立性必然受到美聯(lián)儲政策的影響。
過去，我國出口商品技術(shù)含量低，國際分工格局中也處于較低的低位，為了保證出口，我國不得不實行盯住美元的固定匯率制度。隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)調(diào)整轉(zhuǎn)型的要求，我國外貿(mào)可以逐步承受人民幣升值的成本，經(jīng)濟(jì)對匯率波動的承受能力也在不斷加強(qiáng)。與此同時，金融危機(jī)后現(xiàn)行匯率制度浮動幅度過小導(dǎo)致的被動貨幣投放，對經(jīng)濟(jì)負(fù)向沖擊愈演愈烈。在資本項目方面，我國吸取亞洲金融風(fēng)暴的教訓(xùn)，在資本項目的開放問題上始終保持謹(jǐn)慎。因此，為了保證我國貨幣政策獨立性，當(dāng)前推動人民幣匯率制度逐步走向自由浮動正當(dāng)其時。
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