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2011年下半年以來，在歐債危機持續(xù)演化、全球經(jīng)濟復(fù)蘇下行風(fēng)險明顯加大的背景下，全球主要經(jīng)濟體紛紛推行新一輪寬松貨幣政策。這是繼美聯(lián)儲QE1、QE2之后，最值得關(guān)注的新一輪貨幣寬松浪潮。從最新的趨勢看，全球經(jīng)濟有所企穩(wěn)，但復(fù)蘇基礎(chǔ)仍然脆弱，道路依然曲折，全球主要經(jīng)濟體有望延續(xù)貨幣寬松政策。
美國可能推出“沖銷”版QE
美國經(jīng)濟復(fù)蘇步伐加快，美聯(lián)儲下一步可能推出“沖銷”版QE。美聯(lián)儲第二輪量化寬松政策（QE2）于2011年6月末結(jié)束后，美聯(lián)儲在繼續(xù)維持0-0.25%的超低利率的同時，又推出了變相的量化寬松，即“賣短買長”模式的“扭轉(zhuǎn)操作”(Operation
Twist)，主要考慮是美國經(jīng)濟復(fù)蘇的基礎(chǔ)仍然脆弱，特別是作為經(jīng)濟復(fù)蘇進(jìn)程中兩大軟肋的就業(yè)和房地產(chǎn)未有明顯改善。相對于潛在的QE3，“扭轉(zhuǎn)操作”的優(yōu)勢主要有三方面.首先，“扭轉(zhuǎn)操作”效果與量化寬松類似但危害更小，它并沒有向市場輸入額外資金，僅僅是賣短債、買長債，在公開市場上改變短期和長期國債的相對供給，在維持短期利率不變的情況下，壓低長期利率，從而達(dá)到“扭轉(zhuǎn)”收益率曲線的效果。第二，可避免增加美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，減緩?fù)浥c債務(wù)雙重壓力。第三，可通過長期利率的降低，幫助貸款持有者，特別是住房抵押貸款者，從而在一定程度上對房地產(chǎn)市場以及耐用品消費起到支撐作用。
從政策走向看，美聯(lián)儲在將超低利率延長至2014年年末的同時，是否以及何時推出新的量化寬松政策已成為市場關(guān)注焦點。我們認(rèn)為，盡管美國近期經(jīng)濟復(fù)蘇動能有所增強，但失業(yè)率仍遠(yuǎn)高于危機前水平，房地產(chǎn)市場依然處于低谷，美國1月份貿(mào)易逆差連續(xù)第三個月擴大也給經(jīng)濟前景蒙上陰影，這表明美國經(jīng)濟復(fù)蘇的道路仍然曲折，因此美聯(lián)儲在“扭轉(zhuǎn)操作”結(jié)束后很可能會繼續(xù)使用量化寬松工具。
從美聯(lián)儲可以使用的貨幣政策工具看，QE3因其擴張美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表而進(jìn)一步推升通脹預(yù)期，引起的副作用較大,因此不太可能作為美聯(lián)儲的首選 。除QE3的方式外，美聯(lián)儲尚有兩種手段可以嘗試，一是可以延長“扭轉(zhuǎn)操作”，此舉的問題在于美聯(lián)儲目前可賣的短期國債為數(shù)不多。二是考慮已經(jīng)向市場透過風(fēng)聲的“沖銷式量化寬松政策”，即通過購買中長期國債以及住房抵押貸款證券化產(chǎn)品（MBS）來壓低長期利率，同時以低利率借入這筆錢使之凍結(jié)，防止其流入經(jīng)濟活動中，從而規(guī)避了潛在的通脹風(fēng)險�！皼_銷”操作在壓低長期利率的同時，可能會推高短期利率，但整體而言利大于弊，因此“沖銷”操作在下一階段應(yīng)該是美聯(lián)儲最理想的貨幣工具。
歐洲短期“再寬松”可能性不大
歐債危機稍有緩和，歐洲央行短期內(nèi)“再寬松”的可能性不大。歐洲央行在2011年11月和12月連續(xù)兩次降息后,還接連推出了兩輪長期再融資操作（LTRO）,總規(guī)模達(dá)1萬億歐元。促使歐洲央行出臺上述政策的主要背景是，歐元區(qū)經(jīng)濟下行風(fēng)險加大，2011年第四季度，歐元區(qū)有9個成員國經(jīng)濟出現(xiàn)萎縮，荷蘭、意大利、葡萄牙、希臘和比利時五國經(jīng)濟連續(xù)兩個季度萎縮，陷入經(jīng)濟衰退。在歐債危機持續(xù)惡化的情況下，歐洲銀行體系資金狀況十分緊張，流動性危機一觸即發(fā)，信貸增速明顯放緩可能進(jìn)一步打擊疲弱的實體經(jīng)濟。歐洲央行希望通過降息和LTRO來恢復(fù)歐元區(qū)經(jīng)濟增長動能，緩解銀行業(yè)信貸緊縮局面，并通過促使歐洲各商業(yè)銀行購買債券的方式來間接拉低歐元區(qū)外圍國家國債的收益率，幫助其渡過債務(wù)難關(guān)。從推出后的實際效果看，LTRO使歐洲銀行體系的流動性緊張局面已經(jīng)得到緩解，避免了經(jīng)濟陷入嚴(yán)重的信貸緊縮，提振了市場情緒，并對歐債危機的緩和發(fā)揮了積極作用。
從下一步政策走向看，歐洲央行可能需要一段時間“觀望”效果再決定是否擴大寬松政策的力度，短期內(nèi)“再寬松”的可能性不大。首先，希臘還債協(xié)議的達(dá)成使歐債危機的形勢得到了緩和，銀行體系面臨的短期流動性風(fēng)險明顯降低；其次，連續(xù)15個月高于2%的通貨膨脹率，使歐洲央行繼續(xù)放松貨幣政策的空間大大受限。在債務(wù)危機和銀行業(yè)流動性不出現(xiàn)急劇惡化的情況下，歐洲央行未來貨幣政策或?qū)⒂蛇^度寬松向正常化水平回歸。
新興經(jīng)濟體或降息降準(zhǔn)
新興經(jīng)濟體內(nèi)憂外患，降息降準(zhǔn)保增長的概率大。2011年下半年以來，新興經(jīng)濟體受全球經(jīng)濟景氣下降的影響，呈現(xiàn)出三大特征：首先，新興經(jīng)濟體GDP增速明顯放緩。其中，印度2011年第四季度實際GDP同比增長6.1%，創(chuàng)下三年來最低。巴西2011年經(jīng)濟增長率從2010年的7.5%放慢到2.7%。主要原因是全球經(jīng)濟增長乏力導(dǎo)致新興經(jīng)濟體外需不足，而內(nèi)需疲軟對經(jīng)濟增長缺乏支撐。第二，新興經(jīng)濟體通脹壓力有所釋放。俄羅斯、巴西和印度CPI漲幅分別由2011年12月的6.1%、6.5%和6.5%下降至1月份的4.2%、6.2%和5.3%。第三，針對經(jīng)濟增長明顯放緩與通脹壓力有所減輕的狀況，自2011年第三季度以來，新興經(jīng)濟體陸續(xù)采取了貨幣寬松政策，其中巴西央行下調(diào)了四次共225個基點的基準(zhǔn)利率；俄羅斯下調(diào)了25個基點的基準(zhǔn)利率；印度和中國則分別下調(diào)1.25和1個百分點的存款準(zhǔn)備金率。
在國內(nèi)結(jié)構(gòu)性問題未解與外部不確定性風(fēng)險加大的復(fù)雜背景下，一些新興經(jīng)濟體的貨幣政策決策難度將大于以往。我們預(yù)計，新興經(jīng)濟體貨幣政策在保持對通脹的關(guān)注度的同時，將更傾向于應(yīng)對和降低經(jīng)濟增長“硬著陸”的風(fēng)險。國際經(jīng)濟形勢的變化以及國際資金流動方向也是新興經(jīng)濟體制定貨幣政策時所重點考慮的因素。預(yù)計新興經(jīng)濟體有望繼續(xù)采取降低利率或存款準(zhǔn)備金率的手段來避免經(jīng)濟增速過快下滑。
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