M1增速一直被視為反映企業(yè)資金狀況和經(jīng)濟(jì)景氣度的重要信號(hào)。但近年來(lái)銀行理財(cái)產(chǎn)品大量發(fā)行等金融創(chuàng)新對(duì)M1形成一定的擾動(dòng)，導(dǎo)致M1增速與實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面和企業(yè)資金面的關(guān)聯(lián)度有所降低，其信號(hào)意義被削弱。不能僅由極低的M1增速就得出資金過(guò)緊的結(jié)論，對(duì)社會(huì)資金面的判斷要綜合M2和社會(huì)融資總量等多個(gè)指標(biāo)，更加注重市場(chǎng)化的價(jià)格信號(hào)。
金融創(chuàng)新對(duì)M1增速形成干擾
隨著金融創(chuàng)新的深入，企業(yè)短期外部融資渠道和投資渠道在增加，資金的成本和收益也在發(fā)生變化，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債管理更加靈活，更具彈性。金融創(chuàng)新從兩方面對(duì)M1增速形成干擾。一方面，期限短、收益高的銀行理財(cái)產(chǎn)品對(duì)企業(yè)活期存款形成較強(qiáng)的分流。另一方面，企業(yè)短期外源融資增多，對(duì)自有短期資金依賴度降低。
1、銀行理財(cái)產(chǎn)品分流單位活期存款。
M1由流通中的現(xiàn)金M0與單位活期存款構(gòu)成。單位活期存款占M1的比重一直穩(wěn)定在80%左右，其增速變化主導(dǎo)了M1增速變化。2010年1月份單位活期存款余額同比增速在創(chuàng)下歷史高點(diǎn)后，持續(xù)下滑，2012年4月末僅為1.58%。與單位活期存款相比，M0增速表現(xiàn)出很強(qiáng)的季節(jié)性，與歷史數(shù)據(jù)相比，目前的增速水平仍屬正常。
據(jù)筆者計(jì)算，2012年一季度本外幣單位存款新增6887億元，仍保持增長(zhǎng)，但存在定期化傾向，3月末企業(yè)定期存款占全部企業(yè)存款的比重為38.02%，比去年末提高3.06個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)存款定期化說(shuō)明企業(yè)投資和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)意愿下降，傾向于更多持有定期存款。單位活期存款也存在被銀行理財(cái)產(chǎn)品分流的特殊因素。
近兩年，銀行理財(cái)產(chǎn)品飛速發(fā)展。據(jù)WIND資訊統(tǒng)計(jì)，2011年銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行量同比增長(zhǎng)94.51%，2012年一季度同比增長(zhǎng)27.89%。銀行理財(cái)產(chǎn)品以短期產(chǎn)品為主流，2011年期限在6個(gè)月以內(nèi)的理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行占比88.01%，2012年一季度期限在1-3個(gè)月的產(chǎn)品發(fā)行占比58.39%。目前銀行活期存款基準(zhǔn)利率僅為0.5%，而今年一季度94家銀行到期理財(cái)產(chǎn)品平均到期收益率為4.84%。
顯然，期限短、收益高的銀行理財(cái)產(chǎn)品對(duì)企業(yè)極具吸引力，許多企業(yè)不再將短期閑置資金一存了事，而是通過(guò)購(gòu)買(mǎi)短期理財(cái)產(chǎn)品，在保持資金流動(dòng)性的同時(shí)獲取更高的收益。例如，資金寬裕的上市公司就熱衷投資短期理財(cái)產(chǎn)品。粗略統(tǒng)計(jì)，截至4月19日，今年以來(lái)上市公司中有49家合計(jì)投入142.31億元購(gòu)買(mǎi)銀行理財(cái)產(chǎn)品，大多數(shù)上市公司選擇的是期限在一年以內(nèi)的理財(cái)產(chǎn)品。
2、外源融資增加降低企業(yè)對(duì)自有資金的依賴。
另一方面，來(lái)自企業(yè)對(duì)負(fù)債的主動(dòng)調(diào)整。金融市場(chǎng)的創(chuàng)新和深化擴(kuò)大了企業(yè)的融資渠道，企業(yè)可通過(guò)發(fā)行短期融資券和增加商業(yè)信用等獲取短期融資，對(duì)自有資金依賴度降低。依照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，在金融創(chuàng)新活躍時(shí)期，尤其是短期融資便利性提高的時(shí)期，M1增速與經(jīng)濟(jì)的聯(lián)動(dòng)會(huì)出現(xiàn)一定弱化。例如，20世紀(jì)80年代是美國(guó)金融創(chuàng)新、金融自由化的高峰，利率市場(chǎng)化、融資工具多樣化使得M1對(duì)經(jīng)濟(jì)影響弱化。在上世紀(jì)70年代美國(guó)M1與工業(yè)生產(chǎn)增速的相關(guān)系數(shù)為0.63，到80年代只有0.08。
M1增速與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)變化關(guān)聯(lián)度降低
從歷史數(shù)據(jù)看，M1增長(zhǎng)與工業(yè)生產(chǎn)和物價(jià)變化之間有較強(qiáng)的相關(guān)性。根據(jù)2000年1月到2010年12月的月度數(shù)據(jù)，對(duì)M1月末同比增速、工業(yè)增加值當(dāng)月同比增速以及CPI當(dāng)月同比增速進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，結(jié)果表明，在5%的顯著水平上，M1增長(zhǎng)是工業(yè)增加值增長(zhǎng)的格蘭杰原因；在1%的顯著水平上，M1增長(zhǎng)與CPI增長(zhǎng)互為格蘭杰原因。這說(shuō)明M1增速變化對(duì)判斷工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)和物價(jià)走勢(shì)具有較強(qiáng)的信號(hào)意義。
與歷史經(jīng)驗(yàn)不同，2011年以來(lái)，M1與物價(jià)變化和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)聯(lián)度有所降低：M1增速持續(xù)大幅下降，并持續(xù)數(shù)月處于歷史罕見(jiàn)的低水平；物價(jià)漲幅有所回落，但仍處于較高水平，4月份CPI同比上漲3.4%，較歷史均值（2000年至今）高出1.1個(gè)百分點(diǎn)；工業(yè)增加值增速為9.3%，雖然偏低，但仍好于1990年、1997年、1999年和2008年底到2009年上半年最困難時(shí)的情況。
根據(jù)2010年1月到2012年3月的月度數(shù)據(jù)，對(duì)M1月末同比增速、工業(yè)增加值當(dāng)月同比增速以及CPI當(dāng)月同比增速再次進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，結(jié)果表明，M1與工業(yè)增加值互不為格蘭杰原因，M1與CPI也互不為格蘭杰原因，說(shuō)明這期間M1變化與物價(jià)和工業(yè)增加值變化之間的關(guān)聯(lián)度下降。
貸款派生存款能力減弱導(dǎo)致貸款與企業(yè)活期存款走勢(shì)“脫節(jié)”
派生存款是指銀行由發(fā)放貸款而創(chuàng)造出的存款。企業(yè)貸款派生的存款主要是企業(yè)活期存款。按照2003年至今的月度同比增速計(jì)算，單位活期存款與人民幣貸款的相關(guān)系數(shù)為0.67，兩者顯著正相關(guān)。
2011年以來(lái)，人民幣貸款與單位活期存款走勢(shì)出現(xiàn)“分歧”，貸款增長(zhǎng)保持平穩(wěn)的同時(shí)，單位活期存款減速顯著，說(shuō)明貸款對(duì)企業(yè)活期存款的派生能力減弱。主要原因有二：一是監(jiān)管政策變化。2010年銀監(jiān)會(huì)推出《流動(dòng)資金貸款管理暫行辦法》、《個(gè)人貸款管理暫行辦法》、《固定資產(chǎn)貸款管理暫行辦法》和《項(xiàng)目融資業(yè)務(wù)指引》的貸款新規(guī)，核心理念是“實(shí)貸實(shí)付”。
在貸款新規(guī)實(shí)施之前，銀行習(xí)慣于對(duì)企業(yè)一次授信并將貸款集中發(fā)放至企業(yè)賬戶，往往有相當(dāng)一部分資金滯留于企業(yè)賬戶形成派生存款。貸款新規(guī)實(shí)施以后，銀行需要按照項(xiàng)目進(jìn)度和實(shí)際需求分批次放款，且超過(guò)一定限額的資金必須采取受托支付方式直接發(fā)放至借款人的交易對(duì)手，由此導(dǎo)致貸款派生企業(yè)存款的能力大幅減弱。
二是貸款結(jié)構(gòu)變化。2011年以來(lái)，貸款期限結(jié)構(gòu)持續(xù)短期化。2012年一季度非金融企業(yè)及其他部門(mén)短期貸款增加1.05萬(wàn)億元，中長(zhǎng)期貸款僅增加5906億元。近年來(lái)信貸政策不斷引導(dǎo)商業(yè)銀行加大對(duì)中小企業(yè)的信貸支持，一季度中型企業(yè)人民幣貸款余額同比增長(zhǎng)14.5%，小微型企業(yè)貸款余額同比增長(zhǎng)20.5%，增速分別比大型企業(yè)貸款同比增速高2.6和8.6個(gè)百分點(diǎn)。
由于中小企業(yè)貸款一般是短期貸款，所以信貸投放向中小企業(yè)傾斜對(duì)企業(yè)貸款短期化有促進(jìn)作用。企業(yè)短期貸款還款時(shí)間短，中小企業(yè)資金普遍緊張，很少保有存款，因此，企業(yè)貸款短期化和向中小企業(yè)傾斜致使等量新增貸款帶來(lái)的派生存款明顯減少。
M1增速變化與企業(yè)流動(dòng)資金狀況存在反差
單位活期存款占M1的主體，因此M1變化主要是企業(yè)流動(dòng)資金狀況的反映。不過(guò)，當(dāng)前企業(yè)流動(dòng)資金狀況并不像M1極低增速反映出的那么緊張。從企業(yè)流動(dòng)資金供給看，企業(yè)外部融資較多。除利用自有資金外，企業(yè)可通過(guò)外源融資來(lái)滿足自身流動(dòng)資金需求，例如企業(yè)短期貸款、發(fā)行短期融資券、開(kāi)出銀行承兌匯票或進(jìn)行票據(jù)貼現(xiàn)融資等。
2012年一季度，非金融企業(yè)及其他部門(mén)包含票據(jù)融資在內(nèi)的短期貸款比年初增加1.6萬(wàn)億元，同比多增8148億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票增加2271億元，同比少增5340億元；發(fā)行短期和超短期融資券2660億元，同比少增172億元。雖然企業(yè)通過(guò)票據(jù)市場(chǎng)和債券市場(chǎng)等直接融資渠道獲取的短期流動(dòng)資金較去年同期少增較多，但通過(guò)銀行貸款這一間接融資渠道獲取的短期流動(dòng)資金增加較多，所以，總體來(lái)看，一季度外部融資帶來(lái)的企業(yè)流動(dòng)資金供給仍同比多增2636億元。
從企業(yè)流動(dòng)資金需求看，企業(yè)成本壓力與資金占用壓力均有所減弱。在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中，對(duì)流動(dòng)資金的需求主要是成本支出（原材料、勞動(dòng)力等）和資金占用（庫(kù)存與應(yīng)收賬款等）。
一方面，生產(chǎn)資料價(jià)格漲幅下降，企業(yè)成本支出壓力減輕。2012年一季度工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格同比上漲0.1%，漲幅比上年全年和上年同期分別回落5.9和7.0個(gè)百分點(diǎn)；工業(yè)生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格同比上漲1.0%，漲幅比上年全年和上年同期分別回落8.1和9.2個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)用工成本增速也在放緩。一季度城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員平均工資累計(jì)同比增長(zhǎng)14.7%，增幅與去年同期持平；外出務(wù)工勞動(dòng)力月均收入同比增長(zhǎng)16.6%，增幅比去年全年下降4.6個(gè)百分點(diǎn)。
另一方面，企業(yè)庫(kù)存和應(yīng)收賬款增長(zhǎng)均在放緩，企業(yè)資金占用壓力減輕。2012年3月末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款同比增長(zhǎng)17.2%，增幅比上年末低2.35個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期低7.39個(gè)百分點(diǎn)；產(chǎn)成品資金同比增長(zhǎng)16.4%，增幅比上年末低4.38個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期低6.75個(gè)百分點(diǎn)。4月份中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)中的主要原材料庫(kù)存指數(shù)為48.5%，環(huán)比下降1個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)12個(gè)月位于臨界點(diǎn)以下，產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)為49.5%，環(huán)比下降1.3個(gè)百分點(diǎn)，也位于臨界點(diǎn)之下。
避免M1增速信號(hào)誤導(dǎo)調(diào)控，對(duì)社會(huì)資金面的判斷要綜合多個(gè)指標(biāo)
及時(shí)準(zhǔn)確的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)是正確判斷經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和科學(xué)實(shí)施宏觀調(diào)控的基礎(chǔ)。當(dāng)前銀行理財(cái)產(chǎn)品分流企業(yè)活期存款對(duì)M1統(tǒng)計(jì)產(chǎn)生了擾動(dòng)，加大了其監(jiān)測(cè)和調(diào)控的難度，M1增速對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的指示作用和信號(hào)意義在下降。因此，不能僅依據(jù)M1增速的低增長(zhǎng)就斷言資金面過(guò)緊。
對(duì)社會(huì)資金面的判斷需要多指標(biāo)綜合考查，要更加注重對(duì)M2和社會(huì)融資總量變化的觀測(cè)，M2反映出銀行體系內(nèi)的貨幣存量變化，社會(huì)融資總量則同時(shí)反映出銀行體系與金融市場(chǎng)、直接融資和間接融資的資金流量變化，兩者相結(jié)合可更準(zhǔn)確判斷社會(huì)資金量的變化。還要更加關(guān)注金融市場(chǎng)（貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、票據(jù)市場(chǎng)）和民間借貸利率水平變化，因?yàn)檫@些利率是完全市場(chǎng)化的利率，更加真實(shí)反映資金供求的相對(duì)變化。