|
證券賣空最早起源于17世紀(jì)初的荷蘭，隨著18世紀(jì)英法等國設(shè)立股票市場，賣空業(yè)務(wù)逐漸向歐洲其他國家蔓延。從監(jiān)管政策環(huán)境的變化來看，全球賣空市場的發(fā)展大致可分為三個階段。在發(fā)揮賣空機制的積極作用的同時，如何有效防止賣空濫用可能引起的市場風(fēng)險，這是各監(jiān)管當(dāng)局面對賣空交易發(fā)展的永恒課題。
賣空交易是一種信用交易。廣義的賣空交易既可以涉及證券也可以涉及商品，既可以涉及現(xiàn)貨市場、期貨市場也可以涉及期權(quán)市場。從狹義上講，賣空交易僅指現(xiàn)貨市場的證券賣空。本文的研究主要針對狹義的賣空交易，即股票現(xiàn)貨市場的賣空交易。
按照賣空前是否融券來劃分，賣空交易分為融券賣空和裸賣空。其中，融券賣空（covered short
selling）是指投資者在賣出證券前已經(jīng)簽訂借券協(xié)議；如果事先沒有融入證券，則為裸賣空（naked covered
selling）。相對于融券交易來說，裸賣空虛增了股票數(shù)量，對股價沖擊較大，且存在著很大的交收風(fēng)險，所以許多國家和地區(qū)都禁止或嚴(yán)格限制裸賣空。就融券賣空而言，賣空的前提是借入證券，因此，在美國、英國等賣空交易比較活躍的證券市場通常有完善的證券借貸體系。
證券賣空最早起源于17世紀(jì)初的荷蘭，至今已有400多年的歷史。隨著18世紀(jì)英法等國設(shè)立股票市場，賣空業(yè)務(wù)逐漸向歐洲其他國家蔓延。從監(jiān)管政策環(huán)境的變化來看，全球賣空市場的發(fā)展大致可分為三個階段。
1、自發(fā)成長階段（1609-1928年）
1609年，荷蘭商人Isaac Le
Maire認(rèn)為荷蘭東印度公司股票價格被高估，于是賣空了該公司股票，一年后該公司股票下跌12%，Isaac Le
Maire因此獲利頗豐，但東印度公司的股票價格上漲卻由于市場賣空交易而受到抑制。東印度公司便利用其當(dāng)時對荷蘭政府的影響力，游說荷蘭政府禁止賣空交易。
1610年，荷蘭頒布了第一部禁止賣空交易的法規(guī)。由于賣空交易改變了投資者只能買漲不能買跌的狀態(tài)，使投資者在股市下跌時也能賺取收益，從而給市場帶來了更加活躍的交投熱情和流動性，投資者、經(jīng)紀(jì)人及證券中介機構(gòu)因此都增加了獲取利潤的機會。
從18世紀(jì)開始，歐洲國家陸續(xù)引入了賣空機制。但賣空交易在歐洲發(fā)展不久，就遇到了世界上最早的股災(zāi)——1720年法國密西西比股災(zāi)，法國政府隨后禁止賣空交易。由于賣空交易給市場提供了更多的投資和投機機會，再加上當(dāng)時法律對賣空交易者的處罰并不嚴(yán)厲，賣空交易在證券市場屢禁不止，越來越多的投資者在利益驅(qū)動下，參與賣空交易，賣空禁令成為一紙空文，賣空交易規(guī)模不斷增長。
19世紀(jì)初，賣空機制被引入美國，之后在美國證券市場大行其道，寬松的證券市場監(jiān)管環(huán)境給賣空交易者提供了很多投機機會，一些投機分子甚至于設(shè)置信息陷阱以操縱市場獲取巨額收益。
2、監(jiān)管制度化的市場發(fā)展期（1929年-1997年）
進入20世紀(jì)，越來越多國家探索金融市場創(chuàng)新，賣空機制的價格發(fā)現(xiàn)、提高市場流動性的作用日益得到認(rèn)同，賣空業(yè)務(wù)逐漸成為市場創(chuàng)新的一個亮點。比利時在1935年也推出推出賣空交易。1949年，對沖基金的誕生和發(fā)展進一步推動了賣空市場的繁榮，
1951年賣空交易在日本市場起步，西班牙、中國香港和韓國也分別在1992年、1994年和1996年推出賣空交易。
與此同時，新興證券市場也逐步試水賣空交易，如巴西和愛爾蘭在1986年、馬來西亞在1995年頒布了有關(guān)賣空業(yè)務(wù)的相關(guān)規(guī)定。到20世紀(jì)90年代為止，64%的發(fā)達國家已經(jīng)建立證券市場賣空機制，10%的新興市場國家在不同程度上發(fā)展了證券賣空交易。
同時，投機者也在利用賣空監(jiān)管的漏洞來操縱市場獲取巨額利益，為了阻擊金融投機行為，監(jiān)管制度開始逐步規(guī)范。1934年，美國頒布《證券交易法》，將賣空交易的監(jiān)管規(guī)則正式納入法律，標(biāo)志著賣空監(jiān)管開始規(guī)范化。
《證券交易法》明確了賣空交易的兩個基本規(guī)則：10a-1的報升規(guī)則（uptick
rule）明確規(guī)定賣空價格必須高于或等于前一筆成交價，當(dāng)高于前一次成交價時，存在正價差（plus
tick），或者賣空價格等于上一筆成交價，但該價格應(yīng)高于再上一筆成交價，即有零的正價差（zero-plus
tick）；10a-2則要求賣空的股票必須確保是借來的（場外交易市場不受上述規(guī)則約束）。在納斯達克市場掛牌的股票需遵守NASD3350規(guī)定：當(dāng)最近一次市場申報買入價格低于前一次最高申報買入價格時，賣空的價格至少比申報買入價格高一美分（tick）。
報升規(guī)則對賣空價格必須高于最新成交價的限制，使賣空不會直接引起股票價格下跌，一定程度上防止了賣空可能帶來的股價暴跌；賣空須先融券的要求杜絕了市場裸賣空交易的發(fā)生（裸賣空可能使證券賣空交易量超過實際發(fā)行量，造成空頭頭寸敞口無法閉合。持續(xù)積累的這種風(fēng)險就會使整個清算交收系統(tǒng)無法正常運轉(zhuǎn)，并誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險）。
3、監(jiān)管日趨嚴(yán)格的市場完善期（1998年-至今）
賣空從誕生之日起，就一直備受爭議。每次危機爆發(fā)后，為了防止公眾對股市信心動搖而進行的恐慌性拋售，監(jiān)管機構(gòu)通常會在短期內(nèi)限制特定股票的賣空交易。1997年爆發(fā)亞洲金融危機后，馬來西亞禁止了賣空機制，直到2006年3月才重新推出“規(guī)范賣空”（Regulated
Short
Selling，簡稱RSS），并引入了報升規(guī)則、對單個可賣空股票的規(guī)模限制等新規(guī)定。中國香港則于1998年8月暫停匯豐銀行、香港電訊等股票的賣空，重新實施了報升規(guī)則并沿用至今；1999
-2001年外國投資機構(gòu)和對沖基金操縱了日本股市，從2001年起日本金融廳(Financial Services
Agency，簡稱FSA)對美國高盛、摩根斯坦利、英國巴克萊等數(shù)家外國大證券公司在東京的分公司的“違反政令的賣空行為”進行了處罰，而且重新修訂交易規(guī)則，補充了報升規(guī)則、增加了信息披露義務(wù)。
2004年美國SEC制定了《證券賣空規(guī)則》（Regulation
SHO,以下簡稱SHO規(guī)則），以解決持續(xù)大量未能交付的證券對市場產(chǎn)生的沖擊，2007年美國SEC又通過了該規(guī)則的修正案，取消了原規(guī)則中的不溯及既往條款。特別是2007年次貸危機后，隨著危機的持續(xù)升溫，許多國家和地區(qū)頒布了賣空禁令，并不斷提高信息披露要求（見表）。
但是，賣空的價格發(fā)現(xiàn)、提升市場流動性的效用不斷得到Alexander and Peterson（2008）、Boulton, Braga
Alves(2008)等學(xué)者的支持，不僅像新加坡這樣的證券發(fā)達市場推出了借券賣空交易，更多的新興證券市場也開始引入賣空機制。2002年，允許賣空的發(fā)達國家占到95%，允許賣空的新興市場國家增加到31%。同時，賣空交易量不斷放大，以日本和中國香港為例。2003年日本賣空交易金額為41萬億日元，2007年高達134萬億日元，是2003年的3.3倍。由于全球金融危機的沖擊，日本對賣空交易采取了一些限制，賣空交易量在2008-2011年有所減少。我國香港的賣空交易金額在2007年達到13084億港元，是1997年455億港元的28.8倍。我國香港賣空監(jiān)管政策相對穩(wěn)定，所以2008年之后其賣空交易量的波動較小，2011年還達到了13351億港元。
同時，監(jiān)管層對賣空也展開了持續(xù)深入的研討，美國證券交易委員會(Securities & Exchange
Commission，以下簡稱SEC)的實證研究顯示，報升規(guī)則對股票下跌的幅度和速度并未產(chǎn)生實質(zhì)性影響，
2007年7月SEC取消了該條款，重點對賣空濫用——操縱性裸賣空進行監(jiān)管。次貸危機爆發(fā)后，歐洲證券監(jiān)管委員（the Committee of European
Securities Regulators，簡稱CESR）就限制賣空問題，對倫敦證券交易所、國際證券借貸協(xié)會（International Securities
Lending
Association）、西班牙BME交易所和上市公司聯(lián)合會等機構(gòu)進行調(diào)研，這些機構(gòu)認(rèn)為融券賣空是證券市場不可或缺的重要組成部分、賣空限制并未對股票收益產(chǎn)生顯著影響。
2009年英國金融服務(wù)局（Financial Services
Authority，簡稱FSA）公布了其完成的賣空研究報告，“我們認(rèn)為，對賣空交易的任何直接限制都無法得到完全合理的解釋。但是，賣空交易可能引起極端市場風(fēng)險，我們將對市場保持緊密關(guān)注，在必要時采取包括限制交易在內(nèi)的緊急措施”。英國FSA的看法在監(jiān)管機構(gòu)中具有代表性，歐債危機爆發(fā)后，德國、意大利、西班牙、希臘、土耳其等在內(nèi)的國家紛紛出臺賣空禁令。
|