“垃圾債券”的推出，能否起到緩解中小企業(yè)貸款難的作用？對“垃圾債券”的監(jiān)管，相關(guān)機(jī)構(gòu)是否做好了準(zhǔn)備？而“垃圾債券”會不會帶來尚未可知的“副作用”？值得探討。
今年6月8日，國內(nèi)7家公司發(fā)行“垃圾債券”申請獲準(zhǔn)。對中小企業(yè)來說，這無疑是好消息。因?yàn)榫椭行∑髽I(yè)而言，較之銀行貸款或者民間私人資本貸款，又新添了一個融資渠道，而投資者也多了通過購買垃圾債券投資的一個投資渠道。
此前有不少中小企業(yè)向“影子”銀行也就是“地下錢莊”貸款而不得不承擔(dān)“高利息”。現(xiàn)在“垃圾債券”的推出能否起到緩解中小企業(yè)貸款難的作用？對“垃圾債券”的監(jiān)管相關(guān)機(jī)構(gòu)是否做好了備？而“垃圾債券”會不會帶來尚未可知的“副作用”？值得探討。
“垃圾債券”是債還是“變相”貸款
垃圾債券是什么？垃圾債券的學(xué)名叫高收益?zhèn)�。通常來說，收益越高，風(fēng)險也越高，反之亦然。因此垃圾債券其實(shí)是一種高風(fēng)險債券產(chǎn)品。之所以被稱為“垃圾債券”，是因?yàn)檫@類債券在國外的評級機(jī)構(gòu)中將其的信用等級評為“垃圾”級別，或者說低于投資級別（比如，標(biāo)普各種信用等級中，BB是低于投資級別的第一級，所以債券如果被標(biāo)普評為BB級，那么就可以被稱為垃圾債券）。而我們這里說的“垃圾債券”是指高收益?zhèn)�，并不一定就是在可投資級別以下。
既然是債券，從定義來看，垃圾債券和普通債券沒有差別，都是債券發(fā)行人以法律條文的形式在規(guī)定時間償還債券投資人規(guī)定數(shù)量的本金和利息的一種有價證券。而債券不同于銀行貸款的其中之一是，債券由于是標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品，本身可以在二級市場上流通，而銀行貸款如果要在二級市場上流通則需要通過結(jié)構(gòu)化證券或者其他形式的衍生工具。
正是由于債券的這種流通性，相比傳統(tǒng)的貸款，更有利于降低借款人的融資成本�？墒且坏┦袌鰠⑴c者認(rèn)為債券定價過高（意味著債券的利率太低而無法補(bǔ)償投資人的實(shí)際風(fēng)險），那么二級市場對債券的需求就會下降，造成二級市場流通受阻，就會造成“債券貸款化”，也就是說承擔(dān)包銷的一級券商不愿意將從一級市場上買貴了的債券在二級市場上賤賣虧損而“被迫”變成了貸款人，這就失去了債券融資的意義。
而對于垃圾債券投資者來說，對風(fēng)險的判斷比較貸款人更為困難，因?yàn)橹行∑髽I(yè)借款人本身出于規(guī)模的限制，存在的風(fēng)險要高于很多大企業(yè)或者國有企業(yè)（比如貸款抵押資產(chǎn)的質(zhì)量和數(shù)量）。這個特點(diǎn)正是導(dǎo)致傳統(tǒng)銀行貸款渠道的阻滯的一個重要原因。所以單從這點(diǎn)看，中國的垃圾債券理論上應(yīng)該比一般債券享有相對較高的利率（收益）以體現(xiàn)其包含較高的風(fēng)險。
可是中國債券市場卻同時存在著高度的“利率非市場化”現(xiàn)象，也就是借款利率被限制在政策允許的范圍內(nèi)浮動的。這個現(xiàn)狀，對于垃圾債券的一、二級市場銜接來說極為不利，比一般企業(yè)債券要更容易造成前面所說的“債券貸款化”的現(xiàn)象。舉個簡單例子，據(jù)悉，垃圾債券的發(fā)行利率經(jīng)過規(guī)定不能超過官方基準(zhǔn)利率，也就是說，垃圾債券的發(fā)行利率目前來說不能超過13%，如果二級市場普遍認(rèn)為垃圾債券的利率應(yīng)該設(shè)置在20%才能彌補(bǔ)投資人的風(fēng)險，那么二級市場的需求和流通性就會大幅度下降，最終導(dǎo)致垃圾債券無法順暢流通而成為變相的貸款。
但是，當(dāng)我們把目光投向“影子銀行體系”，也就是民間的私人信貸體系，我們可以發(fā)現(xiàn)，4月份溫州地區(qū)的私人貸款的利率約為21.6%。也就是說，一個民間資本認(rèn)為收益需要超過20%才能補(bǔ)償借款人風(fēng)險的貸款，垃圾債券卻規(guī)定企業(yè)只需要支付13%的成本，顯然，對于風(fēng)險的這種低估為垃圾債券的監(jiān)管者或者國家有關(guān)部門提出一個問題：如何促進(jìn)垃圾債券在二級市場的流通而不使其“淪為”另一種變相的貸款？
筆者認(rèn)為，要使垃圾債券不貸款化，可以允許其利率市場化。首先，垃圾債券規(guī)模在企業(yè)債市場中份額很小，不構(gòu)成系統(tǒng)化風(fēng)險，對其他金融部門產(chǎn)生沖擊；其次，垃圾債券是建立在現(xiàn)代企業(yè)制度之上的一個融資平臺，垃圾債券也可能成為政府促進(jìn)中小企業(yè)走向正規(guī)經(jīng)營的一個重要途徑；再次，垃圾債券可以為其他債券利率市場化提供一個試驗(yàn)田，為今后逐步推廣債券利率市場化提供重要的參考。如此，那么利率市場化有可能降低這些企業(yè)的融資成本。
“垃圾債券”是否削弱對債務(wù)人的監(jiān)督與控制
無論是“影子銀行體系”還是傳統(tǒng)的商業(yè)銀行貸款，借款人或者銀行都會有專門人員對企業(yè)和項目進(jìn)行綜合審查，審查過程涵蓋了企業(yè)的財務(wù)、項目人員的業(yè)績、企業(yè)固定資產(chǎn)作為抵押的真實(shí)性、項目的財務(wù)狀況、商業(yè)情況等細(xì)致的環(huán)節(jié)。并且，銀行有權(quán)根據(jù)需要添加某些具體條款來進(jìn)一步約束貸款人的行為以確保貸款的安全。
而垃圾債券作為標(biāo)準(zhǔn)化債券，雖然仍然需要債券投資者（借款人）對債券發(fā)行人（貸款人）做出細(xì)致的財務(wù)分析和公司結(jié)構(gòu)的分析，但是對企業(yè)的具體項目行為卻無法像銀行那樣做出一般性條款之外的特殊規(guī)定。對企業(yè)的干涉能力也有限。簡而言之，債券的條款通常采取普遍性原則，沒有能力像銀行那樣根據(jù)需要添加特殊規(guī)定和限制。另外，貸款往往是依據(jù)具體項目來考核審批，而債券則是非專項，而融資獲得資金的去向由融資企業(yè)內(nèi)部決定，因此對風(fēng)險的評價，債券會存在較高的信息不對稱，而弱化了債券購買人對風(fēng)險的判斷。
因此，從某種意義上說，通過購買債券而實(shí)現(xiàn)借款更像是個投資行為，而不是放貸行為。與之相對應(yīng)的是，對企業(yè)來說，往往在有能力的情況下對融資的途徑更偏好債券的發(fā)行而不是貸款。這也從另外一個方面說明債券相比于貸款削弱了債權(quán)人對企業(yè)的監(jiān)督能力。
綜上所述，垃圾債券存在削弱債權(quán)人對企業(yè)的監(jiān)督而增加了道德風(fēng)險和逆選擇的風(fēng)險。而垃圾債券比起銀行貸款或者投資級別債券來說最大的缺陷就是企業(yè)本身的信用風(fēng)險過大，抵押資產(chǎn)質(zhì)量和數(shù)量都不足。筆者認(rèn)為，監(jiān)管部門需要對垃圾債券申請發(fā)行企業(yè)從審查、批準(zhǔn)到發(fā)行、流通各個環(huán)節(jié)都要做出相應(yīng)的規(guī)定，必要時需要通過立法。比如在信息披露上如何做到完善，盡可能使垃圾債券投資人獲得必要的評估信息，尤其是杜絕虛假信息或者誤導(dǎo)信息等違法現(xiàn)象的發(fā)生。
同時也要注意，不過分增加信息負(fù)擔(dān)，也就是披露過多不必要的信息。政策需要考慮是否要給予垃圾債券投資人一定的監(jiān)督動機(jī)。如果利率市場化是其中一個方法，因?yàn)橥顿Y人將面臨高回報下的高風(fēng)險，那么另一個動機(jī)或者是在企業(yè)一旦出現(xiàn)破產(chǎn)情況下的清算優(yōu)先，如果法律規(guī)定垃圾債券優(yōu)先后置，那么自然垃圾債券投資人會加強(qiáng)監(jiān)督。如果會計政策規(guī)定垃圾債券以市場價值評估而不是以歷史價值，那么自然垃圾債券投資人會更關(guān)心企業(yè)的經(jīng)營建設(shè)。
垃圾債券有什么“副作用”
在中國，“垃圾債券”還是一種新事物。它有什么副作用？對此，我們應(yīng)該從歷史中汲取教訓(xùn)呢，所以需要追溯垃圾債券的發(fā)源地——美國的情況。
1980年代的美國市場活躍。一個引人注意的角色就是垃圾債券。當(dāng)時的美國也面臨中小企業(yè)融資難問題，尤其是起步階段的小企業(yè)和那些由于經(jīng)營不善業(yè)績不佳而導(dǎo)致從投資級別債券被降級到垃圾級別的企業(yè)。當(dāng)時在華爾街的銀行家們就利用了這一時機(jī)開創(chuàng)了利用垃圾債券為企業(yè)融資的市場�？墒呛芸�，這一事物被更廣泛使用在兼并和收購中，從而漸漸失去了初衷——為中小企業(yè)提供更多更便宜的融資服務(wù)。而在兼并和收購的開展過程中，運(yùn)用垃圾債券很容易產(chǎn)生利益沖突。
舉個簡單的例子，一個上市企業(yè)的首席運(yùn)營官（CEO）可以進(jìn)行杠桿化收購本企業(yè)，也就是通過其個人向外部借款（通過銀行、私人或者債券）來提出對自身公司股票的收購以達(dá)到變這個企業(yè)為其個人所有的目的。由于是以個人信用以及未來以運(yùn)行企業(yè)的自身能力做擔(dān)保，風(fēng)險通常較大，而垃圾債券則恰恰為其提供了一個高風(fēng)險融資的手段。而在這過程中，無論收購成功還是失敗，CEO都將是贏家，也就是說企業(yè)的經(jīng)營者有很高的傾向性來使用垃圾債券為其個人的目的服務(wù)，而不是企業(yè)股東的長遠(yuǎn)利益。
目前中國的垃圾債券發(fā)行仍然是以中小企業(yè)融資為目的，并未涉及杠桿收購這一領(lǐng)域。而且中國的上市企業(yè)雖然很多，可是從市值來說以國企占絕大多數(shù)。因此垃圾債券的這一副作用至少在目前還不會帶來龐大的系統(tǒng)風(fēng)險。然而，隨著資本市場的深入，當(dāng)垃圾債券的作用更為人知的時候，對垃圾債券的使用一定會超出中小企業(yè)融資為目的的初衷。甚至，一些涉及垃圾債券的衍生物也會產(chǎn)生，因此將存在著潛在的巨大風(fēng)險。
有鑒于此，監(jiān)管和法律部門除了對垃圾債券的發(fā)行環(huán)節(jié)以及信息披露做出規(guī)定之外，也要對垃圾債券在流通過程中的信息披露提出要求。比如對垃圾債券的交易登記通過中央監(jiān)管，對市場交易的大機(jī)構(gòu)做出相應(yīng)的資本準(zhǔn)備金制度，以避免這種融資工具被濫用而損害其他投資者利益，影響資本市場信心。