近年來，我國(guó)債券市場(chǎng)取得了巨大發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大。另一個(gè)現(xiàn)實(shí)情況是，債券市場(chǎng)配置資源的功能遠(yuǎn)不滿足市場(chǎng)需求，這與我國(guó)制度性因素的制約直接相關(guān)。
結(jié)構(gòu)問題限制債市發(fā)展
截至2011年末，我國(guó)債券托管量為22.1萬億元，占GDP的比重上升到47％，排名世界第四位。在22.1萬億的債券余額中，國(guó)債余額為6.93萬億，占比為31.36%；地方政府債余額為6000億，占比為2.71%；央行票據(jù)余額為1.94萬億，占比8.78%；政策性金融債余額為6.15萬億，占比27.83%；政府支持機(jī)構(gòu)債余額為5810億，占比2.63%。國(guó)債、央行票據(jù)和政策性金融債三個(gè)券種在發(fā)行規(guī)模中占據(jù)主要地位。政府信用支持的債券（此處不包括城投債）在全部債券余額中占比近四分之三。由非金融企業(yè)公開發(fā)行的信用債券（包括企業(yè)債券、公司債券、中期票據(jù)、短期融資券、可轉(zhuǎn)債及可分離交易的可轉(zhuǎn)債）合計(jì)占比僅20.9%，如果扣除地方政府信用支持的城投債，比例還不到20%。通過對(duì)比可以看出，我國(guó)信用債券市場(chǎng)還有很大的發(fā)展空間，可以在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面發(fā)揮更加重要的作用，而制度性因素限制了信用債券資源配置的功能。
一是40%上限問題。40%上限是目前制約我國(guó)信用債券發(fā)展的重要因素。所謂40%上限，即指根據(jù)《證券法》，公司公開發(fā)行債券應(yīng)當(dāng)符合累計(jì)債券余額不超過凈資產(chǎn)40%的規(guī)定。之所以設(shè)立40%的上限，主要目的是要求發(fā)行人保持合理的負(fù)債比例，保證其償付能力，保護(hù)債券投資者特別是社會(huì)公眾投資者利益。但是，40%上限限制了企業(yè)直接融資空間，使其不能按照自身需求安排融資結(jié)構(gòu)，已不能滿足企業(yè)的融資需求。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，歐美、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)公司債券的融資規(guī)模沒有限制，規(guī)模主要由企業(yè)融資需求、自身經(jīng)營(yíng)狀況及市場(chǎng)需求等因素決定。
二是非金融企業(yè)信用債券的結(jié)構(gòu)問題。非金融企業(yè)可以發(fā)行短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債券以及公司債券在銀行間和交易所債券市場(chǎng)進(jìn)行融資。中期票據(jù)和短期融資券在發(fā)行規(guī)模中占主要地位。銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)、國(guó)家發(fā)改委及證監(jiān)會(huì)分別監(jiān)管上述債券品種，企業(yè)申請(qǐng)公開發(fā)行債券需要達(dá)到的標(biāo)準(zhǔn)不盡相同，市場(chǎng)參與主體也有限制，造成了目前的市場(chǎng)格局。
短期融資券及中期票據(jù)等債務(wù)融資工具的注冊(cè)發(fā)行由銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)管理，上市及非上市公司均可申請(qǐng)發(fā)行。除極少數(shù)證券公司外，只有商業(yè)銀行可以擔(dān)任此類債券融資工具主承銷商。商業(yè)銀行憑借其雄厚的資本、眾多的網(wǎng)點(diǎn)、與企業(yè)良好的合作基礎(chǔ)等優(yōu)勢(shì)，擁有大量的客戶資源。但是，我國(guó)實(shí)行金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)，《商業(yè)銀行法》明確規(guī)定了商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)范圍，而承銷非金融企業(yè)債務(wù)融資工具是投資銀行業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行通過承銷債券收取承銷傭金，已是實(shí)質(zhì)上的混業(yè)經(jīng)營(yíng)。作為資本市場(chǎng)最主要中介機(jī)構(gòu)的證券公司卻不能承銷該類債券品種，限制了券商的業(yè)務(wù)范圍，不利于市場(chǎng)主體的培育。
企業(yè)債券由國(guó)家發(fā)改委主管，非上市公司滿足一定條件可申請(qǐng)發(fā)行。在幾類非金融企業(yè)債券中，企業(yè)債券的發(fā)行門檻最高，對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力及募集資金使用均有明確嚴(yán)格的規(guī)定。目前，城投債在企業(yè)債券中占主要地位，這與地方政府較強(qiáng)的融資需求及資源調(diào)動(dòng)能力有直接關(guān)系。但從防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)出發(fā)，國(guó)家發(fā)改委不斷收緊城投債審批，企業(yè)債券規(guī)模逐年下降，券商的債券業(yè)務(wù)空間也相應(yīng)收窄。境內(nèi)外上市公司可申請(qǐng)發(fā)行由證監(jiān)會(huì)主管的公司債券。雖然證監(jiān)會(huì)大力鼓勵(lì)上市公司發(fā)行公司債券，但其目前在債券總體規(guī)模中占比很小。
多方面突破制度壁壘
首先，取消40%限制。根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，公司債券主要面向風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和承受能力強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者，絕大部分債券在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行交易。面向合格機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)行可視為非公開發(fā)行，沒有規(guī)模限制，合理的發(fā)行規(guī)模會(huì)由市場(chǎng)參與方共同確定。
銀行間債券市場(chǎng)是由機(jī)構(gòu)投資者參與的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，在銀行間市場(chǎng)發(fā)行的債券可以借鑒這一經(jīng)驗(yàn)。我國(guó)《證券法》對(duì)公開發(fā)行的界定為：向不特定對(duì)象發(fā)行債券；向累計(jì)超過200人的特定對(duì)象發(fā)行債券。因此，在我國(guó)目前法律框架下，在銀行間市場(chǎng)面向特定的不超過200個(gè)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行債券，轉(zhuǎn)讓中持有債券的投資者不超過200個(gè)，應(yīng)該取消40%上限的規(guī)定。
其次，探討引入資產(chǎn)證券化思路。可以探討用資產(chǎn)證券化思路來解決40%上限的問題。公開發(fā)行債券累計(jì)已達(dá)到凈資產(chǎn)的40%后，發(fā)行人可以在現(xiàn)有資產(chǎn)之外尋找新增的債權(quán)性或收益性資產(chǎn)，例如有融資需求的新增投資項(xiàng)目。該類資產(chǎn)首先必須是新增的，可以保證原資產(chǎn)支持原債權(quán)人的權(quán)利，不違背40%上限的立法初衷。更重要的是，該類資產(chǎn)要與債券發(fā)行人進(jìn)行破產(chǎn)隔離，實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售，實(shí)質(zhì)是債券投資者購(gòu)買了該資產(chǎn)，以該資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流來實(shí)現(xiàn)債券收益并收回本金，形式上則是企業(yè)發(fā)行以該類資產(chǎn)未來收入為擔(dān)保的債券。為保證債權(quán)人權(quán)利，發(fā)行人可以進(jìn)行內(nèi)部和外部信用增級(jí)。債券規(guī)�？梢陨儆谫Y產(chǎn)未來現(xiàn)金流，并將債券分為優(yōu)先級(jí)和次級(jí)，次級(jí)債券由發(fā)行人購(gòu)買。在優(yōu)先級(jí)債券本金及利息未得到償付之前，次級(jí)債券不得償付，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部增級(jí)。外部增級(jí)可由發(fā)行人或第三方提供連帶責(zé)任擔(dān)保來實(shí)現(xiàn)。
第三，統(tǒng)一市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。目前，中小企業(yè)私募債券已全面啟動(dòng)。有關(guān)辦法明確規(guī)定發(fā)行實(shí)行備案制，對(duì)發(fā)行人主體資質(zhì)、擔(dān)保等無明確要求，除個(gè)別行業(yè)外，中、小、微型企業(yè)均可發(fā)行。辦法只對(duì)債券的期限、利率上限及投資者人數(shù)等有所規(guī)定。
這一思路完全可以引入其他企業(yè)債券品種。目前在銀行間及交易所市場(chǎng)發(fā)行債券的企業(yè)資質(zhì)普遍優(yōu)于中小企業(yè)，如在場(chǎng)外市場(chǎng)面向合格機(jī)構(gòu)投資者非公開發(fā)行，不但應(yīng)該允許突破40%上限規(guī)定，還應(yīng)該取消前置審批。對(duì)于公開發(fā)行的債券，應(yīng)統(tǒng)一各類債券品種發(fā)行門檻，取消盈利能力、資金使用等方面的要求。同時(shí)，應(yīng)允許證券公司參與各類債券品種業(yè)務(wù)。
建立各方面順應(yīng)市場(chǎng)要求的債券發(fā)行機(jī)制，會(huì)使債券融資具有更多優(yōu)勢(shì)，減少發(fā)行人成本，增強(qiáng)債券融資的吸引力，同時(shí)為市場(chǎng)提供了更寬闊的投資渠道，對(duì)于發(fā)展債券市場(chǎng)、平衡我國(guó)融資結(jié)構(gòu)有重要意義。