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　　中國(guó)股票市場(chǎng)回報(bào)低的原因是因?yàn)楣善币患?jí)市場(chǎng)的發(fā)行溢價(jià)太高，侵蝕了很大一部分應(yīng)該屬于二級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)期投資者的收益，導(dǎo)致私募股權(quán)投資成了中國(guó)資本市場(chǎng)回報(bào)最高的行業(yè)。
　　改革開(kāi)放后的30多年時(shí)間里，中國(guó)成為全世界資本投資的熱點(diǎn)。特別是隨著我國(guó)金融開(kāi)放的不斷擴(kuò)大，資本項(xiàng)目的投資日益活躍，資本流入不斷增加。這種情況即便是在因雷曼公司破產(chǎn)而使全球陷入流動(dòng)性危機(jī)的時(shí)候也沒(méi)有改變。
　　似乎沒(méi)有人質(zhì)疑中國(guó)資本市場(chǎng)有系統(tǒng)性的高回報(bào)。從理論上講，中國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)該存在著系統(tǒng)性的高回報(bào)，主要的原因有兩點(diǎn)：第一，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高于全球的平均水平。改革開(kāi)放以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)平均增長(zhǎng)速度在9%-10%之間，而世界銀行統(tǒng)計(jì)的1981年到2011年全球平均增長(zhǎng)速度僅為2.87%，高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)條件下資本的回報(bào)應(yīng)該更高。第二，相對(duì)其他生產(chǎn)要素而言，中國(guó)仍然是一個(gè)資本相對(duì)稀缺的國(guó)家。這一點(diǎn)也反映在資本的價(jià)格上。撇開(kāi)官方利率，中國(guó)資本的實(shí)際利率很高，民營(yíng)和中小企業(yè)的融資成本平均在20%到30%之間。資本稀缺的國(guó)家，資本的系統(tǒng)回報(bào)也應(yīng)該更高。從現(xiàn)實(shí)的情況看，近些年國(guó)際熱錢的大量流入也證實(shí)了這一點(diǎn)。
　　然而，中國(guó)資本市場(chǎng)的回報(bào)到底怎樣呢？其中最具代表性的股票市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期投資者而言，到底有沒(méi)有高回報(bào)呢？統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，如果作為定期供款的退休金類或壽險(xiǎn)類的長(zhǎng)期投資者，每年定投上證指數(shù)，自1991年到2011年的20年間，其平均的年回報(bào)為5.22%，而自2001年到2011年的平均回報(bào)僅為1.95%。即便加上股息回報(bào)，恐怕也不能跑贏通貨膨脹。并且這兩個(gè)回報(bào)分別低于同期6.405%和7.155%的全球債券指數(shù)回報(bào)。
　　顯然，對(duì)長(zhǎng)期投資者來(lái)說(shuō)，中國(guó)股票市場(chǎng)的回報(bào)并不像人們所想象的那么高。
　　為什么呢？一些人認(rèn)為股票市場(chǎng)回報(bào)低是因?yàn)樯鲜泄�司治理差。這可能只是部分原因。因?yàn)楣善北憩F(xiàn)差與公司治理差之間應(yīng)該滿足一個(gè)中間條件，即公司盈利差或盈利未達(dá)預(yù)期。實(shí)際上很多表現(xiàn)差的公司股票其公司盈利不錯(cuò)，而且達(dá)到了預(yù)期。比如大部分銀行股，主要銀行上市以來(lái)盈利一直不錯(cuò)，基本上達(dá)到預(yù)期。進(jìn)一步改善銀行治理提高盈利，對(duì)單個(gè)銀行來(lái)說(shuō)是有效的。個(gè)別銀行治理的改善，可以提高該銀行相對(duì)于其他銀行的競(jìng)爭(zhēng)力，擠壓其他銀行的市場(chǎng)份額，從而提高該銀行盈利。但要通過(guò)改善治理提高銀行業(yè)整體盈利未必行得通。像出租車行業(yè)一樣，有個(gè)別出租車司機(jī)有“悟性”，可以拉到更多“好活”，他的收入會(huì)增加，但你不能指望所有的出租車司機(jī)都有“悟性”，都可以拉到“好活”及收入增加，相反，如果所有司機(jī)都“悟性”好，平均利潤(rùn)率很可能下降。出租車整體行業(yè)的盈利更多地受制于乘客總量、交通狀況、稅費(fèi)、油價(jià)等其他外部條件。公司治理更多地是改變行業(yè)內(nèi)不同公司間的利潤(rùn)分配，任何行業(yè)的整體高效及競(jìng)爭(zhēng)最終會(huì)帶來(lái)行業(yè)整體利潤(rùn)率的下降，家電行業(yè)就是典型的例子。也有一些人認(rèn)為股票市場(chǎng)回報(bào)低是因?yàn)樯鲜泄�司不派息。�?dāng)然，一般派息的公司其股票表現(xiàn)相對(duì)較好，但不派息的公司股票未必表現(xiàn)差，特別是在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的階段，不派息而將此部分資金持續(xù)投入到運(yùn)營(yíng)中，在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的環(huán)境中，公司股票應(yīng)該表現(xiàn)更好。還有一些人認(rèn)為股市擴(kuò)容速度太快導(dǎo)致股價(jià)表現(xiàn)差，這種看法沒(méi)有實(shí)際意義，因?yàn)槭袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)的原則使得我們不能怕股價(jià)下跌而限制其他公司的融資，而且擴(kuò)容快慢是相對(duì)的，畢竟我們還有30多萬(wàn)億的居民儲(chǔ)蓄，并且儲(chǔ)蓄的總量還在快速地增長(zhǎng)。
　　我個(gè)人認(rèn)為，中國(guó)股票市場(chǎng)回報(bào)低的原因是因?yàn)楣善币患?jí)市場(chǎng)的發(fā)行溢價(jià)太高。具體來(lái)講，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行時(shí)，價(jià)格已經(jīng)完全反映了公司未來(lái)盈利目標(biāo)和盈利高增長(zhǎng)的預(yù)期，如果最后實(shí)現(xiàn)的盈利目標(biāo)和盈利增長(zhǎng)達(dá)到原有預(yù)期，股票價(jià)格未必上漲；但如果盈利增長(zhǎng)達(dá)不到預(yù)期，則股票價(jià)格的上漲就要仰仗新的故事，仰仗短期的投機(jī)因素，否則股票價(jià)格就會(huì)長(zhǎng)期受壓。再進(jìn)一步講，一級(jí)市場(chǎng)的溢價(jià)侵蝕了很大一部分應(yīng)該屬于二級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)期投資者的收益。一級(jí)市場(chǎng)高溢價(jià)導(dǎo)致了私募股權(quán)（PE）投資成了中國(guó)資本市場(chǎng)回報(bào)最高的行業(yè)。近年私募股權(quán)投資行業(yè)爆炸式的增長(zhǎng)和上市后原始股東的瘋狂套現(xiàn)，從不同的側(cè)面證明一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行的高溢價(jià)。今天中國(guó)的私募股權(quán)投資已經(jīng)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的現(xiàn)實(shí)、企業(yè)家融資的夢(mèng)想、資本逐利的執(zhí)著和冒險(xiǎn)、發(fā)行制度的缺陷、信息不對(duì)稱甚至欺詐和股票投資者的投機(jī)心態(tài)等等成份的復(fù)雜結(jié)合體。然而，這個(gè)行業(yè)的暴利和股票市場(chǎng)長(zhǎng)期投資者的利益不可能同時(shí)存在。現(xiàn)在到了證券業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)面對(duì)和解決這一問(wèn)題的時(shí)候了！