下半年，在經(jīng)濟(jì)增速有望逐季溫和反彈、通脹壓力減輕但中長(zhǎng)期通脹壓力猶存，以及國(guó)內(nèi)外不確定因素依然較多的復(fù)雜局面下，貨幣政策將維持穩(wěn)健基調(diào)，并進(jìn)一步向放松方向微調(diào)。存款準(zhǔn)備金率還將針對(duì)性地適度下調(diào)，不排除再次小幅降息的可能，但難以持續(xù)大幅降息。投資增速有所回升和樓市回暖將帶動(dòng)中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)，但政策基調(diào)穩(wěn)健和高杠桿率限制企業(yè)借貸能力將制約信貸增速。下半年信貸增量較為平穩(wěn)，中長(zhǎng)期貸款占比有所回升。
貨幣政策難以轉(zhuǎn)向明顯寬松
宏觀調(diào)控的主要目的之一是應(yīng)對(duì)外生沖擊，熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，因而沖擊大小自然成為政策調(diào)整力度的重要參考因素。較之2008年下半年次貸危機(jī)爆發(fā)后出口增速出現(xiàn)持續(xù)數(shù)月的“雪崩式”負(fù)增長(zhǎng)，此輪外需收縮程度相對(duì)較小，出口增速僅在今年1月出現(xiàn)了0.5％的小幅負(fù)增長(zhǎng)，且主要是季節(jié)性原因，5、6月出口增速還出現(xiàn)了明顯反彈，下半年有望保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。從這點(diǎn)上看，外部沖擊難以成為大力度放松貨幣政策的理由。我們認(rèn)為，導(dǎo)致本輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)下行的最主要因素是對(duì)房地產(chǎn)和融資平臺(tái)的主動(dòng)調(diào)控，因此適當(dāng)加快投資步伐是促進(jìn)需求回升的關(guān)鍵舉措。
事實(shí)上，迄今為止的逆向調(diào)控，包括加快項(xiàng)目審批步伐以促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資、適度放松省級(jí)平臺(tái)貸款投放限制、3次下調(diào)準(zhǔn)備金率及2次降息等，已經(jīng)開(kāi)始逐步顯現(xiàn)出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支撐作用。隨著出口增長(zhǎng)稍有回升，投資增速逐步加快和房地產(chǎn)市場(chǎng)交易活躍，全年增長(zhǎng)達(dá)到8％左右很有可能。況且經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)值已調(diào)低至7.5％，在這樣的背景下，貨幣政策已沒(méi)有大幅放松的必要。房?jī)r(jià)反彈將影響貨幣政策向松微調(diào)的力度與節(jié)奏。
歷史比較來(lái)看，當(dāng)前貨幣政策操作尚屬穩(wěn)健。從較長(zhǎng)一個(gè)時(shí)期來(lái)看，我國(guó)貨幣政策操作在不同階段具有明顯的非對(duì)稱特征。在治理經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通脹時(shí)，貨幣政策緊縮是漸進(jìn)的，比如2007和2008年上半年；在抵御負(fù)面沖擊，保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)期間，貨幣政策的放松十分迅速，最典型的就是2008年下半年。與2008年下半年在不到100天的時(shí)間里4次下調(diào)準(zhǔn)備金率、5次下調(diào)基準(zhǔn)利率（其中一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)1.89個(gè)百分點(diǎn)）相比，2011年12月至今的3次下調(diào)準(zhǔn)備金率、2次降息（其中一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)）還算不上“寬松”，尚屬于“穩(wěn)健”的范疇。
但在經(jīng)濟(jì)存在一定下行風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)融資成本較高、國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不確定因素依然較多的情況下，下半年貨幣政策在保持總體穩(wěn)健基調(diào)的前提下，會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)其靈活性、針對(duì)性和前瞻性，操作上朝著合理增加流動(dòng)性并促使市場(chǎng)利率下降的方向繼續(xù)微調(diào)。
價(jià)格型工具
大幅調(diào)整的可能性不大
當(dāng)前，利率政策首先需要平衡好穩(wěn)增長(zhǎng)與控通脹之間的關(guān)系。當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)已有底部企穩(wěn)的跡象，未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速有望溫和回升，大幅回落的可能性不大。除非有類似2008年下半年那樣嚴(yán)重的負(fù)面沖擊，否則沒(méi)有必要大幅降息。
過(guò)去十年來(lái)，一年期存貸款基準(zhǔn)利率的中性水平分別為3.2％和6.4％，而經(jīng)過(guò)7月初的調(diào)整后，目前一年期存貸款基準(zhǔn)利率分別為3％和6％，即便考慮到存款利率上浮到頂?shù)膶?shí)際情況，目前存款利率也基本處在中性水平，貸款利率已低于中性水平。物價(jià)漲幅雖然6月繼續(xù)回落，但四季度仍可能小幅向上，今年全年CPI漲幅維持在2.8％左右。
應(yīng)該說(shuō)，利率政策關(guān)注和針對(duì)的主要不是當(dāng)前的相關(guān)經(jīng)濟(jì)狀況，而是未來(lái)一年的相關(guān)變化尤其是物價(jià)趨勢(shì)。鑒于勞動(dòng)力、土地和資源等價(jià)格的上漲是趨勢(shì)，未來(lái)我國(guó)中長(zhǎng)期通脹壓力將持續(xù)存在，為避免通脹預(yù)期反彈，存款利率實(shí)質(zhì)性下調(diào)的空間并不大。在利差已經(jīng)開(kāi)始縮小的情況下，貸款基準(zhǔn)利率也就沒(méi)有大幅下降的可能。因此，不排除年內(nèi)還有小幅下調(diào)基準(zhǔn)利率的可能，但類似2008年下半年在不到100天的時(shí)間里存款基準(zhǔn)利率從4.14％下降到2.25％的持續(xù)大幅降息不大可能出現(xiàn)。
利率政策有必要平衡好實(shí)體經(jīng)濟(jì)與銀行業(yè)之間的利益關(guān)系。鑒于當(dāng)前信貸需求正在增長(zhǎng)，而信貸供給基本是個(gè)既定的量，因此盡管基準(zhǔn)利率下降且下浮范圍擴(kuò)大，未來(lái)貸款市場(chǎng)利率不會(huì)急劇下降，緩步下行的可能性較大。從進(jìn)一步改善企業(yè)融資環(huán)境、降低融資成本的角度來(lái)看，年內(nèi)不排除再次小幅降息的可能。然而，在利率市場(chǎng)化推進(jìn)已經(jīng)對(duì)銀行息差構(gòu)成很大收窄壓力的情況下，持續(xù)多次降息將會(huì)進(jìn)一步加劇這種趨勢(shì)。從動(dòng)態(tài)來(lái)看，隨著存貸款進(jìn)一步重新定價(jià)，貸款利率將逐步下降，再考慮到銀行業(yè)中間業(yè)務(wù)增長(zhǎng)面臨新的挑戰(zhàn)，不良貸款有小幅反彈的可能，2013年銀行盈利增速將明顯下降。若再次降息且其它條件不變，2013年銀行業(yè)盈利有負(fù)增長(zhǎng)的可能。當(dāng)前的確有必要通過(guò)適度削減銀行盈利來(lái)降低企業(yè)融資成本，但在銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境已經(jīng)發(fā)生重大變化，其影響將進(jìn)一步顯現(xiàn)的情況下，未來(lái)的相關(guān)政策就需要謹(jǐn)慎。從保證利率市場(chǎng)化條件下銀行業(yè)平穩(wěn)運(yùn)行、平衡好實(shí)體經(jīng)濟(jì)和銀行業(yè)之間利益關(guān)系的角度來(lái)看，持續(xù)大幅降息也不可取。
利率政策需要把握好匯率、利率與資本流動(dòng)之間的關(guān)系。利率調(diào)整、匯率變化和資本流動(dòng)之間存在相互影響的密切關(guān)系。境內(nèi)外利差擴(kuò)大、人民幣升值預(yù)期會(huì)導(dǎo)致資本流入，而資本流入又帶來(lái)進(jìn)一步的加息和升值壓力；反之亦然。實(shí)證分析表明，人民幣對(duì)美元匯率和中美利差每變化一個(gè)百分點(diǎn)，各可能導(dǎo)致每月50億美元左右的資本流入或流出。金融危機(jī)以來(lái)，主要發(fā)達(dá)國(guó)家紛紛實(shí)施量化寬松政策，全球流動(dòng)性泛濫。盡管去年底以來(lái)資本流出我國(guó)的壓力不小，但這只是階段性變化。為避免資本大規(guī)模、頻繁進(jìn)出我國(guó)，除穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期外，境內(nèi)外利差也應(yīng)保持基本穩(wěn)定。因此，在當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)總體依舊低迷、主要發(fā)達(dá)國(guó)家仍有可能進(jìn)一步降息的情況下，為保持利差基本穩(wěn)定、避免利差擴(kuò)大引致資本流入，我國(guó)似有再次下調(diào)利率的必要。然而，一方面美國(guó)和歐洲的利率水平已經(jīng)是歷史最低（2008年12月以來(lái)美國(guó)聯(lián)邦基金利率一直在0-0.25％之間，經(jīng)過(guò)最近調(diào)整歐洲央行基準(zhǔn)利率降至0.75％），進(jìn)一步大幅下調(diào)的空間不大。另一方面，當(dāng)前依然存在資本流出壓力，為避免利差縮小加劇資本流出，降息幅度過(guò)大也不可取。
下半年人民幣對(duì)美元匯率繼續(xù)雙向波動(dòng)，難以真正形成貶值趨勢(shì)。當(dāng)前以至未來(lái)一段時(shí)期，受我國(guó)貿(mào)易順差縮窄、FDI規(guī)模下降、國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩導(dǎo)致資本流入減少甚至流出以及擔(dān)憂中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩等因素的影響，人民幣已經(jīng)不存在大幅升值的條件，甚至還面臨較大的階段性貶值壓力。但考慮到以下因素，人民幣不會(huì)形成持續(xù)貶值趨勢(shì)。一是我國(guó)仍將維持相對(duì)較快的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，勞動(dòng)生產(chǎn)率繼續(xù)提高，人民幣貶值的宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)并不具備；二是出于推進(jìn)人民幣國(guó)際化和獲取國(guó)際資源的需要，人民幣匯率也不應(yīng)形成持續(xù)貶值趨勢(shì)；三是貶值趨勢(shì)形成會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)境內(nèi)資本外流，帶來(lái)新的流出風(fēng)險(xiǎn)；四是在貿(mào)易順差仍有1500億美元左右的情況下，為避免不必要的國(guó)際壓力，人民幣不應(yīng)持續(xù)貶值。我們認(rèn)為，在有管理的浮動(dòng)匯率制下，下半年人民幣對(duì)美元匯率仍將呈雙向波動(dòng)的運(yùn)行態(tài)勢(shì)，波動(dòng)區(qū)間在6.25-6.35，不會(huì)形成明顯的升值或貶值趨勢(shì)。
數(shù)量型工具
將更具針對(duì)性和靈活性
筆者預(yù)計(jì)年內(nèi)準(zhǔn)備金率還有可能下調(diào)，主要針對(duì)因外匯占款增量下降導(dǎo)致的流動(dòng)性緊張。受貿(mào)易順差收窄、FDI規(guī)模下降和人民幣升值預(yù)期下降甚至出現(xiàn)貶值預(yù)期等多重因素影響，自2011年四季度以來(lái)外匯占款增量大幅下降，并出現(xiàn)了數(shù)月的余額負(fù)增長(zhǎng)。2012年1-6月新增外匯占款僅有3026億元，還不到去年同期增量的15％。預(yù)計(jì)今年全年的外匯占款增量可能從去年的2.78萬(wàn)億元顯著下降1萬(wàn)億元左右。據(jù)測(cè)算，為彌補(bǔ)外匯占款增量下降導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣增速放緩，要實(shí)現(xiàn)14％的貨幣增速目標(biāo)，要求準(zhǔn)備金率下調(diào)1.5-2.5個(gè)百分點(diǎn)。在已有2次、1個(gè)百分點(diǎn)下調(diào)的基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)年內(nèi)還會(huì)可能下調(diào)1-3次、每次0.5個(gè)百分點(diǎn)。而且，下半年公開(kāi)市場(chǎng)到期資金只有5680億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上半年的1.3萬(wàn)億元，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)釋放資金的能力也明顯下降。反過(guò)來(lái)，考慮到目前貨幣存量較大，今年M2控制目標(biāo)為14％，而下半年外匯占款又存在不確定性，存款準(zhǔn)備金率也不可能大幅下調(diào)。
下半年央行將靈活開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作，引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行。在我國(guó)，公開(kāi)市場(chǎng)主要發(fā)揮兩個(gè)作用，一是調(diào)節(jié)銀行體系流動(dòng)性，二是影響貨幣市場(chǎng)利率。受去年央票發(fā)行力度明顯減弱的影響，目前央票余額已降至近年的最低值，即從2008年末的4.5萬(wàn)億元降至目前的1.4萬(wàn)億元左右。這導(dǎo)致未來(lái)通過(guò)央票到期來(lái)釋放流動(dòng)性和影響市場(chǎng)利率的能力明顯下降，需要適當(dāng)加大央票發(fā)行和正回購(gòu)力度。但在當(dāng)前短期資金階段性需求較大的情況下，加大央票發(fā)行和正回購(gòu)就不得不提高發(fā)行利率，這與引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行相悖。在此情況下，下半年公開(kāi)市場(chǎng)操作將兼顧各方面需要，并與準(zhǔn)備金率調(diào)整靈活搭配。準(zhǔn)備金率下調(diào)與適度發(fā)行央票或開(kāi)展正回購(gòu)?fù)瑫r(shí)進(jìn)行，在不引起市場(chǎng)利率上行的情況下調(diào)整到期資金結(jié)構(gòu)。準(zhǔn)備金率不動(dòng)時(shí)則通過(guò)適度開(kāi)展逆回購(gòu)調(diào)節(jié)短期流動(dòng)性，同時(shí)引導(dǎo)市場(chǎng)利率、特別是短期資金利率下行。
新增中長(zhǎng)期貸款有望增長(zhǎng)
下半年，投資增速回升和樓市階段性回暖將帶動(dòng)中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)，政策向松微調(diào)背景下銀行信貸供應(yīng)能力有望改善。但政策不會(huì)大幅放松，高杠桿率限制企業(yè)借貸能力也制約信貸增長(zhǎng)過(guò)快。綜合考慮各方面因素，預(yù)計(jì)下半年信貸增量較為平穩(wěn)，月均新增貸款在5000-6000億元的水平，新增中長(zhǎng)期貸款占比上升，維持全年新增貸款8-8.5萬(wàn)億元、余額同比增長(zhǎng)14.5-15.5％的判斷。
投資增速有所回升和樓市回暖拉動(dòng)中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)。下半年，隨著項(xiàng)目審批加快效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)固定資產(chǎn)投資增速將有所回升，進(jìn)而帶動(dòng)信貸需求、特別是企業(yè)中長(zhǎng)期信貸需求上升。今年以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)總體低迷，但近期樓市成交量有回升跡象。事實(shí)上，盡管今年以來(lái)全國(guó)商品房銷(xiāo)售額持續(xù)同比下降，但下降幅度在不斷縮小，呈現(xiàn)出逐步回升的態(tài)勢(shì)。下半年，繼續(xù)受政策向松微調(diào)的影響，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)逐步回暖，成交量有望逐步回升，并帶動(dòng)住戶中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款需求增加。
制約信貸增長(zhǎng)的因素依然存在。一是下半年貨幣政策保持穩(wěn)健，不具備大幅放松的條件，總體信貸環(huán)境不會(huì)過(guò)于寬松。二是存款增長(zhǎng)趨勢(shì)性放緩對(duì)銀行特別是中小銀行信貸投放的約束依然存在。三是當(dāng)前企業(yè)的杠桿率已經(jīng)很高。今年一季度，上市非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為59.2%，創(chuàng)下2002年以來(lái)高點(diǎn)，這對(duì)企業(yè)的借貸能力有限制作用。受以上因素制約，下半年信貸增速不會(huì)太快，不會(huì)出現(xiàn)類似2009年那樣的信貸大幅增長(zhǎng)。