中國貨幣和資產(chǎn)格局正在發(fā)生重大變化，透露出一些重要的信息。一方面，央行數(shù)據(jù)顯示，今年前7個月中國外幣存款累計增加2663億美元，為去年同期的12倍之多；另一方面，工行、農(nóng)行、匯豐開始紛紛下調(diào)美元、歐元和港幣的存款利率。這些數(shù)據(jù)和信息背后折射的正是企業(yè)和居民存款及資產(chǎn)外幣化的新動向。
資產(chǎn)外幣化也即經(jīng)濟學中所說的“貨幣替代”。一般來講，當一國出現(xiàn)較為嚴重的通貨膨脹或一定的匯率貶值預期時，公眾可能缺乏對本幣穩(wěn)定的信心，減少持有價值相對較低的本國貨幣，增加持有價值相對較高的外國貨幣，于是外幣取代本幣作為價值貯藏手段和交易媒介。
這種“貨幣替代”的現(xiàn)象曾經(jīng)在上世紀90年代的中國出現(xiàn)過。從1994年開始，中國“貨幣替代”程度迅速攀升，直到1997年才有所回落。當時的“貨幣替代”動力主要來自于三方面原因：一是由于經(jīng)濟的快速增長使收入大幅度提高，人們有了持有外幣資產(chǎn)的愿望；二是當時的匯率雙軌制度使人們產(chǎn)生了人民幣貶值的預期，為了規(guī)避匯率風險，人們更愿意持有較為穩(wěn)定的外幣資產(chǎn)；三是這一時期中國正在經(jīng)歷改革開放以來最嚴重的通貨膨脹，通貨膨脹率最高的年份達到了20%以上，為了避免通脹帶來的實際資產(chǎn)的損失，人們更多地選擇外幣資產(chǎn)。
在隨后若干年，這種情況發(fā)生了根本改變。隨著中國經(jīng)濟的高增長、外匯儲備的飆升以及人民幣單邊升值預期，居民增持本幣資產(chǎn)和減持外幣資產(chǎn)，導致基礎貨幣過度投放，也造成了近些年來的“貨幣反替代”問題。但是去年下半年，人民幣長期單邊升值的預期被打破，甚至呈現(xiàn)出階段性貶值的壓力，“貨幣反替代”又演變?yōu)椤柏泿盘娲薄?BR> 而本輪“貨幣替代”最大的原因在于持續(xù)了數(shù)年的人民幣升值預期開始出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。事實上，人民幣在啟動重要的“7·21匯改”后，除了2008年金融危機后兩年多的“暫時停歇”，大部分時間相當于“匯改即升值”，七年來累計升值近30%。但2012年以后，人民幣走勢開始出現(xiàn)新的變化：截至7月31日美元對人民幣6.3320的中間價計算，7月份人民幣對美元小幅貶值0.11%，為2012年以來第四次出現(xiàn)單月貶值。此前三次分別出現(xiàn)在1月、3月和5月，單月貶值幅度分別為0.17%、0.04%和0.90%。由于全球經(jīng)濟環(huán)境無法在短期內(nèi)得到根本性的改善，因此人民幣兌美元仍將維持一段時間的弱勢。
從國際收支統(tǒng)計看，2012年上半年資本和金融項目由去年同期順差1959億美元轉(zhuǎn)為逆差203億美元。資本跨境流動已經(jīng)從單邊順差轉(zhuǎn)成“雙向流動”。上半年我國跨境收入同比增長12%，支出增長24%，由于流入增速慢于流出，導致跨境收付順差減少53%。從銀行代客結(jié)售匯的數(shù)據(jù)看，今年前7個月境內(nèi)企業(yè)和個人結(jié)售匯順差300億美元，遠小于同期跨境收付順差800億美元，境內(nèi)企業(yè)和個人“資產(chǎn)外幣化，負債本幣化”的傾向日益明顯。在商業(yè)銀行存貸款方面，資產(chǎn)外幣化則更加突出，數(shù)據(jù)顯示，今年前7個月中，1月、4月及7月人民幣存款分別減少8000億元、4656億元和5006億元，相比之下前7個月外幣存款累計增加2663億美元，這一增量是去年同期的12倍。
大幅增長的外幣存款在改變企業(yè)及居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的同時，還在一定程度上影響到流動性和貨幣信貸調(diào)控，對貨幣創(chuàng)造機制產(chǎn)生深遠影響。去年底以來，央行三次下調(diào)了準備金率，在向市場傳遞貨幣調(diào)控穩(wěn)增長信號的同時，也傳遞出當前中國貨幣生成環(huán)境出現(xiàn)反向變化的重要訊息：由于外匯占款增速的驟降，以往由外匯占款推動貨幣增長的貨幣創(chuàng)造模式將發(fā)生深刻改變。2012年1-6月新增外匯占款僅有3026億元，還不到去年同期增量的15%，7月新增外匯占款在順差、FDI減少和熱錢繼續(xù)流出的情況下由正轉(zhuǎn)負，是繼4月之后今年的第2次負增長。這樣，今年1-7月月均外匯占款增量僅有426億。新增外匯占款出現(xiàn)了罕見的弱增長和負增長的局面，預計全年新增外匯占款1萬億左右，大大低于歷史平均水平。
外匯占款減少導致貨幣創(chuàng)造主渠道變化，進而對央行貨幣政策操作提出了挑戰(zhàn)。盡管央行不必如以往那樣，通過不斷提高存款準備金率和發(fā)行央票來“沖銷貨幣”，減小沖銷和財務成本，但原有貨幣擴張能力的收斂，也使央行無法再借新增外匯占款而維持低利率，市場利率將逐漸回歸到接近自然利率的均衡狀態(tài)。
要避免“貨幣替代”進一步加劇以及可能導致的負面效應，當前的貨幣和金融調(diào)控必須有所調(diào)整，應該謹慎開放資本賬戶，防止資本流動失控，執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定，甚至在一定時期內(nèi)加大外匯市場的調(diào)控，以增強居民和企業(yè)持有人民幣資產(chǎn)的信心。