資本市場由產(chǎn)品（如股票）、客戶、價格、生產(chǎn)者、監(jiān)管者等構(gòu)成。其有無美感和吸引力，從以下幾方面維度大體可以看出。
中國股市值得投資嗎?
從理論上說，是否值得投資取決于其實際收益率是否高于存款、債券、實業(yè)投資等相對低風(fēng)險產(chǎn)品的收益率。
現(xiàn)實情況是過去十年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長4倍多，無論何種計算方式，上證綜指的收益率明顯低于債券，至少超過50%的投資者收益率低于銀行存款、甚至虧損。指數(shù)收益率在金磚四國中相對較低，金融危機后股指表現(xiàn)不如道瓊斯。近十年股市收益率在社會投資者總體上處于明顯的劣勢，且與經(jīng)濟增長態(tài)勢有過度的背離，社會資金自然會向收益更高或風(fēng)險更低的產(chǎn)品與行業(yè)轉(zhuǎn)移。當(dāng)然，我們不能簡單地用指數(shù)或收益率來衡量市場是否健康。這與10年前市盈率過高相關(guān)，也與分紅率過低高度相關(guān)。其深層次最核心的原因是什么？從上市公司的性質(zhì)來看，非民營居多。在非民營中，投資者將錢交給公司管理層使用。而管理層真的關(guān)心他們的盈虧嗎？真的關(guān)聯(lián)他們的盈虧嗎？他們關(guān)心關(guān)聯(lián)的是工資、獎金、職位等�？梢钥隙ǖ卣f，總體上二級市場投資者以較高或很高的市盈率將錢交給并不關(guān)心更不關(guān)聯(lián)自己盈虧的人在幾乎無償?shù)厥褂谩＿@是中國股市缺乏長期投資價值的真正制度根源之一。
再看非民營在股權(quán)分置改革之后是否與股民的股權(quán)利益一致。從長期來看，理論上是一致的，但從長期來看企業(yè)就像人一樣是有生命周期的，投資也是有一定周期的，實踐證明100年企業(yè)像100歲老人一樣很稀少，即多數(shù)不具備長期投資價值。從中期來看，大股東的持有者更關(guān)注其帶來的GDP增長、稅收和就業(yè)增長等衍生利益，而不是股價與市值的變化。與此同時，介于國有大股東與原流通股東之間的原法人投資者在股權(quán)分置改革后因其明顯低于流通股東的成本優(yōu)勢和資金需求等不斷減持并間接分享流通股東的利益�？梢哉f，在非民營公司中，大股東、管理層與純二級投資者之間的市場利益機制是嚴(yán)重扭曲的，是明顯同床異夢的，出資者與管理者之間的交易實質(zhì)上是不公平的。
再看過去10余年民營公司，從理論上說大股東、管理層和純二級投資者價值取向是相同的。實際是由于民營公司多從高價發(fā)行中獲得足夠忽視股價大幅下跌的溢價和財富積累，加之治理與誠信的缺陷和做大規(guī)模而不是做強公司的管理價值取向，使得大股東及實際控制人拼命融資卻適時適度減持股份，非流通中小股東多伺機創(chuàng)造條件減持。流通股東、大股東和實際控制人的利益取向時常表現(xiàn)為“志同道不合”�？梢哉f，二級投資者、管理層和大股東利益取向不高度一致，或者說三者本質(zhì)上并不“同股同權(quán)”、并不“共擔(dān)風(fēng)險共享收益”，二級投資者往往成為非流通股東、管理者實現(xiàn)自己價值的工具。
如果公司高級管理人員的主要收入與利益通過與市價高度關(guān)聯(lián)的股票期權(quán)來實現(xiàn)，顛覆性調(diào)整收入結(jié)構(gòu)與利益結(jié)構(gòu)，大股東才會真的關(guān)心自己的“資產(chǎn)市值”，那么，才有可能形成共擔(dān)風(fēng)險共享收益。
完善上市公司的微觀運行機制，重新構(gòu)建利益機制，回歸“股份”與“三公”本質(zhì)要求，是振興股市和資本市場首要解決的微觀基礎(chǔ)，也是資本市場創(chuàng)新發(fā)展的基礎(chǔ)。建議對于存量上市公司，快速有效地全面推進(jìn)管理層持股計劃，且引導(dǎo)其收入來源主要是以市價為主要參考的股票期權(quán)。同時引導(dǎo)完善國企市值考核，至少先結(jié)合本行業(yè)指數(shù)波動作為參考指標(biāo)。對于新擬上市公司，有無管理層激勵方案，應(yīng)作為重要內(nèi)容。
股票價格由誰決定？
這是個爭議很大的問題，股民、媒體、新聞發(fā)言人和部分官員莫衷一是。正反雙方都振振有詞。其實，市場運行的基本原理在教科書中早就寫上了：商品的價格是其價值的貨幣表現(xiàn)，中短期來看是由供求關(guān)系決定的，長期來看是由其長期效用和內(nèi)在價值決定的。同樣價值的商品，股票可以是30倍市盈率也可以是10倍市盈率，一噸煤可以是500元也可以是1000元，中短期供求關(guān)系起主導(dǎo)作用。有效需求與有效供給對價格的影響可以有多種表現(xiàn)方式。如有效需求增長大于有效供給增長時，即使供給增加其價格往往會上升；當(dāng)有效需求下跌快于有效供給的下跌時，即使供給不增加甚至減少，其價格也會下跌。這樣就可以解釋2007年為什么融資大幅增加股市卻大幅上升的原因，也可以解釋為什么停發(fā)股票股市在基本面變化不大的情況下還會下跌的原因。供求變化往往需要時間來轉(zhuǎn)化，就像病情最重時用藥量往往最大、最輕時用藥量往往最小。但我們無法否認(rèn)用藥總體上的有效性。當(dāng)然，從長期來看，如果市場是有效的，其價格一定是由其價值決定的，并圍繞價值上下波動，與供求關(guān)系不大。房市如此，菜市如此，豬市也如此。也就是說，除了宏觀經(jīng)濟等因素外，融資是影響股指的重要因素，但不是唯一因素。增強股市實際影響股指投資價值和吸引力的比較優(yōu)勢，擴大投資者信心、規(guī)模和入市資產(chǎn)規(guī)模是另一個重要因素。之所以探討這個問題，是因為中國目前市場化尚不充分，上市的速度已足夠快，上市的優(yōu)質(zhì)資源越來越少。
適度引導(dǎo)供求關(guān)系是防范市場非理性過度的必要手段。建議在融資速度與結(jié)構(gòu)上給予必要的窗口指導(dǎo)和相應(yīng)公司的減持約束。當(dāng)然，我并不主張簡單地停發(fā)新股和再融資。市場化發(fā)行的總體走向是正確的。
目前的產(chǎn)品客戶喜歡嗎？適銷對路嗎？
資本市場目前占絕對主導(dǎo)地位的是股權(quán)類及股權(quán)基金為主的產(chǎn)品。從產(chǎn)品的風(fēng)險度來看，其明顯高于存款、債券、信托、保險理財?shù)�；從收益率來看，在高速增長的過去十年，對多數(shù)投資者來說，股市收益并無優(yōu)勢；從客戶的結(jié)構(gòu)與專業(yè)能力來看，專業(yè)投資者雖逐步增加，但大中小自主投資者在數(shù)量和總體規(guī)模上仍占多數(shù)；加之“股票”這類產(chǎn)品“質(zhì)量”缺陷導(dǎo)致風(fēng)險性更大等，使得這樣的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)脫離了客戶的專業(yè)能力、風(fēng)險規(guī)避能力。這種產(chǎn)品結(jié)構(gòu)并不十分符合客戶結(jié)構(gòu)與需求結(jié)構(gòu)。融資者心情切切、融到后載歌載舞與投資者怨聲載道、新股的超高換手率、再融資參與者解禁后多盡快擇機減持也說明了多數(shù)投資者并不真心喜歡“股票”這個產(chǎn)品，只是想“沾點便宜”而已。
從中國經(jīng)濟發(fā)展趨勢來看，結(jié)構(gòu)優(yōu)化、產(chǎn)業(yè)升級、速度下降將是未來大趨勢。產(chǎn)能過剩風(fēng)險和投資失敗風(fēng)險將明顯大于收益。這就意味各種理財產(chǎn)品的風(fēng)險將因未來基本面的變化而明顯擴大。
調(diào)整資本市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、創(chuàng)新更多的適合廣大投資者的中低風(fēng)險產(chǎn)品，提升客戶收益率與信心，做大客戶規(guī)模應(yīng)是資本市場發(fā)展的戰(zhàn)略性問題。尤其是資信評級較高的公司債企業(yè)債、利用巨大市值進(jìn)行的各類約定購回等信托類債券創(chuàng)新產(chǎn)品，具有很大的產(chǎn)品需求空間和安全邊界。高風(fēng)險的私募債、衍生品雖然有空間應(yīng)適度發(fā)展，但不應(yīng)成為中短期產(chǎn)品創(chuàng)新的主戰(zhàn)場。
也就是說，資本市場產(chǎn)品戰(zhàn)略應(yīng)當(dāng)是：大力做大中低風(fēng)險產(chǎn)品，進(jìn)而來擴大客戶群增強客戶信心與增加客戶資產(chǎn)；改進(jìn)與平穩(wěn)發(fā)展股票類產(chǎn)品；適度發(fā)展可以避險的衍生品和高風(fēng)險產(chǎn)品。
股票破凈為何還想融資？
上市銀行及其管理者是中國上市公司中最優(yōu)秀的群體。目前銀行股的股價在凈資產(chǎn)附近，市盈率在10倍左右，自銀行股上市以來沒有如此便宜，如此具有“投資價值”，為何交通銀行、民生銀行、招商銀行、興業(yè)銀行等還興致很高要融個不停？為何銀行家們不旗幟鮮明地增持自家的股票？為何公司自己不積極主動回購股票？為何其他公司不瘋搶其股票？
這里首先分析一下為何熱衷于融資這個問題。銀行融資的理由有：凈資本監(jiān)管等規(guī)定要求、信貸規(guī)模擴張需要、市場份額增長、利潤與收入增長需要、銀行家業(yè)績與規(guī)模考核需要等。其深層次的原因是經(jīng)濟增長方式對信貸規(guī)模產(chǎn)生了持續(xù)過度需求，在這種長達(dá)20余年的快速增長慣性中，實業(yè)企業(yè)家和銀行家充分分享了投資規(guī)模擴張及支持投資帶來的收入與利潤，進(jìn)而充分相信投資及其信貸支持的低風(fēng)險與高收益。這是經(jīng)營理念與價值創(chuàng)造認(rèn)知的支持。也就是說，經(jīng)濟增長方式及其隱含的經(jīng)營管理理念與認(rèn)識慣性是市場融資不斷的深層次原因。其次，多數(shù)銀行大股東并不關(guān)注與考核股價、多數(shù)銀行家團隊只從賬面利潤等考核中獲取薪酬與獎勵，大股東、銀行家管理團隊對回購股票興趣不大、可實現(xiàn)的執(zhí)行人利益不大，且銀行家作為募集資金使用者同樣并不實質(zhì)性關(guān)心投資者的收益率。反過來，如果股價走高，銀行家將期望募集更多的低成本“資產(chǎn)”。而在這種情況下，分紅越多似乎越可怕，因為以往的情況是分紅時流通股東成本高且拿得少，融資時流通股東出的多價格高，社會財富通過分紅與融資的公開的但不對稱交易再次流向其他大股東和管理受益人。
從上市銀行主要盈利模式來看，吸引客戶儲蓄，通過資本市場把錢轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)支撐放貸規(guī)模的擴張，進(jìn)而獲取息差，使得報表上的收入與利潤大幅增加，實現(xiàn)銀行員工和管理層收入與獎金增加，就業(yè)與稅收增加等。股民則說，成了銀行產(chǎn)業(yè)鏈上的“螺絲釘”和財富創(chuàng)造的支持者。從分紅收益和股價收益來看，因為“缺錢”往往只是象征性分紅，最具投資價值的銀行業(yè)過去黃金5年股民既沒有得到可觀的分紅，也難以得到理想的差價收入。作為股東的股民實際上成為銀行家的打工者。在這樣盈利模式與治理機制等情況下，假定所有銀行與其交易者都合法合規(guī)，其中中小投資者實際得到“保護”了嗎？其治理結(jié)構(gòu)健全嗎？其是能讓投資者滿意的優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌嗎？投資它們收益率有吸引力嗎？至于產(chǎn)能過剩的風(fēng)險，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與降速后巨大的壞賬率上升風(fēng)險的主要承擔(dān)者，往往是首先表現(xiàn)在股價下跌風(fēng)險承受者——二級市場投資者。
這種情況對于其他行業(yè)來說大體相同。也就說，在目前經(jīng)營理念、利益機制和治理結(jié)構(gòu)下，股指市盈率走低是投資者與籌資者博弈后的無奈現(xiàn)實選擇。用腳對融資饑渴型公司、資本市場投票，而且如果這種體制與機制、業(yè)務(wù)模式不改，即使是5倍市盈率也沒有中長期投資價值。10倍市盈率隱含10%的內(nèi)在收益率，只有能給投資者持續(xù)帶來中長期5%-10%左右的收益率其才是真正的10倍市盈率，才能真的有吸引力，才是真正的藍(lán)籌。
看來，資本市場不能簡單地支持公司融資與實體經(jīng)濟。在投資者專業(yè)與認(rèn)知局限情況下，通過對不同行業(yè)差異化融資政策引導(dǎo)企業(yè)轉(zhuǎn)變經(jīng)營理念、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和更有質(zhì)量的經(jīng)濟增長，通過融資產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整實現(xiàn)對投資者的適度保護。近幾年房地產(chǎn)企業(yè)融資政策的調(diào)控顯然是必要的、有效的、值得借鑒的。
此外，要透過制度的表面和各種看似合理規(guī)范的形式，從根本上再造公司公平的治理結(jié)構(gòu)，建立源于上市公司內(nèi)在體制的中小投資者保護機制。
監(jiān)管層能否更好保護股民？
關(guān)于證監(jiān)會職責(zé)大家議論很多，他們很辛苦、很努力、很有效率，甚至比券商還累，在規(guī)范市場、保護投資者利益取得很大實效�？墒牵鳛閲鴦�(wù)院的職能部門，自成立之初主要職責(zé)就是為國企融資與改革服務(wù)、為經(jīng)濟發(fā)展服務(wù)，到目前為止為實體經(jīng)濟服務(wù)似乎依然是頭號職責(zé)。從證監(jiān)會到證監(jiān)局的年度總結(jié)，從《證券法》宗旨到具體規(guī)定，從全國性滬深交易所到各地產(chǎn)權(quán)交易市場，融資與發(fā)行似乎成為資本市場的主要政績與首要職責(zé)，且這一職責(zé)盡管在證監(jiān)會“職責(zé)”中并未有這一條。隨著國企改革取得重大進(jìn)展、經(jīng)濟發(fā)展和資本市場發(fā)展到了新的階段，頂層設(shè)計似乎應(yīng)當(dāng)調(diào)整與優(yōu)化：證監(jiān)會回歸到“監(jiān)管”與“裁判”本位，站在“融資者”與“投資者”之間，且由于信息不對稱和弱勢地位應(yīng)更多地站在投資者這邊，強化上市公司的信息披露和誠信建設(shè)，強化上市與業(yè)績造假打擊和減持套現(xiàn)約束，強化上市公司的股東回報激勵。一個投資者有信心有合理收益的市場自然就能發(fā)展壯大，內(nèi)在機制自然會推動實體經(jīng)濟發(fā)展。翻閱美國證監(jiān)會職責(zé)其實并沒有“擴大融資規(guī)�！�、幫助實體經(jīng)濟發(fā)展等條款，但其對美經(jīng)濟增長確實發(fā)揮很大作用。
概括起來說，資本市場在取得重大成就的同時，融資雙方買賣規(guī)則和公司治理機制是嚴(yán)重不公平的，市場的產(chǎn)品質(zhì)量與結(jié)構(gòu)存在重大缺陷。微觀上建議推動微觀機制重大改革，建立符合市場化需求的公司融資管理者與投資者間的利益關(guān)聯(lián)機制，建立真正公平的公司治理結(jié)構(gòu)；中觀上建議以客戶為中心，進(jìn)行資本市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)重大調(diào)整，構(gòu)建直接融資體系新格局、新定位；宏觀上建議從頂層設(shè)計上突出投資者保護的核心地位，調(diào)整投融資雙方利益關(guān)系，回歸“監(jiān)管”角色。
這樣，資本市場微循環(huán)才能更通暢，體質(zhì)才能更健康。有內(nèi)在氣質(zhì)且心地善良的美才更有魅力，才能由水性楊花之風(fēng)塵蛻變?yōu)榛隊繅衾@之佳人。