今年以來(lái)，城投債發(fā)行進(jìn)入快車(chē)道。年初至今，城投債共發(fā)行401只，規(guī)模達(dá)到4713.7億元，不僅超過(guò)2009年高峰139只、2462億元的水平，也已經(jīng)超過(guò)去年全年4257.4億元的發(fā)行規(guī)模。據(jù)管理部門(mén)透露，為配合各類(lèi)基建項(xiàng)目的推進(jìn)，城投債發(fā)行的門(mén)檻還會(huì)逐漸放開(kāi)。例如，銀行間交易商協(xié)會(huì)近期進(jìn)一步放開(kāi)可發(fā)債城投公司的類(lèi)型，國(guó)家發(fā)改委也表示將允許非百?gòu)?qiáng)縣發(fā)行城投債，并考慮推出基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目的私募債。這些都意味著今后還將有更多資質(zhì)相對(duì)以前較低的城投公司發(fā)債融資，這不免會(huì)引發(fā)投資人擔(dān)憂已經(jīng)負(fù)債累累的融資平臺(tái)再次舉債，可能埋下未來(lái)償債危機(jī)爆發(fā)的隱患。我們認(rèn)為，投資人的擔(dān)憂有一定道理，但考慮到當(dāng)前地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍在可控范圍之內(nèi)，只要今后經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)得到保證，城投債引發(fā)債務(wù)危機(jī)的可能性較小。
城投公司作為償債主體，它的償債能力首先是由財(cái)務(wù)狀況決定。通過(guò)我們的研究發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)許多城投公司償還債務(wù)能力下降。當(dāng)前有1414家公布了近3年完整財(cái)務(wù)報(bào)表的城投公司，它們整體匯總的貨幣資金/流動(dòng)債務(wù)比例逐年下降，2009年、2010年、2011年該數(shù)據(jù)分別為0.52、0.45、0.38。若以單個(gè)公司來(lái)看，近年來(lái)短期現(xiàn)金償債能力也沒(méi)有改善，以經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/帶息債務(wù)這一指標(biāo)為例，2010年該指標(biāo)改善的公司有319家，2011年只有302家，且現(xiàn)金流量?jī)纛~/帶息債務(wù)的水平低下，2011年平均數(shù)只有0.145�？紤]到今年整體經(jīng)濟(jì)增速仍在下滑，特別是城投公司普遍依賴(lài)的土地收入增速將比去年下滑大約10%，因此2012年城投公司償債能力指標(biāo)還在惡化。另一個(gè)更令投資人擔(dān)憂的因素是今后還有更多城投公司發(fā)債成行，這意味著今后城投公司償債壓力會(huì)更大。即使靜態(tài)考慮，未來(lái)幾年城投公司債務(wù)償還的規(guī)模將逐漸變大，其中，2013年、2014年、2015年償債規(guī)模將分別為1350億元、1933億元和1963億元，遠(yuǎn)大于今年800多億元的償債規(guī)模。
盡管城投債發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大及資質(zhì)降低都會(huì)增大償還風(fēng)險(xiǎn)，但考慮到城投公司債務(wù)的償還基礎(chǔ)是地方政府財(cái)政收入及以土地為主的預(yù)算外收入，因此，若地方政府收入的債務(wù)償還率或土地收入不出現(xiàn)較大波動(dòng)，城投公司的債務(wù)償還不是大問(wèn)題。
以地方債務(wù)余額/地方財(cái)政性收入來(lái)看，考慮到今年中央政府仍嚴(yán)控地方政府債務(wù)，力爭(zhēng)債務(wù)余額只減不增，該指標(biāo)今年將會(huì)下降至83%左右，低于2008年90%的水平。這意味著到今年底，地方政府?dāng)U張帶來(lái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)基本上消除，明年開(kāi)始地方政府債務(wù)將存在一定增長(zhǎng)空間，而具體的償債率變化還要看未來(lái)經(jīng)濟(jì)情況以及債務(wù)增長(zhǎng)情況。保守地假設(shè)，今后三年經(jīng)濟(jì)增速并不持續(xù)下行，大約保持在7%-8%的水平，地方財(cái)政收入增速為10%，且地方債務(wù)余額增速不超過(guò)地方財(cái)政收入增速，在此情況下，地方政府的債務(wù)率不會(huì)惡化。
再以地方政府面臨的現(xiàn)金流約束來(lái)看，我們認(rèn)為地方政府也具有償還能力。如2011年、2012年是地方政府還本付息壓力最大的時(shí)期，分別要償還2.79萬(wàn)億元和2.64萬(wàn)億元，還本付息占地方政府綜合財(cái)力的比例分別為22%和20%。隨后幾年地方政府償還壓力將逐漸減小，因此我們對(duì)于未來(lái)幾年城投債大規(guī)模的償還，總體還是報(bào)以樂(lè)觀態(tài)度。當(dāng)然，雖然就總體來(lái)看，城投債償還壓力不大，但是就個(gè)體來(lái)看，那些債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的地方政府，如果未來(lái)經(jīng)濟(jì)以及財(cái)政收入較快增速難以維系，城投債的償還風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。如云南、貴州、新疆等西部地區(qū)，其城投債債務(wù)占西部2011年財(cái)政收入的比重達(dá)到36%，遠(yuǎn)高于東部的25%，這意味著類(lèi)似2011年云南城投公司險(xiǎn)些違約的情形仍可能發(fā)生。為避免這類(lèi)事件再度重演，需要在限制這些地區(qū)債務(wù)過(guò)快增長(zhǎng)的同時(shí)，中央政府能夠給予它們更多的財(cái)政轉(zhuǎn)移支持。