作為仍處于轉(zhuǎn)軌市場中期的中國股市而言，表層的制度紅利已經(jīng)逐漸淡化，但是中國股市改革開放之制度紅利仍是千米以下的金礦，股市內(nèi)在動(dòng)力仍然很大。
中國股市擴(kuò)大對外開放的時(shí)機(jī)已基本成熟。應(yīng)當(dāng)看到，QFII額度已大為增加。有報(bào)道指出，QFII額度新增500億美元，總投資額度達(dá)到800億美元，目前已有181家QFII投資者(其中長期機(jī)構(gòu)投資者占比79%)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2012年6月底，QFII賬戶總資產(chǎn)合計(jì)2759.34億元，其中股票資產(chǎn)1929.65億元。特別是，證監(jiān)會(huì)已向社會(huì)公布《關(guān)于實(shí)施〈合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法〉有關(guān)問題的規(guī)定》，其中將所有境外投資者的持股比例由20%提高到30%。
對此筆者有幾個(gè)疑問，既然允許“外資持股到30%”，那么區(qū)區(qū)5000億元人民幣(800億美元)怎么夠？目前滬深股市的流通市值達(dá)16.5萬億，其30%是應(yīng)為5萬億。可見，目前的QFII額度僅僅是政策允許的十分之一。如果以目前股票資產(chǎn)看，QFII所持的比例只有2%，明顯名不副實(shí)。此外，作為長期投資者的QFII機(jī)構(gòu)，為什么僅僅使用了實(shí)際投資額的七成？應(yīng)該滿倉買進(jìn)遍地白菜價(jià)的中國股票才是。還有，既然我們歡迎QFII，那么為什么不歡迎對沖基金那樣的境外投資者？筆者建議，與其設(shè)定多種框架限制外資投資中國股市，還不如回歸“簡單就是美”，制定外資直接投資中國股市的制度。即便是戰(zhàn)略上需要對境外投資者進(jìn)行過濾，也不要在審批方面設(shè)置多個(gè)關(guān)卡，而是應(yīng)改審批制為備案制。中國股市是否有投資價(jià)值，應(yīng)該接受普通國際投資者的檢驗(yàn)。
筆者認(rèn)為，應(yīng)深刻認(rèn)識主板與創(chuàng)業(yè)板
、中小板的區(qū)別。創(chuàng)業(yè)板、中小板(以下簡稱“兩小板”)與主板由于企業(yè)性質(zhì)、規(guī)模等因素決定了不同的行為偏好。主板以國有大中型企業(yè)為主，行業(yè)則以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、成熟產(chǎn)業(yè)為主。兩小板以中小型國有企業(yè)和民營企業(yè)為主，行業(yè)往往是細(xì)分后的小行業(yè)，其中不乏“高新尖”，但能否達(dá)到規(guī)模效益或可持續(xù)發(fā)展力方面存在不確定性。
第一，國有大中型企業(yè)“婆婆多”，“代理人”特質(zhì)嚴(yán)重，因此國有大中型企業(yè)一定是穩(wěn)健派，保持穩(wěn)定的重要性要大于股票分紅。兩小板的企業(yè)經(jīng)營班子往往是大股東自己或其親信，或是已有“股權(quán)激勵(lì)”，因此經(jīng)營上往往表現(xiàn)為擴(kuò)張意愿強(qiáng)烈、風(fēng)險(xiǎn)承受力強(qiáng)的特點(diǎn)。第二，主板和兩小板企業(yè)處于企業(yè)發(fā)展的不同周期，決定了經(jīng)營理念的差異。主板企業(yè)往往是成熟期或成長中后期的企業(yè)，而兩小板很可能是成長初期的企業(yè)。從1增加到10相對是容易的，但從10到100就很艱難。朝陽行業(yè)、成長期股票的市盈率是應(yīng)該高于夕陽型企業(yè)股票的估值。但是，兩小板企業(yè)“英年早逝”乃至“少年夭折”的不少，而主板大企業(yè)突然死亡的比例要低得多。第三，經(jīng)營層的利益訴求相異。兩小板企業(yè)的大股東具有多年行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，使普通投資者更能發(fā)現(xiàn)企業(yè)拐點(diǎn)，這就是為什么有那么多的兩小板高管股東寧愿辭職以高價(jià)套現(xiàn)的主因。而國有大中型企業(yè)就較少因博取個(gè)人收益而減持股票。
主板和兩小板上市公司的差別，在本質(zhì)上決定了其投資者群體也應(yīng)有明顯差別。一是兩小板股票的投資者是風(fēng)險(xiǎn)偏好型的，不畏懼股票大起大落，是“富貴險(xiǎn)中求”的代表；相反，主板藍(lán)籌股多，其主要投資者應(yīng)該是穩(wěn)健型的，風(fēng)險(xiǎn)承受力相對較低。二是資金當(dāng)量有差異。成熟的機(jī)構(gòu)投資者，面對數(shù)千億的股票投資，一般不喜歡投資股票數(shù)過多，因?yàn)椴蝗菀坠芾恚虼送矚g集中投資。兩小板的大多數(shù)股票容量有限，如果希望不超過5%之舉牌上限，同時(shí)也方便進(jìn)出，那么市場重要的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)重點(diǎn)投向主板，而兩小板只能作為補(bǔ)充。三是作為金融工具的作用不同。機(jī)構(gòu)投資者擅長使用多品種、多金融工具(包括風(fēng)險(xiǎn)對沖)進(jìn)行投資，因此主板藍(lán)籌股更符合其大流量的要求。中小投資者更看重“船小掉頭快”，同時(shí)由于資金有限，不適合混合艦隊(duì)作戰(zhàn)。
上市公司差別和投資者差異性都表明，不同市場應(yīng)該建立吸引不同投資者的市場制度。因此應(yīng)該實(shí)行更為專業(yè)化、精細(xì)化的分工。同時(shí)主板和兩小板之間的差距在縮小，市場格局調(diào)整正當(dāng)其時(shí)。按照目前的兩個(gè)交易所的基本分工，筆者建議上海專注于主板，深圳專注于中小板、創(chuàng)業(yè)板及國際板(靠近香港，前海的金融改革試驗(yàn)區(qū)).
首先，主板與非主板可以有相異的發(fā)行規(guī)則。目前兩小板的發(fā)行制度有自身特色，但基本情況是與主板雷同，只是部分指標(biāo)略有調(diào)整。筆者認(rèn)為，應(yīng)進(jìn)一步明確主板市場與兩小板的差異，無論是發(fā)行規(guī)則，還是市場制度均應(yīng)盡快調(diào)整。
其次，建立與市場相適應(yīng)的交易制度。世界上并不存在唯一模式的“成熟股市”，主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板之間目前適用完全相同的交易規(guī)則，并不是非常合理，應(yīng)該設(shè)計(jì)出更有針對性的交易制度。例如，創(chuàng)業(yè)板、中小板的發(fā)行市盈率高，就應(yīng)該有對應(yīng)的制度安排。現(xiàn)在的融券對象僅限于藍(lán)籌股，藍(lán)籌股盤子大而目前市場缺錢，融券易導(dǎo)致其持續(xù)盤跌。即便是發(fā)達(dá)股市，面對次貸危機(jī)而導(dǎo)致的股市持續(xù)下跌，也曾經(jīng)很長時(shí)間內(nèi)禁止“賣空”。今天真正存在泡沫的是兩小板，因此應(yīng)安排兩小板股市的“賣空”交易機(jī)制——只要信息透明，兩小板股票真正的價(jià)值回歸很快會(huì)實(shí)現(xiàn)。如果一定要融券賣空，也很簡單，可以規(guī)定保薦人去當(dāng)做市商。這樣一來，高價(jià)發(fā)行問題可以隨即根治。
在當(dāng)前形勢下，監(jiān)管部門應(yīng)盡快降低融資利率，鼓勵(lì)長線投資者通過一定杠桿投資藍(lán)籌股。同時(shí)，允許兩小板上市滿一年的股票實(shí)行融券交易。如果無券可融，則應(yīng)允許仍在禁售期的大股東通過券商
/做市商以“約定式回購”的方式予以解決。另外，既然未來的ST股可以設(shè)立不同的漲跌幅限制，那么兩小板也可以考慮引進(jìn)不同漲跌幅限制。